港股新股 | 毛利率超 90%！“女人的茅台” 愛美客要來港股了

2020 年 9 月，愛美客正式登陸 A 股，成功募資 34 億元，其中超募資金 15 億元。上市當日，愛美客股價漲 187.56%。隨後，愛美客股價一路飆漲。

1 年間，愛美客的最高價格曾觸及 828.67 元，最高市值約 1790 億元，是當之無愧的 “女人的茅台”。

7 月 29 日，港交所網站信息顯示，A 股上市僅 9 個月後，愛美客啓動港股 IPO，中金公司和 JP 摩根擔任其聯席保薦人。截至 A 股 7 月 29 日收盤，愛美客股價報 669.56 元。

若成功登陸港股，愛美客將成為國內首家 “A+H” 醫美公司。

來源：招股書

億萬女富豪的誕生

作為國內玻尿酸龍頭的掌舵人，出現在大眾面前的簡軍，偏愛氣質端莊大氣的造型和顏色亮麗的套裝，似乎時刻在提醒人們，她從事的是一件與 “美” 有關的事業。

簡軍出生於 1963年，她長達 30 多年的職業履歷並不複雜：20 幾歲在最讓人羨慕的單位工作時，她選擇了出國；當 30 幾歲人們都一頭往外扎的時候，她選擇了回國。

1985 年，22 歲的簡軍進入中國糧油食品進出口總公司工作。在那個還需要糧票的年代，一份央企的工作無疑是人人羨慕的。

然而上世紀 80 年代末 90 年代初正是出國潮高漲的時候，27 歲的簡軍也在這個時候做出了人生十字路口的重要決定：放棄鐵飯碗，選擇出國。

如果説 1990 年出國的決定並不容易，那麼到了 2004 年，在國外生活十多年後，同樣不難想象簡軍回國時的決心有多大。

剛剛度過四十歲人生關口，做一個國內沒有人做過、甚至是野蠻無序的醫美行業，怎麼看都是一個大膽的決定。

沒有任何信息顯示，闖蕩國外十多年的簡軍擁有技術研發背景。

也許是看到了沉迷於玻尿酸和肉毒的比弗利山莊貴婦們，也許是看到了邁入新世紀的中國擁有的非凡活力，41 歲的簡軍下定了回國的決心。

來源：視覺中國

簡軍在公司 IPO 上市前夕表示，關注這個行業是因為她之前長期在國外工作，看到了被稱為 “午餐美容” 的注射美容類項目，這種醫美的便捷性和立竿見影的效果讓她意識到——這是一個巨大的市場。

時至今日，簡軍仍然記得自己首次接觸玻尿酸注射時的情景。

那時候我看到一個 70 來歲的女士，歐美人表情誇張，皺紋都比較深，那位女士也是。但在注射完成後，她的皺紋明顯減輕了。

那是我第一次近距離地看到玻尿酸注射。當時我就覺得，這一定有市場。

於是在次年的 2004 年，愛美客成立了。

如今來看，簡軍與別人的不同之處在於，她在急功近利的行業爆發期準確地選擇了方向，潛心研發產品，而沒有跟着去開莆田系醫院。

從 2004 年成立，到 2009 年第一個產品逸美通批准上市，愛美客花了整整五年的時間，這也是國內首款透明質酸鈉類注射填充劑。

然而產品的研發成功並不意味着滾滾而來的訂單。面對更認可整容手術的客户，愛美客要賣出一隻產品頗為艱難。

簡軍回憶，產品剛剛面市時有過被拒絕的經歷。

我們銷售人員賣出去一隻貨，回來高興得不得了。但我們的產品質量是很好的，產品效果也是很好的。

當時我們只有一款產品，那是我們的生命線，大家都很珍惜。

歷史證明了簡軍的選擇是正確的。

2014 年國內的醫美行業真正迎來了爆發期；2017 年隨着國家七部委聯合開展打擊非法醫美專項行動，中國醫美行業全面進入 “強監管” 時代。

國內玻尿酸企業短短十多年的成長史，見證了國內醫美行業從無序到有序，從野蠻生長到巨頭崛起，從整容手術當道到微整形風靡，從依賴進口到國產替代化的整個過程。

本次港股 IPO 前，簡軍本人持有 30.96% 股權，為實際控制人及控股股東，上市募資後將不再是控股股東，但仍是第一大股東。

來源：愛美客港股招股書

醫美產品才是暴利行業中的最佳賽道

根據招股書，醫療美容（簡稱醫美）包括主要通過手術、醫療器械、藥物及其他醫療技術來改變外觀或改善生理機能的所有醫學治療。可以分為醫美手術類治療和醫美非手術類治療，其中手術類主要包括整形手術；而手術類則包括注射類、能量源類等。

把目光放回到進入千禧年的成都。2000 年莆田人吳建偉在成都開設整形美容科，被許多人看作是國內醫美最早的信號。

然而逐利而來、遍地開花的醫美整容機構，和缺乏資質的從業人員，同樣讓外界對這個行業充滿了暴利和混亂的印象。

中國消費者協會 2012 年發佈的數據顯示，在此之前十年左右的時間裏，我國平均每年因為整形美容導致毀容毀形的投訴多大近 2 萬起，有人説 10 年間有 20 萬張臉被整形美容行業毀掉了。

近二十年過去了，當時估計沒人能料到，時代的變化會如此劇烈。

招股書援引目前按照收入計算，中國醫美市場規模從 2016 年 776 億元增長至 2020 年 1549 億元，5 年時間翻了一倍，年複合增長率 18.9%，且預計將在 2030 年達到人民幣 6535 億元，2020-2030 年間複合增長率約為 15.5%。

中國的醫美市場增速遠高於全球市場。按服務收入計，全球醫療美容市場規模自 2016 年的 1149 億美元增長至 2020 年的 1255 億美元，年複合增速為 2.2%，預計 2030 年將達到 3604 億美元。2020-2030 年間，預計中國一枚市場增長佔全球同期市場增量的三分之一。

不過，按每千人進行的醫美治療次數計算，中國的滲透率相比其他國家還較低，弗若斯特沙利文的報告認為中國市場擁有最大的增長潛力。在美國和巴西，消費者最喜歡塑形有關的醫美手術以及肉毒素注射；在韓國及日本等亞洲國家，消費者通常偏愛有面部抗老效果的醫美治療，例如注射透明質酸（即玻尿酸）。

但在整個醫美行業中，賺到錢的不一定是醫院，而是美容產品，玻尿酸正是其中之一。

中國的醫美價值鏈由上游的原料供應商、中游的產品製造商及下游的服務供應商共同組成。而在其中，中游也就是藥物研發、醫美器械等生產商出現了國產替代的明顯趨勢。

：愛美客港股招股書

醫美機構確實是行業中的重要的一環，連接了醫美產品、醫生和消費者。

然而目前的行業環境是，一方面，醫美機構市場競爭激烈，並未形成穩定的市場格局；另一方面，醫美的依靠 “醫生醫術” 的特點，也決定了醫美機構尚未形成成熟連鎖集團，在面對上游醫美產品企業是議價能力較弱。

因此，從盈利能力來看，與公眾認知中 “最賺錢” 的印象不同，醫美機構毛利率在 60% 左右，甚至低於上游的原料供應環節。

而縱觀整個產業鏈，醫美產品才是這個暴利行業中的最好賽道：擁有產業鏈中最高的毛利率，達到 88-90%；且可以形成標準化和規模化。

同時，整形醫美的暴利主要是源自其 “高利潤、高復購” 的特徵。

以玻尿酸產品為例，這不是一錘子買賣，而是一個會需要反覆進行的醫美項目。

通常來説，玻尿酸填充後數月後就會分解，招股書顯示一般情況下可以維持 6-12 個月左右的有效期。

此外還可以通過注射溶解酶使其快速分解。這種非永久式的醫美方式，意味着需要不時 “修補”，反覆注射才能維持效果。

60% 收入來自嗨體，毛利率高達 92%，擁有較強議價權

醫美產品的毛利率高這一點，在愛美客的財務報表中體現得淋漓盡致。

最新的招股書顯示，2018-2020 年，愛美客的收入分別為 3.21 億元、5.58 億元及 7.09 億元，2021Q1 收入為 2.59 億元，保持較高增速。

來源：愛美客港股招股書、華爾街見聞製表

其中，毛利率分別為 87.2%、91.7%、91.4% 和 92.0%，不僅很高，而且越來越高。

目前公司的幾款主要產品基本是透明質酸鈉，包括溶液和凝膠兩類，凝膠品牌包括寶尼達和愛芙萊等，溶液類主要品牌是嗨體。

另外還有一款面部埋線產品。

來源：愛美客港股招股書

從收入構成看，凝膠類注射產品的佔比正在逐步降低，而溶液類注射產品的佔比已經從 2018 年的 25.1% 提升到 2020 年的 63.0%。

而華爾街見聞文章提到，由於溶液類製品只有兩個品牌，即嗨體和逸美。而根據逸美的上市時間及銷售額推算，收入佔比 63% 的溶液類產品，其主要是依靠嗨體一款支撐起來的。

嗨體，又被稱為 “有證的菲洛嘉”，是一種 “注射用透明質酸鈉複合溶液”。

來源：愛美客港股招股書

而且嗨體的毛利率高於凝膠類產品。以最新一季度數據為例，嗨體的毛利率高達 92.7%，凝膠類產品的毛利率約為 92.1%。

為什麼有這麼高的毛利率？

一是在定價端，愛美客作為國內市佔率第一的企業，擁有極強定價權，旗下的產品單價逐漸上漲。

嗨體的單價已經從 2018 年的 331 元每支漲到了 2021 年一季度的 385 元每支。2020 年全年，嗨體（幾乎全部是）產品共賣出 124.2 萬支。

來源：愛美客港股招股書

面對下游數量龐大的醫美機構，作為少數幾個擁有正規玻尿酸產品的企業，愛美客的議價權顯然更強。

根據興業證券草根調研，市場上合規的醫美機構僅 2 萬家，非法執業的美容室超過 10 萬家。

此外，醫美機構的重點在於醫生，尤其是醫生的技術和審美，這導致醫美機構難以規模化，在面對上游產品端廠商時不具備議價優勢。

而在國內玻尿酸市場競爭格局中，以銷量計算，愛美客已經排名第一，市場份額自 2018 年的 21.3% 增長至 2019 年的 26.5%，並進一步增長至 2020 年的 27.2%。

若以銷售額計算，愛美客在國內的廠商中排名第一，在全球廠商中排名第三，市場份額已經從 2018 年的 8.6% 增長至 2020 年的 14.3%。

也就是説愛美客在國內銷量第一，但銷售額和進口廠商艾爾建、高德美等相比並非第一，這意味着至少愛美客的價格目前和進口廠商比，仍然偏低。

二是成本端，根據弗若斯特沙利文報告，透明質酸的原材料平均價格已由 2017 年的每克人民幣 210 元逐漸降至 2020 年的每克人民幣 160 元。

因此，2020 年，在賣出 124.2 萬支溶液類產品的情況下，成本端只支出了 3547.7 萬元，這意味着每一支嗨體的成本只有 28 塊 6。

來源：愛美客港股招股書

而此前根據華爾街見聞的計算，其中透明質酸的成本只佔 30% 左右。

在售價已經偏低的情況下，仍然能夠維持 92% 的毛利率，且一家獨大，這意味着愛美客在未來仍舊擁有較強的盈利提升空間。

高毛利的背後，是愛美客的四大壁壘

當然成本優勢和定價優勢並非從天而降，愛美客的高毛利背後，所仰賴的公司長期以來構築的研發、獲證、產品和渠道四大壁壘。

1、研發壁壘

玻尿酸產品屬於Ⅲ類醫療器械，屬於具有較高風險，需要採取特別措施嚴格控制管理以保證其安全 、有效的醫療器械。也就説，這對企業的研發能力提出了很高的要求。

同時，醫美醫療器械及藥品從研發到通常至少需要 5 年以上時間，整個流程涵蓋產品設計開發、創新產品申報（若涉及）、註冊檢測、 臨牀試驗、註冊申報、生產許可申請、產品上市等步驟，其中 III 類醫療器械在考慮需要臨牀試驗的情況下通常註冊申請階段需要 36-48 個月。因此，在研發立項階段，公司就需要對未來需求進行預判，對前瞻能力也是一項重大考驗。

2017-2020 年，愛美客的研發費用分別為 2.85 億元、3.37 億元、4.86 億元和 6.18 億元，年複合增長率達 29.4%，研發費用率維持在 10% 左右。研發人員佔比也達到 20% 以上。

相較之下，競爭對手華熙生物的研發費用率在 3%-5% 之間，而昊海生科則在 5%-7% 之間，2020 年提升至 9.5% 左右。截至 2020 年底，愛美客累積擁有 41 篇專利，其中發明 23 篇。

2、獲證壁壘

截至 2021 年 7 月 6 日，愛美客共 有 7 張Ⅲ類醫療器械證，其中包括國內首款含 PVA 微球的透明質酸鈉注射填充劑、 國內首款用於修復頸紋的複合注射材料、國內首款面部埋植線產品、國內首款獲批的 聚左旋乳酸微球修飾的 HA Filler 產品，在細分領域市場競爭中先發優勢明顯，獲證 能力突出。嗨體作為國內首款頸紋修復複合玻尿酸注射材料，從 2016 年獲批至今， 仍然沒有頸紋適應症的競品獲批，預計此優勢仍可保持 3~5 年。

此外，公司還有多款產品在試驗階段，包括此前尚無佈局的肉毒素市場，為後續打下良好基礎。

來源：愛美客港股招股書

3、產品壁壘

愛美客一款產品經歷產品項目化、項目商品化、商品例行化、例行多元化、多 元規模化五個階段，通過存量構建 + 增量擴大加強產品運營。基於公司多樣化的產品管線，愛客針對不同功效適應症，提出了多個聯合治療方案，一方面為消費者及醫院提供了整套解決方案，提升消費者和機構端粘性，另一方面也拉動公司產品的銷量及收入。

對比醫美賽道的其他玩家，愛美客在面部及頸部玻尿酸、面部埋線、童顏針方面具有明顯先發優勢，從現有獲批的產品線以及未來佈局來看，能夠與之匹敵的僅有國外醫美龍頭艾爾建、高德美。

4、渠道壁壘

愛美客一直以直銷為主，打造自己的銷售網絡，過去幾年，直銷收入的佔比保持在 60% 及以上。

來源：愛美客港股招股書

銷售人員方面，截止到 2020 年底公司銷售人員數量達到 160 人，在國內醫美廠商中表現領先。在大爆款嗨體持續推廣下，公司實現了和終端渠道的較全面打通，優質渠道能力帶動愛美客旗下產品放量加速，以熊貓針為例，整體起量速度好於嗨體。

此外，愛美客為下游合作的醫療機構提供從產品到服務的全套解決方案，並建立醫美醫生教育平台，鞏固自己在醫美行業的地位。搞定更多機構和醫生，有利於搞定更大市場。

肉毒素，下一個增長點？

雖然玻尿酸是門一本萬利的生意，但看起來也有軟肋。

曾經在 2017-2019 年間貢獻收入大頭的凝膠類注射產品收入佔比持續降低或許是一個證據，可能透露一個明確的信號：公司產品存在生命週期。

存在生命週期就意味着可能會出現經營波動。

雖然經過一系列征伐，愛美客已經從此前的排名靠後提升至銷量第一，但這畢竟還是門競爭相對激烈的生意。

前文曾經提及，從單價上對比，愛美客的銷售價格比進口廠商低（但仍保持高毛利），這一方面意味着公司的成本控制能力更強，但另一方面，也有其品質不足以與高端抗衡的原因。

此前，根據方正證券報告，國產的玻尿酸維持時間一般在 6-12 個月，但進口維持時間則一般在 9-18 個月。

而考慮到目前 60% 收入都來自單一爆品嗨體，因此，很大程度上可以説，愛美客的千億市值是由嗨體支撐起來的。

那麼，嗨體還能爆多久，以及能否出現下一個接棒的爆品，就成為了分析愛美客發展的關鍵問題。

此前，華爾街見聞文章提及，根據知情人士判斷：

大概 2 年內不會有問題，但後續可能就會有競品陸續上市，我們也有規劃嗨體的競品。

6 月 25 日，愛美客左旋乳酸 - 乙二醇共聚物微球的交聯透明質酸鈉凝膠（即童顏針）獲得 NMPA 批准上市，成為繼聖博瑪之後第二款國產童顏針。

不過，與嗨體獨佔市場多年不一樣的是，就在不早前，長春聖博瑪的 “聚乳酸面部填充劑” 已經成功獲批，國內首款合法 “童顏針” 花落他家。

因此，“童顏針” 也未必能接棒成為爆款。

同時，童顏針也還是凝膠款玻尿酸，對愛美客來説，尋找玻尿酸之外的支撐成為一個選項。

根據好大夫在線資料顯示，從維持時間效果，肉毒素整體要比玻尿酸相對持久。

此外，對標國際市場，肉毒素醫美產品似乎又是一大趨勢。所以，為了降低對單一業務的依賴，愛美客開啓了 B 計劃，除了自身研發肉毒素之外，開啓了收購之路。

7 月 5 日，愛美客公告擬使用超募資金 8.85 億元人民幣對境外公司 BioPharma Co., Ltd.（以下簡稱 “Huons Bio”）進行增資、收購合計 25.4% 的股份。

Huons Bio 目前主要產品及在研產品進程看，標的公司僅有 900KDa 肉毒素一項產品獲批上市，在韓國境內其適應症限於眉間紋（2019 年 4 月獲批）、魚尾紋（2021 年 1 月獲批），韓國境外獲批上市的市場主要為伊拉克、玻利維亞、哈薩克斯坦三個國家，適應症為眉間紋。

肉毒素作為毒性最強烈的生物毒素之一，認證牌照審批嚴格，整體申報週期在 8 年左右。

愛美客代理的 Huons Global 肉毒素在國內正處於臨牀 3 期實驗階段，預計離產品獲批上市仍有 3-4 年的時長。

2020 年以前，我國僅有兩款肉毒素產品獲批上市，分別為國產蘭州生物的衡力、美國艾爾建的保妥適。2020 年下半年以來，法國益普生 IPSEN 生產的吉適和韓國 Hugel 生產的樂提葆相繼獲 NMPA 批准上市，一年時間之內我國獲批肉毒素產品數量翻倍式增加至四個。

據頭豹研究院，基於目前國內肉毒素產品的研發進度，2023-2024 年國內預計有 Xeomin、Nabota 兩個肉毒素產品獲批，華東醫藥的 The Toxin 肉毒素產品預計也在 2024 年獲批，屆時我國肉毒素獲批上市產品將增加至 7 個。

與愛美客同步，復星醫藥的 RT002 肉毒素產品進入臨牀階段。2021 年 3 月 3 日，昊海生科與美國 Eirion 簽署股權投資協議和產品許可協議。

從節奏上看，愛美客在肉毒素領域的佈局不算超前，能否再次複製成功，目前還是個問號。

但對標艾爾健，募集資金建立多條產品線、併成功出海，可能是愛美客必須要走的一步。

現在愛美客已經出發，剩下的要留給時間。