私募大佬林鹏发声：现在的市场情绪有点像 2015 年，但本质不同，不会有系统性风险

在业界，林鹏不仅是曾经的冠军基金经理，也是冷静前瞻未来趋势的明星投资人。

也因此，当他在近期的和谐汇一中期策略会上发言后，相关观点迅速引发了业内关注和传阅。这不仅因为和谐汇一的投资规模，更因为林鹏思考的吸引力。

而在这场策略会上，林鹏也确实金句不断：

“因为货币超发所带来的宏观风险会持续存在，但我们无法预测它是否会真的造成非常大的影响。”

“资本是最敏感的，一定会向着最具有潜在收益机会的领域流动。一部分资金的撤出，未必不是未来另一方面资金流入的机会。”

“我觉得现在又有一点像 2015 年的状况。2015 年上半年，有几个月的时间，无论是面对内部的同事还是外部的同行，我们都不太敢提到 “估值” 这一说法。”

“当前这个市场上表现出非常明显的、冰火两重天的估值状况。虽然在情绪上体现出了很极端的状况，但是从历史上来看，这样的情况往往不会造成系统性的大风险。”

“现阶段，哪些企业可以解决社会智能化的运行，解决普通民众整体生活水平提高的问题，解决中国企业走出国门，成为全世界领导者的问题，这样的公司就会成为符合社会发展的企业。”

“在当前情绪高涨的市场环境，优秀企业应该是谨慎的行动者。当被市场过度认知时，这些企业向市场传递的，是对公司的经营、未来相对谨慎的看法，而不是误导投资者。”

“（企业）长期的价值，应该是符合商业规律的。比如，认为一个公司在完全自由竞争的市场上，能持续维持 80%、90% 以上的市场份额，这就是不符合商业规律的。”

“沪深 300 存在长期投资的机会。毕竟这代表中国最优质公司的一些组合。”

以下为林鹏演讲内容（有删节）

与货币宽松长期共存

今年以来宏观经济的表现非常有意思，中国经济和海外经济发生了不同步的现象，中国经济在良好的疫情应对下，从去年下半年就开始明显恢复，海外的经济可能要到今年才开始有比较明显的恢复。表现在经济的特点上，就是中国的出口表现非常好。而直到现在，海外的制造业还没有完全恢复.......

年初，一度美债收益率上升到 2%，现在看来也慢慢回到了 1 点几的水平。看起来，我们要和长期的货币宽松做 “朋友” 了。当然，大家会担心这样一个货币宽松，是否会对未来的全球经济产生非常大的风险？

我想说，（全球经济）一定是（存在）潜在的、非常重要的风险。但是参考日本过去 20 多年的历史。持续不断的货币发行，最终也没有对日本经济产生特别的影响，直到现在，日本依然在执行宽松的货币政策。

这让我们感觉到，因为货币超发所带来的宏观风险会持续存在，但我们无法预测它是否会真的造成非常大的影响，影响的程度以及如何会破坏这些更难预测。我们要与货币泛滥做好长期共存的准备。

沪深 300 有长期的机会

中国的沪深 300 指数和港股恒生指数今年以来的相对表现，和我们经济自身表现有很大的关系。

今年一季度以来，消费板块持续表现低迷，（背后）是家庭部门消费倾向不足。这或许与（大众对）教育、住房、医疗等（负担）的关注有很大的关系。我们也看到，为了解决这样的一些矛盾，国家近期有了非常大力度的政策出台。这些政策史无前例地对二级市场上的股票走势造成了非常大的影响，甚至对于整个行业产生了非常大的影响。

但另外一方面，市场上的资金又非常充裕，使得市场资金在担心面对那些政策受损板块的同时，义无反顾的冲向那些所谓政策鼓励的行业，从而造成了这个市场上非常巨大的结构性差异。

到目前为止，不少股票处在 “非常热情的牛市中”，又有一些股票处在 “连绵不断下跌” 中，有些板块的估值甚至达到了历史最低的程度，应该说表现出了非常大的差异性。

股票市场上的差异性，实际上反映了宏观层面的一些变化。

（港股市场也是如此）恒生指数下跌，受到大市值互联网公司下跌的重要影响。这个情况非常鲜明的代表了今年的市场特征：强监管之下，部分行业短期内受到重要影响。

但资本是最敏感的，一定会向着最具有潜在收益机会的领域流动。一部分资金的撤出，未必不是未来另一方面资金流入的机会。

像香港一些电信运营商股票，在美资基金公司将其剔除出投资范围之后，曾经经历过非常明显的短时间回撤，对市场价格造成非常大影响。

但经历了一段时间之后，（这些股票的股价）又涨回来了。我不敢断言就一定是原先抛掉的资金在重新买入，还是其他新资金在买。但资本永远是会向着最有利于他们投资回报的方向流动。

所以，投资的关键还是标的资产未来的前景。（从长期来说），哪些公司可以买、哪些公司不可以买这类的交易限制，不会对股市长期表现造成实质性影响。在 A 股的公司当中，也可以看到有些基本面非常好的公司，尽管面临了美资的抛售，但还是在基本面的推动下，回到了持续上涨的通道，甚至创出历史新高的表现。

所以，我们不要太忧虑于什么样性质的资金会来、什么样类别的资金会走。最终决定公司股票价格的，还是个股基本面的表现。

目前的情况下，沪深 300 又回到了历史均值的估值附近。对于这个指数而言，未来的风险是大大下降了，我们认为沪深 300 存在长期投资的机会。毕竟，这是代表中国最优质公司的一些组合。

现在有点像 2015 年，但也有巨大不同

很有意思的一点，我觉得现在的市场气氛又有一点像 2015 年的状况。在 2015 年的上半年，可能也有几个月的时间，无论是面对内部的同事还是外部的同行，我们都不太敢提到 “估值” 这一说法。

在当时的环境下，再提估值似乎是一个非常老套、过时的投资理念。（当时的市场情绪要求投资者）更多的关注增长率、空间和赛道。与之对应，股票的估值没有人看。

类似的情况现在也有点像。过去我们经常会讲净资产收益率、市盈率，这些因素现在往往被抛在脑后了。一直以来，把价值投资、合理估值作为传统的我们，（在有些人看来）或许比较老套，但在这样一个场合我们依然要 “不合时宜” 谈一下估值的问题。

实际上在 2014 年、2015 年之前，市场是齐涨齐跌的。公司的净资产收益率对于股价没有太大的影响，但是 2015 年之后市场越来越成熟，海外资金进入市场，对一些公司的定价产生了影响，整体机构投资者的比例在市场当中也占据了非常大的份额。

我们可以非常清晰的看到，净资产收益率这一指标对于获得长期回报有着非常明显的作用。从长期来看，我们依然非常关注净资产收益率对于回报的贡献。

从历史上来说，如果我们做回溯的历史统计，也发现对于高 PE 股票的投资，低 PE 股票的投资，这两类投资风格在收益率方面并没有显著差异。相对来说，我们仍然选择低一些估值的股票。

从长期来看，低 PE 估值的投资风格，也许收益率上并没有明显的优势，但是我相信对于一个投资组合，对于一个基金经理来说，这种风格的生存率比高 PE 风格的生存率要高，或许经过长期的运作，高 PE 风格的回报也能好。

往往对于高比 PE 风格的回撤，使得投资者无法存活在市场上。从我们的传统、从我们自身对于商业规律，从投资回报的认知来说，我们依然选择相对高净资产收益率、相对低估值水平的投资风格。

到目前，市场处在什么样的状况？

今年的市场到目前为止，成长股的投资非常火爆。如果我们简单将高市盈率的群体视作成长股的群体，（事实上很多高市盈率的公司未必有高成长），可以看到，用成交量作为权重加权后，市场的平均市盈率达到了 70 倍的水平。从历史上来看，这往往是孕育转机的时候，是市场面临风格转换的时候。

当我们用成交量作为权重，做出了加权 PE 来看，可以看到目前和 2007、2015 年有相似的地方。

当然，我们非常清晰的认知到，无法通过这样一些指标的均值回归，做出对于投资风格的判断。但我想这是一种参考，大致告诉我们目前市场处在一个什么样的位置。

市场系统性风险不大

讲到这里，我想引入我们对于第一个问题的探讨：目前的市场和 2015 年的市场有没有可比性？

首先给出我们的结论：我认为目前的市场，整体来说和 2015 年还是有比较大的不同。虽然一些板块、一些公司的投资气氛上，有一点相似的地方。

有哪些不同之处？

一是目前这个市场上的股价结构分化程度非常高，这和 2015 年有着非常大的不同。我们知道，2015 年二季度之后，当时互联网新经济板块出现了非常大的上涨。传统经济的股票，以金融地产为代表的股票，在 2014 年底有非常明显的上涨。所以，实际上在 2015 年 6 月，市场上的整体股价分化程度不高。

而在当前，股价的分化程度非常高。怎么解释这样的分化程度？用非常通俗的话说，股市里有两种股票：一类股票估值很低，一类股票估值很高。

在当前市场的情况下，既有一些公司持续不断创出新高，受到投资人的追捧，不断面临大股东减持。同时也可以看到有些行业，估值是历史最低状况，股票的价格跌到了国有股东要增持、要回购的底部。甚至在股价估值较低的板块中，也包括了过去很多年表现非常良好的互联网板块。

这个市场上表现出非常明显的、冰火两重天的状况。对于这样的状况，我们认为虽然在情绪上体现出了很极端的状况，但是从历史上来看，这样的情况往往不会造成系统性的大风险。

历史上，系统性的牛转熊，比如 2007 年、2015 年，都是分化程度很低的情况下出现的，换句话说，也可以说各板块几乎都轮动过了，没有什么股票可涨，这样的情况下出现了回调，出现了大的熊市。

所以，从市场股价的结构来说，我们不认为会出现非常大的调整，甚至说有一群公司，其中也不乏优质的公司孕育着很好的投资机会。

从资金面的角度来说，当前无论是从银行理财、资金向权益类资产转移的角度，还是从海外资金过去多年来持续不断流入中国市场。从资金的角度来说，我们面临的依然是有活水。

同时我相信，这个市场和 2015 年相比，很大的不同之处，这个市场上几乎没有非常明显的杠杆。2015 年因为配资等金融工具的出现，使得在 2015 年的市场上，有大量杠杆操作进行投资、交易。一旦市场出现风险，可能会面临股票有平仓的压力。

在这样的背景下，我觉得资金状况和现在有非常非常大的差异。

所以，无论是股价结构还是从资金的状况来看，我们认为现在的市场和 2015 年有着很大的不同。在一些特别热门的板块，我们也感觉到了一些 “过度热情”，我想说，整体市场可能局部一些点上存在着比较大的风险，但是在整体的市场状况上，我们认为和 2015 年有很大的不同。

回答了第一个问题，现在和 2015 年有没有不一样？是否会重蹈 2015 年的覆辙？我们的结论，和 2015 年有那么一点像，但又不像，系统性的、市场整体的大风险我们认为不存在。

再谈优秀公司的标准

现阶段何谓优秀公司？

一是我们选择的优秀公司，要符合社会发展的方向。

未来的社会发展，从竞争的角度来说，我们需要一个更有效率的社会，需要一个能够持续不断迭代、持续不断发展的企业，不断在变化的社会中改变自己，去做对于社会有益的一些事情。只有解决了社会的痛点，这些公司最终才能成为社会当中非常重要的组成部分。而他们的投资者才能从这些公司的发展中获得长期的、很好的回报。

在 2000 年之前，海尔、长虹这样的公司，解决了中国产品的质量问题，当时它们是符合社会发展方向的。2005 年之后，格力、美的这样的公司，解决了如何建设中国销售渠道，它们做的事情符合了社会的发展方向。在 2010 年之后，中国的电商公司解决了中国社会当中 “非熟人” 之间的信任、信用问题，网络上你、我、他都是不认识的，信任问题的解决使得中国社会发展进入了新的阶段，并在这些领域超越了海外竞争者。

现阶段，哪些企业可以解决社会智能化的运行，解决普通民众整体生活水平提高的问题，解决中国企业走出国门，成为全世界领导者的问题，这样的公司就会成为符合社会发展的企业，相信这些公司的投资者也可以得到非常丰厚的回报。那些消耗社会资源，引发社会不公平竞争的企业，即使短时间内看起来有可能引起我们的注意，但从长期来说，这样的投资不会有好的结果。

二是要有一个合理的商业逻辑。

目前市场对于 “合理的商业逻辑” 这个命题有些淡忘了。

首先，企业长期增长取决于净资产收益率，我相信无论对于制造业还是服务业来说，这都适用。换句话说，一个企业不可能依靠无限资源取得超常规的增长。一个企业长期的增长，取决于净资产收益率，这是商业上遵循的根本规律

现在我非常羞耻与和别人讨论净资产收益率这样一个问题，但这依然是我们对于投资回报当中最重要的考虑因素。

第二，回报高的行业一定会带来更多的竞争，竞争会提升市场效率并减少参与者的回报水平。并不是政策扶植的行业，一定会让这个行业所有的参与者都能获得非常好的回报。我们国家的体制，对于一些行业、对于这样一些发展方向的政策支持，并不是要让所有参与者都可以获得很好的回报，而是希望带来充分的竞争。

这种竞争，往往是通过地方与地方之间的竞争，企业与企业之间的竞争来展现。所以，不是说政府扶持的行业就一定都好。这个过程很像奥运会的比赛。

第三，需要找到那些品德高尚的，能够尽心尽力为包括投资者在内的，各个相关主题创造价值的公司。而不是仅仅把自己的公司做好，利用投资者投资热情的那些企业。这可能涉及到企业的品德问题，优秀的企业要具有非常好的品德。

第四，在当前情绪高涨的市场环境，也是情绪波动的市场环境下，我们认为的优秀企业，应该是谨慎的行动者。

我说的谨慎，是企业被市场过度认知的情况下，这些企业向市场传递的，是对公司的经营、公司的未来相对谨慎的看法，而不是误导投资者。同时，他们又是行动派。这样的公司，最鲜明的特点就表现在他们做的事情，往往比说得要好很多。而不是说大家看到它最终（表现）没有达到预期。

我们认为优秀的企业要符合社会发展的方向，符合商业的规律，品德良好，同时需要是谨慎的行动者这是我们需要坚守的第一条原则。

坚持长期价值最大化

我们需要看一个企业未来会怎么样，看行业未来会怎么样，而不只是看它下一个季度、下一年有多少业绩的增长速度。

长期的价值，应该是符合商业规律的。比如，认为一个公司在完全自由竞争的市场上，能持续维持 80%、90% 以上的市场份额，这就是不符合商业规律的。

甚至说在完全竞争的环境下，能有 40%、50% 的市场份额，都已经是非常高的天花板了，可能意味着它未来的增长空间非常非常有限。我想说，我们坚持的长期价值最大化，但这种 “最大化” 是理性的，是符合规律的，是可以想像的，不应该是过长期限的。

举一个例子，有一家非常非常优秀的上市公司，他们的 CEO 管理能力也是非常靠前的。有一次他非常真诚地和我说，说我实在没有办法精确预测企业三年后到底能做到多少业绩。五年后企业能发展成什么样的状况？我也没有非常清晰的认识。

这样一个企业，对于自身的了解也限于三年内可能的基本面情况，业绩、收入、增速大致有把握，但对三年之后把握不了。五年之内，对自己的战略规划实施如何大致有信心，但对更长时间之后企业会变成什么样？他们也没有办法清晰的把握。

我后来追问了一句，您的企业 10 年、20 年之后会是什么样？

这位老总说，那是由企业的价值观和企业成长过程当中的基因决定的，而不是我们用战略规划、用做模型预测所能测出来的。所以，对于长期的价值把握，我们要坚持规律，坚持理性，但是要看它的长期会是什么样子。

新的时代背景下，我们要做很多的变化，我们需要对国际政治、国内的产业政策等宏观因子有更多的敏感。我们不能像过去，仅从效率角度看待一些行业、一些公司的发展，要更多兼顾公平、平等发展的理念，看待行业，看待企业的发展。

我们在极端分化的市场上也要均衡，这种均衡不仅指行业和类型上需要做均衡，同时，对于风险的把握我们也要做均衡。我们需要主动选择一些风险，勇于去承担。这种风险承担，最终从概率的角度来说，可能会给我们带来比较好的回报。

我们不要 “唯低市盈率” 而论，但我们坚持估值，以合理的估值买入。在当今的市场环境下，当我们的投资管理进行到现在的时候，当和谐汇一团队构建到了目前的规模之下，我们对于传统、对于我们需要坚守的方面，以及有哪些地方需要做变化，我们有了更清晰的认知。

如何构建组合

如何构建我们的投资组合？

很幸运，我们处在中国这样一个发展迅速的经济体。如果将中国经济视为一家公司，这家公司本身有 6% 左右的实际（GDP）增长速度，一般来说可能还会有 2、3 个点通货膨胀率。所以，这家公司，名义上年收入和利润增长速度应该是 8% 到 9%。

而且上市公司群体平均收入增速，和 GDP 对比，它们是高度相关的。我们很幸运处在了一个整体的，比较快速的经济增长群体中。

同时，这个经济体中相对来说盈利质量较高的一些公司，大多数存在于各行各业中的龙头企业。这样的一些公司，可能会比整个国民经济 8% 到 9% 的名义增长速度，可能要再多 4、5 个点甚至更多一些的收入增速。

这意味着整个精选的龙头股票池所代表的个股，也许是利润增速在 15% 左右。当然，我们不可能同时买入这样多的公司。这样买，做一个指数基金可以，但并不有利于我们获得长期回报。

我们会选择这些公司相对来说估值比较低的位置，或者说它们处在对市场关注度比较低，或者经营周期性比较低点的位置来进行投资，这又使得我们可能在未来这些公司估值，在趋势性的波动中，估值的均值回归过程中获得一定的超额收益，这样也许可以给我们带来 4 到 5 个点的超额回报。

从长期角度来说，用这样一个方法做投资，在三年左右的投资期限来说，我们还是非常有信心的。从当前情况来说，可以看到我们整个投资组合的估值水平，已经是市场非常低的估值水平。

如果未来这个市场发生风格切换，或者只是说未来这样一个优质企业适当的均值回归，或者经济在疫情之后回到相对正常的轨道中，目前这样一个比较低的估值分位，也许意味着未来 1 到 2 年投资组合有比较好的表现。

想了解更多内容欢迎进入资管读者群交流，加小编芝士糖好友入群（微信号：cpt20180918）。