来源：中金点睛

港股近期的剧烈动荡引发广泛关注，这其中作为港股资金面主要一环的南向资金、以及作为南向资金重要参与者的公募基金动向值得密切关注。7 月末市场动荡期间南向资金一度大幅净流出，导致整个 7 月累计流出超过 500 亿人民币，是沪港通开通以来最大单月流出。因此，本文中我们对最新资金流向和公募基金持股做出分析，为分析未来可能动向提供参考依据。

摘要

公募港股投资趋势：发行节奏和港股持股较一季度均有回落；但公募占南向比例继续提升

整体规模：截止 6 月 30 日，内地整体 7870 支总规模 14 万亿人民币的非货币基金中，可投港股的公募基金（扣除 QDII）共 1483 支，总资产 3.3 万亿元，支数和规模占比分别为 18.8% 和 23.7%；较一季末的 1309 支和 3 万亿人民币规模继续增加，占比也分别提升 1.4 和 0.6 个百分点。进一步细分，可投港股的主动偏股型基金共 873 支，总资产规模 2.4 万亿元人民币，占全部主动偏股型基金数量和规模的 44% 和 53%；另有 84 只指数型基金（含 ETF），总规模为 606 亿元。发行节奏大幅放缓，二季度可投港股公募基金新增 208 支、月均新发 69 支，较一季度 258 支新增和月均 86 支明显降温。

持仓变化：港股持仓回落。根据基金二季报，1483 支可投资港股基金港股持仓总规模为 5836 亿人民币，较一季末的 5200 亿元增加 12%，但较一季度 51% 环比增速明显回落；5836 亿港股持仓占股票总持仓的 24.4%，较一季度的 27% 也有所下降。类似的，873 支可投港股的主动偏股型基金持港股市值 4742 亿元，较一季度增长 13%，持仓占比从 28.3% 降至 25.2%。

公募占比进一步提升：相比互联互通南向 2.3 万亿人民币的整体持股市值，二季度公募基金港股持仓占 25.5%，较 2020 年底 19.5% 和一季末 24.2% 进一步提升，表明公募基金在南向投资中的角色进一步加强。

公募港股配置特征：新经济依然主导但结构更均衡，重仓股集中度弱化

行业配置：二季度公募持股仍以新经济为主，二季度仍高达 84.5%，且明显高于南下整体 60.7% 的新经济持股比例。但结构上更为均衡，纺织服装、制药与生物科技、汽车及零部件、技术硬件以及医疗保健设备等占比明显增加；而传媒娱乐、综合金融、电信服务等减持最多。对比历史水平，目前公募基金在零售、纺服、技术硬件、制药与生物科技等配置比例位于 2015 年以来的高位，而软件服务、原材料、保险的配置比例已降至 2017 年以来的新低，仅为 1.7%、1.0% 和 1.0%。

持股特征：重仓持股变化不大。二季度重仓持股仍为腾讯、美团、港交所、安踏和药物生物等，与一季度基本一致，仅有 2 支变动，其中李宁新增，而碧桂园掉出重仓持股。具体看，李宁、安踏体育、药明生物、舜宇光学增持最多；腾讯、小米、中国移动等减持最多。值得注意的是，持股集中度下降，二季度前 10 大重仓股占比 72%，较一季度 73% 和 2020 年底 76% 进一步降低。个股的基金持有数也呈现类似特征，持有腾讯基金明显下降，持有药明生物、安踏和李宁的基金数增加最多。

南向资金动向与展望：7 月大幅流出后企稳，港股进入 “布局区”；南向流入仍是大方向，年均流入 5000~6000 亿人民币

受港股波动影响，南向资金 7 月流出 530 亿人民币，创港股通开通以来新高。年初至今净流出 84% 集中在新经济板块，例如媒体娱乐、零售业和科技硬件板块最多。7 月初至今，腾讯和美团各流出 384 亿港币和 252 亿港币，合计流出 636 亿港币，高于同期南向 604 亿港币净流出总规模，此外香港交易所、安踏体育和微盟集团也同样出现大幅流出。比例上，腾讯和美团的南向持股较前期高点大幅回落，但依旧处于历史持股相对高位。不过，近期随着市场企稳，南向资金也逐步企稳甚至回流，与我们在《港股逐步进入 “布局区”》中的观点一致，恐慌情绪释放后，一些优质成长优质龙头将迎来再配置机会。

长期而言，我们预计在居民资产配置和港股作为新经济投资桥头堡的双重推动下，南向资金的长期流入趋势仍将延续，我们预计未来几年南向资金年均流入 5000~6000 亿人民币，而公募基金有望贡献 2500~3500 亿人民币流入（《剖析公募基金港股投资》）。长期看，我们预计 A 股和港股的均衡配置比例可能为 7 比 3，与两地市值规模基本相当，较当前仍有进一步提升空间。

正文

公募港股投资趋势：港股持股回落，但南向占比提升

2021 年年初，公募基金大幅增持港股，成为推动千亿资金流入香港的主要动力之一，南下资金也悄然成为港股市场的中坚力量。但 2 月中之后，市场特别是港股互联网板块从高点回落，叠加持续不断的政策和监管压力，使得港股市场整体表现疲弱，大幅跑输同期 A 股和美股，南下在这一背景下也明显趋缓。7 月末，市场对于监管的担忧又引发新一轮恐慌性抛售，南下资金大举流出 530 亿人民币，为自互联互通开通以来之最。

在此背景下，作为南下资金重要参与者的内地公募基金对港股的持仓水平有什么变化，其有别于其他类型投者的配置风格和持股集中度是否有新的特征，以及未来趋势如何？结合公募基金二季报的信息并基于《剖析公募基金港股投资》及《公募基金港股持仓分析：持仓大增，均衡配置》的分析框架，我们对三季度内地可投资港股的公募基金的持仓水平、发行趋势、配置特征和持股集中度进行再梳理，作为我们分析未来市场动向的一个重要参考依据。

在样本选择上，我们依然将不包含 QDII 基金而仅通过沪港通投资港股的非货币公募基金作为分析对象。具体来说，只要章程中约定，基金便可以通过沪深港通投资港股，投资比例不超过股票资产的 50%；如果基金名称带有 “港股” 字样，那么其港股投资比例不得低于股票资产 80%[1]。

图表：2021 年年初南向资金持续活跃；但 2 月中旬市场开始回调，南向资金流入势头明显减弱

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；数据截止至2021年8月6日

图表：沪深港通南向 vs. 海外资金主被动资金流入情况

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；数据截止至2021年8月6日

整体规模：总规模继续增加，但发行节奏明显降温

► 总规模继续增加：可投资港股基金总规模达 3.3 万亿人民币；主动偏股型基金中 44% 均可投港股。截至2021年6月30日，正在运营的公募基金共有 8202 支，基金总规模 22.6 万亿人民币，扣除 332 支货币市场基金（9.3 万亿元）后，共有 7870 只，其规模约为 14 万亿人民币。

在上述非货基样本中，通过筛选投资范围中包含 “港股” 字样或者一季度有港股持仓的基金，我们发现可投资港股的非货币公募基金（剔除 QDII）共计 1483 支，总规模为 3.3 万亿人民币（4Q20 为 1309 支，规模 3 万亿人民币），二季度净增 174 支和约 3421 亿元，增幅较一季度新增的 314 支和～7770 亿元规模大幅降温。这一比例占所有非货币基金个数（7870 支）和规模（14.0 万亿人民币）的 18.8% 和 23.7%，较去年底的 15.5% 和 21.1% 和一季度的 17.4% 和 23.1% 持续提升。

进一步细分看，1）主动偏股型基金（普通股票型和偏股混合型）共 873 支（1Q21 为 777 支），总规模 2.4 万亿人民币（1Q21 为 2.1 万亿元），占到全部 1995 支主动偏股型基金数量和 4.4 亿元总规模的 44% 和 53%。2）另有 84 只指数型基金（含 ETF），总规模 606 亿元。

► 但发行速度大幅放缓：月均新发 69 支。从发行节奏来看，港股市场以及 A 股市场二月开始持续波动，可投港股的内地公募基金发行节奏明显放缓，二季度共新增 208 支（除 QDII），月均新发 69 支，均少于一季度 258 支新增以及月均 86 支的发行节奏。降温最明显的是平均发行规模，从一季度的月均 2692 亿元人民币缩减至二季度 1104 亿元人民币的月均新增规模。从单月的发行节奏来看，4 月节奏放缓至 55 支，而 6 月的发行节奏有所回升，月度新增 86 支、约 1545 亿元人民币。

其中，主动偏股型公募基金发行节奏也明显降温，二季度共新发 116 支，月均 39 支，均较一季度的 166 支和月均 55 支大幅放缓。同时，二季度月均发行规模也从一季度的 1992 亿元人民币缩减至 1104 亿元。

图表：可投港股的国内公募与其他公募基金数量与规模一览

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；数据截止至2021年6月30日

图表：截至 2Q21，可投港股的内地非货币型公募基金数量达到 1483 支，基金总规模约为 3.3 万亿元

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；数据截止至2021年6月30日

图表：二季度净增 174 支和约 3421 亿元，较一季度新增的 314 支和～7770 亿元规模大幅放缓

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；数据截止至2021年6月30日

图表：截止二季末，可投港股的内地主动偏股型基金共 873 支，总规模 2.4 万亿人民币…

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；数据截止至2021年6月30日

图表：二季度新增 96 支，较一季度新增的 197 支明显放缓

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；数据截止至2021年6月30日

图表：可投港股的内地公募基金二季度发行速度大幅放缓，月均新发 69 支

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；数据截止至2021年6月30日

图表：主动偏股型基金二季度新发 116 支，远低于一季度 166 支的新发节奏

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；数据截止至2021年6月30日

港股持仓：持仓占比回落，但占南下比例继续提高

► 港股持股市值：持仓市值占股票资产规模 24%，较一季度的 27% 回落。根据 2021 年二季报披露持仓汇总数据，上述 1483 支可投资港股的公募基金持有港股市值总计 5836 亿人民币，较一季度的 5200 亿人民币增长了 636 亿元，增幅 12%。从占比情况看，港股持仓占股票总持仓市值（2.4 万亿元）比例有所下降，从一季度的 27.0% 降至二季末的 24.4%，一定程度上反映了港股市场在二季度的相比疲弱表现和投资者的偏好变化。

► 进一步看，873 支主动偏股型基金港股持仓为 4742 亿人民币，较一季度的 4190 亿元增长 13%，占股票持仓（1.9 万亿元）25.2%，较 1Q21 的 28.3% 同样下降。

► 占南向比例继续提升：公募港股持仓占整体南向四分之一。截止二季度末，相比沪港通南向 2.3 万亿人民币整体持股市值，上述公募基金 5836 亿人民币的港股持股市值占到 25.5%，较 2020 年底的 19.5% 和一季末的 24.2% 进一步提升。其中主动偏股型基金仍是绝对主力，港股持股占港股通南向持仓市值的 20.7%，较 2020 年底的 19.5% 和一季末的 24.2% 分别提升了 5 个百分点和 1.3 个百分点。

图表：港股持仓占比从一季度的 27.0% 降至二季末的 24.4%

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；数据截止至2021年6月30日

图表：主动偏股型公募基金港股持仓占比从一季度的 28.3% 降至 25.2%

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；数据截止至2021年6月30日

图表：截至 2Q21，内地公募基金持股市值占整体南向 25.5%

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；数据截止至2021年6月30日

图表：这一比例较 1Q21 上升 1.3 个百分点

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；数据截止至2021年6月30日

图表：港股持仓市值前 100 支大陆主动偏股型公募基金（1/2）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；基于万得一致预期；基金数据截止至2021年6月30日

图表：港股持仓市值前 100 支大陆主动偏股型公募基金（2/2）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；基于万得一致预期；基金数据截止至2021年6月30日

图表：内地可投资港股的 ETF 及指数基金产品一览

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；基于万得一致预期；基金数据截止至2021年6月30日

公募港股配置特征：新经济占比提升，重仓股集中度弱化

行业配置：结构相对均衡，纺服、医药和汽车增持最多；原材料保险持仓创新低

在分析行业配置和持股特征上，考虑到基金的持股特征，我们依然以主动偏股型基金作为重点分析对象。具体来看：

► 新经济依然占主导，偏好媒体与娱乐和零售业。主动偏股型基金的重仓持股显示，新经济依然是整体内地公募基金配置港股的最主要偏好，整体占比依然高达 84.5%，较一季度的 82.4% 进一步提升。从绝对规模看，媒体娱乐、零售业、纺织服装等耐用消费品、技术硬件以及制药与生物科技的持仓市值最高，分别为 25.8%，14.9%、11.5%、7.7% 和 7.7%；公用事业、运输、半导体、房地产和资本品的持股市值占比最低，均不足 1%。

► 不过，新经济内部，结构上更为均衡。纺织服装、制药与生物科技、以及汽车及零部件的增持最多；传媒娱乐、综合金融、电信服务等减持最多。具体来看，二季度持股比例上升最快的前行业为纺织服装等耐用消费品（11.5% vs. 一季度的 5.9% ）、制药与生物科技（7.7% vs. 一季度的 4.4%）、汽车及其零部件（3.6% vs. 一季度的 1.7%）、技术硬件（7.7% vs. 一季度的 6.9%）以及医疗保健设备（1.9% vs. 一季度的 1.3%）；相反，减持最多的行业分别为传媒娱乐（25.8% vs. 一季度的 33%）、综合金融（6.0% vs. 一季度的 7.4%）、电信服务（2.6% vs. 一季度的 3.5%）、软件与服务（1.7% vs. 一季度的 2.5%）、保险（1.0% vs. 一季度的 1.6%）和房地产（0.9% vs. 一季度 1.4%）。

► 从 2015 年以来的持股历史变化趋势看，目前零售业、纺织服装、技术硬件、制药与生物科技、综合金融、医疗保健设备和商业服务处于持仓历史高位；而软件服务、原材料、保险、房地产、运输等降至历史低位。

持股特征：重仓股集中度下降，腾讯减持明显

► 从重仓持股看，整体头部个股名单变化不大。根据二季报披露信息，在所有主动偏股型基金中，持股市值最高的前十大个股为腾讯控股、美团-W、香港交易所、安踏体育、药明生物、舜宇光学科技、李宁、小米-W、中国移动和华润啤酒，较 1 季度前 10 只重仓股变化不大，其中李宁为新增重仓，碧桂园跌出前 10 大个股。

不过持仓变化依然可以看出一些端倪，李宁、安踏体育、药明生物、舜宇光学、美团-W、吉利汽车等增持市值最多，均为港股通南下资金买入最为活跃的个股；而腾讯控股、小米-W、中国移动、华润置地、中国飞鹤以及金山软件的减持最为明显。

► 持股集中度有所弱化，前 3 支重仓股占比降至 46%。二季度公募基金前 10 支港股重仓股持股市值占前 100 支重仓港股市值的 72%，较一季度的 73% 小幅下降。进一步看，前 3 支重仓股，即腾讯、美团、香港交易所的持股市值约为 1364 亿元港币占前 100 重仓股的比例由一季度的 55% 降至 46%，集中度弱化。

集中度弱化从基金持股数量上也可以得到体现，持有基金数前十的个股分别为腾讯控股、美团-W、药明生物、安踏体育、舜宇光学科技、小米集团-W、香港交易所、李宁、华润啤酒和中国移动。腾讯依然位列持股基金数第一，为 336 支，但较一季度的 361 支明显下降，同样下降的还有小米（45 支 vs. 一季度 63 支）、中国移动（29 支 vs. 一季度 39 支）以及金山软件（12 支 vs. 一季度 21 支）。相反，持有药明生物、安踏和李宁的基金数增量最多，分别较 1 季度增加 51 支、50 支和 31 支。

图表：新经济依然是整体内地公募基金配置港股的最主要偏好，整体占比依然高达 84.5%

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：不过结构上更为均衡，纺服、医药以及汽车增持最多，媒体娱乐、综合金融及电信业务减持最多

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：零售、纺服、技术硬件、制药与生物科技等配置比例位于 2015 年以来的高位

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：相比之下，南向资金的持股虽然也集中在新经济，但比例明显低于公募基金

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：二季度公募基金前 10 支港股重仓股持股市值占前 100 支重仓港股市值 72%，低于一季度 73%

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：前 3 支重仓股占比更是由一季度的 55% 下降至 46%

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：二季度港股通持股市值最高的三个板块分别为金融、信息技术和可选消费，新经济占比 60.7%

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：与港股通持股不同，内地主动偏股型公募基金持股偏好可选消费、通信服务和信息技术

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

近期南下资金和持股动向

近期南下资金受港股波动影响，一度大幅流出创纪录；南向减持互联网龙头个股。尽管市场从 2 月中之后就开始回调，但南向资金维持平稳。然而，七月以来港股市场持续受政策监管影响大幅震荡，南向资金转为大幅流出，7 月月度净流出规模达互联互通开通以来的最高。相比之下，海外整体平稳，从 2020 年 9 月份以来（截止 8 月 6 日）连续 49 周流入港股市场，并没有出现市场所担心的大幅流出。

资金流向：7 月大幅流出创纪录，近期有所企稳

南向整体：2 月中旬以来南向净流入规模收窄，7 月末随市场回调大幅流出，近期略有企稳。1）年初大幅流入：2021 年伊始，内地资金强劲南下，短短一个半月之内流入 3436 亿人民币，规模相当于 2020 年全年 5967 亿人民币的 58%。2）2 月后基本持平：2 月中旬开始，受美债利率跳升、国内外政策不确定性以及政策监管带来的负面影响，市场持续回调，南向资金流入势头也明显减弱，且日度资金流动规模波动性较大，但整体保持净流入态势。自 2 月高点至 6 月底期间，约有 450 亿元人民币内地资金流入港股，较年初明显放缓。3）7 月大幅流出：7 月中下旬以来，由于教育板块的政策强度超预期以及反垄断监管压力继续升级等因素，市场波动引发投资者对资金面担忧，南向资金开始明显流出，7 月月度流出规模创港股通开通以来新高，达到 530 亿人民币。不过由于年初流入积累的流入规模依然显著，年初至今南向累计流入港股仍达 3445 亿元。

行业层面：信息科技和可选消费流出最多。基于互联互通十大活跃个股数据，2021 年初至今，84% 南向净流出集中在新经济板块，其中媒体娱乐（25%）、零售业（19%）、科技硬件（12%）、综合金融（7%）和电信业务（6%）行业的资金净流出占比最高。

持股变化：减持互联网龙头，向消费板块轮动

美团、腾讯等互联网龙头承压。前期广受关注且资金流入集中度较高的美团、腾讯等科技龙头公司受政策监管与反垄断影响较大，近期遭遇大幅抛售压力。

► 从资金流向上，根据十大活跃个股数据，2 月高点至 6 月末，美团 (3 月净流出 170 亿人民币)、港交所、紫金矿业和中海油等开始大幅流出。7 月初至今，腾讯和美团各流出 384 亿港币和 252 亿港币，合计流出 636 亿港币，高于同期南向 604 亿港币净流出总规模，此外香港交易所、安踏体育和微盟集团也同样出现大幅流出。相反，7 月至今南下资金大幅流入吉利、比亚迪等汽车龙头以及中芯国际等科技硬件龙头，部分反映了国内投资者情绪受政策不确定性影响，资金选择从政策风险板块轮动。

► 从持股变化上看，7 月以来南下资金减持最多的为腾讯、美团、港交所、金山软件和中海油，增持最多的为吉利汽车、比亚迪、中芯国际、东岳集团以及药明生物。对比市场较为关注的头部互联网公司，例如美团的南下持续比例从年初高点 8.87% 回落至目前的 5.82%，位于自 2019 年 10 月纳入港股通以来的 65% 分位数；而腾讯南下持股在 6 月初达到 6.96% 的高点，目前持股水平回落至 6.01%，位于自纳入港股通以来 92% 的分位数。