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原标题：如何理解中央财经委会议的 “防风险”

来源：明晰笔谈

文丨明明债券研究团队

核心观点

中央财经委员会第十次会议强调做好金融稳定发展，跨周期调节下政策或将重新拿捏 “稳增长” 和 “防风险” 之间的权重。2021 年经济下行压力加大的政策源头是地产和政府债务管控导致投资需求弱，货币政策始终维持偏松，因而防风险切换预计也不会导致货币政策立即走向进一步宽松，首先应是加大财政和信贷支持力度。

中央财经委员会第十次会议提出 “防止在处置其他领域风险过程中引发次生金融风险” 引发市场对货币宽松的预期。8 月 17 日中央财经委员会第十次会议研究防范化解重大金融风险、做好金融稳定发展工作问题，提出 “以经济高质量发展化解系统性金融风险”“防止在处置其他领域风险过程中引发次生金融风险”，则进一步引发了市场对于 “防风险” 目标下的货币政策进一步宽松预期，债券市场本周出现明显上涨。

2021 年 “防风险” 的三个特征。（1）前期防范化解和处置风险集中在房地产和地方政府债务领域，地产和基建并没有发挥逆周期调节的作用，房地产投资和基建投资增速自二季度起逐步下滑。（2）中央财经委会议强调保持金融稳定，防止其他领域的风险处置引发次生金融风险，要以金融系统性稳定为前提，后续风险处置力度和节奏都会统筹推进。（3）风险处置坚持底线思维，处理好稳增长和防风险的关系。2021 年防风险侧重点从处置风险转为维持经济金融稳定大局。

2018 年 “防风险” 的三个特征。（1）前期防范和化解系统性风险的内容包括金融去杠杆，增强金融服务实体经济能力。（2）强调底线思维，坚持稳中求进，抓住主要矛盾。（3）风险处置更精细管理，分类施策，差异化、针对性进行风险处置。2018 年 4 月中央财经委员会第一次会议定调，风险处置的力度有所弱化，定向降准等货币宽松政策的逐步落地。

2018 年 “防风险” 指向货币宽松，2021 年 “防风险” 或指向财政和信贷支持。2017 年作为防范化解风险和金融去杠杆的政策源头的货币政策收紧，因而在 2018 年防风险目标切换之际，最直接的政策转换也是紧货币的解除，并逐步推出结构性宽信用政策。2021 年经济下行压力并非由紧货币所致，因而防风险切换预计也不会导致货币政策立即走向进一步宽松。7 月央行意外降准后信贷数据仍不乐观，主要是需求端约束了贷款规模增长，也指向后续财政和信贷支持政策发力。

债市策略：中央财经委员会第十次会议强调做好金融稳定发展，跨周期调节下政策或将重新拿捏 “稳增长” 和 “防风险” 之间的权重。2021 年 “防风险” 与 2018 年不同之处在于——2018 年经济下行压力的政策源头是以货币政策收紧为代表的金融去杠杆政策以及中美贸易摩擦，而 2021 年经济下行压力加大的政策原因是地产和政府债务管控导致的财政政策偏弱，因而当政策变化的路径也会有所不同——2018 年货币政策转松，而 2021 年则首先应加大财政和信贷支持力度。随着财政发力逐步强化、地方债发行提速、信贷增长将支持宽信用进程，市场认知还将进一步纠偏，目前利率底部约束明确，随着宽信用政策和信用拐点出现，或逐渐对利率形成上行压力。

正文

如何理解中央财经委会议的 “防风险”

本周债券市场出现上涨，反映的是后续货币政策进一步宽松预期。上周公布的金融数据显示信贷需求明显走弱，而本周一公布的经济数据也显示经济各项指标的全面回落，反映的是经济的下行压力逐步显化。7 月中旬 “意外” 的降准政策实际上是提前对冲，7·30 政治局会议也强调政策自主性和前瞻性的要求，市场也交易了货币宽松预期。而 8 月 17 日中央财经委员会第十次会议提出的 “以经济高质量发展化解系统性金融风险”、“防止在处置其他领域风险过程中引发次生金融风险”，则进一步引发了市场对于 “防风险” 目标下的货币政策进一步宽松预期。

处置化解风险过程中引发次生金融风险和经济下行风险，使得政策转为防范系统性风险而放松政策取向的逻辑较为顺畅，但逻辑的演化和政策的转变还需要立足于经济和金融系统表现上。2018 年曾出现的防风险逻辑背后的宏观经济和政策背景与目前有鲜明的差别，因而防风险逻辑下政策的选择也会有所不同。

2021 年防风险的转变

8 月 17 日中央财经委员会第十次会议研究防范化解重大金融风险、做好金融稳定发展工作问题。“会议强调，确保经济金融大局稳定，意义十分重大。要坚持底线思维，增强系统观念，遵循市场化法治化原则，统筹做好重大金融风险防范化解工作。要夯实金融稳定的基础，处理好稳增长和防风险的关系，巩固经济恢复向好势头，以经济高质量发展化解系统性金融风险，防止在处置其他领域风险过程中引发次生金融风险。” 根据本次会议的内容和今年以来的政策背景，我们总结了 2021 年防范化解风险的三个特征。

其一，今年防范化解风险集中在房地产和地方政府债务领域。今年以来房地产和地方政府债务领域的监管处于持续紧张的状态。房地产方面，房企融资 “三条红线” 和房地产贷款集中度管理的从紧实施制约了房地产企业融资和拿地扩张，配合部分热点城市的限购政策，房地产开发投资完成额增速逐步下滑。地方政府债务管控方面，自 3 月 15 日国务院常务会议提出 “保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低” 的要求以来，无论地方债发行缓慢还是城投债净融资低于去年都可以体现各级政府对地方政府债务的管控。相应地，地产和基建并没有发挥逆周期调节的作用，房地产投资和基建投资增速自二季度起逐步下滑。

其二，中央财经委会议强调保持金融稳定，防止其他领域的风险处置引发次生金融风险。上半年聚焦在房地产和地方政府债务领域的风险防范取得了一定成果，同时紧缩的行业监管政策也导致债务负担严重的部分地产企业出现信用风险，部分区域也存在城投债违约的担忧。与地产和城投信用风险相联系的是银行的不良率，去年以来的国企、地产等相关信用风险事件不断爆发，银保监会全系统 2021 年年中工作座谈会特意强调加快高风险机构处置和积极应对不良资产集中反弹。中央财经委会议强调风险处置过程中要防范风险溢出和传染，要以金融系统性稳定为前提，后续风险处置力度和节奏都会统筹推进，不会毕其功于一役。

其三，风险处置坚持底线思维，处理好稳增长和防风险的关系。经济稳定的大局是底线，如果说上半年经济增长动能强劲、稳增长压力小，防范化解风险成为政策主要目标，各类政策偏紧以便于风险暴露和处置都是合理的。但是下半年经济增长动能有所走弱，这一阶段就需要提高稳增长的权重，风险处置过程中即不能出现次生金融风险，更不能加大经济下行的压力。这也是下半年开始高层会议对政策组合的调整表态、意外降准落地等的原因。

2021 年防风险侧重点从处置风险转为维持经济金融稳定大局。对重要会议（重要政治局会议、政府工作报告、中央经济工作会议等）进行文本分析，防风险目标有所加强和转变。2020 年疫情期间，防风险目标阶段性让位于稳增长，重要会议只是强调坚决守住不发生系统性金融风险的底线。2021 年政府工作报告对风险处置着墨较多，4 月 30 日的中央政治局会议也强调建立地方财政金融风险处置机制。正如前文所述，重要会议的部署也落实到实处。而最新的中央财经委会议更加强调经济金融稳定。

2018 年也是防风险的转变之年

2017 年和 2018 年均强调防风险，但涵义不同。2017 年是在金融去杠杆的背景下强调风险的处置，2018 年则是在底线思维下的防风险。

从 2017 年重要会议的表述来看，防范和化解系统性风险的内容包括深化供给侧结构性改革、坚定不移推进 “三去一降一补”、弥补监管短板、增强金融服务实体经济能力。从 2016 年 7 月政治局会议首提 “抑制资产泡沫” 开始，监管机构接连出台监管文件，整治同业业务和乱加杠杆的现象。2017 年 8 月，央行宣布 2018 年一季度 MPA 考核时将同业存单纳入同业负债指标，并叫停 1 年以上同业存单的发行。11 月，一行三会一局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（下称《指导意见》），直指资金池、期限错配和多层嵌套问题。2017 年金融去杠杆持续推进。

2018 年起防风险强调底线思维，针对性、逐步化解风险。2018 年 4 月 2 日召开的中央财经委员会第一次会议对防范化解金融风险攻坚战做了详细的解释，与 2017 年的防风险有所区别。

其一，强调底线思维，坚持稳中求进，抓住主要矛盾。要集中力量，优先处理可能威胁经济社会稳定和引发系统性风险的问题。其二，差异化、针对性进行风险处置。以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。要统筹协调，形成工作合力，把握好出台政策的节奏和力度。要分类施策，根据不同领域、不同市场金融风险情况，采取差异化、有针对性的办法。

2018 年 4 月中央财经委员会第一次会议定调后，风险处置的力度有所弱化，强调结构性去杠杆和稳妥处置风险，也可以看到定向降准等货币宽松政策的逐步落地。

2018 年 “防风险” 后的货币宽松逻辑

2017 年以来的金融去杠杆环境下经济下行压力有所加大。经济下行压力加大，长期视角是以劳动密集型为主的经济增长方式在面临老龄化加剧、人口红利扭转等问题前难以为继，而经济发展方式转型过程中面临阵痛。短期来看，金融危机后的两轮加杠杆过程后，我国全社会债务存量增长快速、杠杆率水平高企、债务风险累积；而始于 2016 年末的金融去杠杆导致债务收缩、经济下行压力加大。

金融去杠杆的传导机制是 “货币政策—信贷—投资—经济增长”。金融部门的去杠杆首先通过压缩同业业务，货币政策数量工具方面，大幅减少流动性净投放规模，资金利率大幅上行，流动性分层明显；价格方面，多次上调政策利率，引导金融体系利率上行。此外，央行宏观审慎和银保监会微观审慎配合，对同业业务、表外业务出重拳治理，大力遏制金融体系内部加杠杆。货币政策的收紧也导致广义货币和信贷供给收缩，M2 和社融增速下滑，信贷方面则由于债券市场挤出效应使资金转移到贷款需求。总体而言，货币政策收紧导致信贷供给缩减，同时投资需求不足，实体经济中出现信用违约、小微融资难、股权质押风险凸显等问题，经济下行压力加大。

此外，2018 年海外主要发达经济体危机后的超宽松货币政策逐步走向尾声，海外货币政策正常化过程与内部经济增速下行需要的宽松环境分化，加之中美贸易摩擦生变，内外部矛盾凸显。

2017 年的防范化解风险和金融去杠杆的政策源头的货币政策收紧，因而在 2018 年防风险目标切换之际，最直接的政策转换也是紧货币的解除，并逐步推出结构性宽信用政策。在金融去杠杆的同时内部经济增长动能弱化以及中美贸易摩擦导致的外部需求走弱的背景下，防风险目标从风险处置转向稳增长。前期主动的货币收紧导致了信贷增速下滑，因而防风险力度的阶段性放松直接指向货币政策边际转松，配合结构性宽信用政策。

2021 年 “防风险” 或并非指向货币宽松

经济下行压力并非由紧货币所致，因而也防风险预计也不会导致货币政策立即走向进一步宽松。如前文所述，本次经济下行压力政策来源于地产和地方政府债务的监管，基建投资没能及时对出口进行补位，而收入增速低位和疫情反复导致消费乏力。不同于 2017 年的是，2021 年以来货币政策维持偏松格局。因而从政策端看，经济下行压力并非货币政策收紧所致，而是地产监管和财政政策偏紧导致的需求不足。因而当高层转变防风险的目标，稳增长权重增大时，首先并不是货币政策立即走向宽松，而是通过财政政策刺激实体需求。

7 月央行意外降准后信贷数据仍不乐观，主要是需求端约束了贷款规模增长，也指向后续财政和信贷支持政策发力。降准将会扩大货币供给，银行将有更多的资金可以用于贷款投放，实质上是从供给端刺激；然而 7 月降准后信贷结构依然欠佳，中长期信贷占比下滑，住户部门和企业部门均同比少增，银行不得不通过票据贴现冲量。考虑到经济指标也有所回落，后续可能需要财政刺激实体需求，发挥稳增长的作用。

下半年经济增速下行压力或逐步加大，美联储货币政策逐步退潮，我国财政扩张和信贷投资必要性加大。下半年经济基本面面临地产 + 出口双轮驱动力衰弱的风险，从最新的 PMI 和出口显示内外需均有走弱迹象，尤其出口产业链的整体走弱，或带动工业生产走弱。这一轮中美疫情的分化，以及经济和政策周期的分化较为明显，当国内稳增长压力逐步增大，偏偏面临着美联储货币政策的逐步退潮。最新的美国非农就业数据显示美国经济强劲，而美联储 Taper talk 预计也近在眼前，国内货币政策宽松的窗口期逐步进入尾声。这个时候需要财政策发力，与之相配合的是信贷支持政策。相应地，政府债券发行的提速、财政支出的加快等都是应有之义。

债市策略

中央财经委员会第十次会议强调做好金融稳定发展，跨周期调节下政策或将重新拿捏 “稳增长” 和 “防风险” 之间的权重。2021 年 “防风险” 与 2018 年不同之处在于——2018 年经济下行压力的政策源头是以货币政策收紧为代表的金融去杠杆政策以及中美贸易摩擦，而 2021 年经济下行压力加大的政策原因是地产和政府债务管控导致的财政政策偏弱，因而当政策变化的路径也会有所不同——2018 年货币政策转松，而 2021 年则首先应加大财政和信贷支持力度。随着财政发力逐步强化、地方债发行提速、信贷增长将支持宽信用进程，市场认知还将进一步纠偏，目前利率底部约束明确，随着宽信用政策和信用拐点出现，或逐渐对利率形成上行压力。

市场回顾

利率债

资金面市场回顾

2021 年 8 月 19 日，银存间质押式回购加权利率大体下行，隔夜、7 天、14 天、21 天和 1 个月分别变动了-23.50bps、-9.69bps、13.45bps、7.40bps 和-4.22bps 至 1.7228%、2.01%、2.25%、2.29% 和 2.26%。国债到期收益率大体上行，1 年、3 年、5 年、10 年分别变动 1.28bp、-0.21bp、-1.23bp、-0.99bp 至 2.24%、2.56%、2.69%、2.84%。8 月 19 日上证综指下跌 0.57% 至 3465.55，深证成指上涨 0.23% 至 14487.36，创业板指上涨 0.92% 至 3278.36。

央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，8 月 19 日以利率招标方式开展了 100 亿元 7 天期逆回购操作。当日央行公开市场开展 100 亿元逆回购操作，有 100 亿元逆回购到期，实现流动性完全对冲。

流动性动态监测

我们对市场流动性情况进行跟踪，观测 2017 年开年来至今流动性的 “投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF 等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据 2020 年 12 月对比 2016 年 12 月 M0 累计增加 16010.66 亿元，外汇占款累计下降 8117.16 亿元、财政存款累计增加 9868.66 亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

可转债

可转债市场回顾

8 月 19 日转债市场，中证转债指数收于 400.45 点，日下跌 0.08%，可转债指数收于 1628.76 点，日下跌 0.19%，可转债预案指数收于 1366.44 点，日下跌 0.40%；平均转债价格 139.80 元，平均平价为 108.95 元。375 支上市交易可转债，除英科转债、道氏转债和赛意转债停牌，182 支上涨，2 支横盘，188 支下跌。其中华钰转债（22.52%）、恩捷转债（10.50%）和三角转债（8.82%）领涨，美联转债（-10.94%）、北方转债（-7.65%）和交建转债（-7.61%）领跌。370 支可转债正股，133 支上涨，16 支横盘，221 支下跌。其中震安科技（13.71%）、三角防务（13.01%）和旗滨集团（10.00%）领涨，美联新材（-11.31%）、柳药股份（-10.01%）和新疆交建（-9.58%）领跌。

可转债市场周观点

上周转债市场分化和波动延续了过去月余的状态，市场热点和主题投资持续升温，部分热门赛道标的呈现出了不俗的弹性。

市场的结构性特征进入了较为极致的阶段，我们监测的转债市场情绪指标也在上周末提示了过热的可能，当前阶段从短期视角看此时配置转入均衡的意义更为突出，一方面在热门方向转入配置估值或价格较低的标的，另一方面在方向选择上也需做出一定的分散，可以兼具关注前期表现疲软但景气度依旧较高的板块。

随着疫情的再次发酵，全球再次面临经济增长的压力，商品价格的压力开始增大，当前市场表现与商品价格的走势密切相关，当前我们仅推荐保留少部分需求景气持续、供给端约束较强、产品价格持续走高的个券。

前期我们已经建议增加在消费方向的布局力度，当前从均衡的角度更加值得重视这一方向。这一部分仓位可以填补部分回落的周期仓位。随着经济增长动能的回落，近期调整颇多的消费板块可能会再次展现出稳健的特性，虽然疫情构成了一定的扰动，但消费中存在不少景气度持续的方向，部分标的也创出了新高，建议投资者对这一方向增加关注。同时从均衡和景气度相结合的角度而言，银行与公用事业方向也值得增加关注。

对于过去数月重点推荐的成长制造方向，也是当前市场结构性热点所在，我们建议在配置角度进一步挖掘低估值的二线标的。近期龙头标的在情绪的推动下溢价率走阔明显，其性价比正在快速削弱进一步追高的意义有限。主要逻辑方向建议从国产替代与技术升级两大角度去考察，重点关注军工、半导体、汽车零部件、风电、光伏、医药工业、通信等板块。但当前的重点是均衡持仓的选择，积极应对市场情绪的波动。

高弹性组合建议重点关注东财转 3、精达转债、彤程（飞凯）转债、金诚转债、奥佳转债、火炬转债、恩捷转债（星源转 2）、林洋转债、比音（仙乐）转债、长汽转债、嘉元转债。

稳健弹性组合建议关注苏银转债、海澜转债、旺能转债、天壕转债、斯莱转债、美诺转债、天能（福能）转债、润建（朗科）转债、三花转债、中鼎转 2。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

股票市场

转债市场

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责任编辑：赵思远

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