管理办法的尘埃落定将重塑产业链格局，思摩尔、悦刻将何去何从？
3 月 11 日，电子烟行业迎来两大重磅消息，国家烟草专卖局发布《电子烟》国家标准（二次征求意见稿），公示期至 2022 年 3 月 17 日；同时发布《电子烟管理办法》，将于 2022 年 5 月 1 日起实施。
此前，华尔街见闻·见智研究曾在《电子烟管理办法征求意见稿发布，这些问题最重要》及《电子烟国标征求意见稿出炉，超预期了吗？》中为大家解读过征求意见稿的核心要点，如今《电子烟管理办法》尘埃落定，电子烟国标也迎来二次征求意见，对比之前的征求意见稿有何核心变化？又该如何解读？有哪些核心要点延续保留了下来？思摩尔、雾芯科技等电子烟产业链知名企业将会受到何种影响？庞大的电子烟从业人员又将何去何从？见智研究此篇将为您深度解读。
5/1 日起禁止呈现除烟草外的其它风味，超过市场预期；开放式电子烟被禁止
资料来源：国家烟草专卖局、天风证券
此前无论是国标还是管理办法的征求意见稿中都明确表明了不应呈现对未成年人有诱导性的特征风味，因此市场预期电子烟的口味、SKU 都不可避免会得到缩减，但由于去年 11/30 号公布的国标意见稿中添加剂临时许可使用物质有 122 种，因此当时市场预期一定数量的口味香型仍旧可以实现；但 3/11 日公布的管理办法及国标二次征求意见稿中明确了禁止呈现及销售除烟草口味外的调味电子烟，且添加剂临时许可使用物质由 122 种缩减至 101 种，因此今年 5/1 日起市场上将只会存在以烟草味为主调的口味，超出市场预期。
参考美国两年前的口味禁令，除烟草外允许保留了薄荷醇口味；对比来看，本次国内对电子烟口味的限制将比美国严格。
同时，本次管理办法明确禁止销售开放式电子烟，包括可注油的大烟雾和小型设备，此前市场就有预期；近期国内也是密集出现大麻电子烟，管控难度大，因此禁止自行添加雾化物更是情理中。
电子烟产品上市销售门槛进一步提高
资料来源：国家烟草专卖局、天风证券
管理办法中征求意见稿中的产品登记制度改为上市销售的电子烟产品需经过国务院烟草专卖行政主管部门认证的电子烟检验检测机构的技术审评，并建立了抽检抽测制度，电子烟产品上市销售门槛大幅提高。
电子烟企业上市门槛大幅提高
资料来源：国家烟草专卖局、天风证券
电子烟产业链上各环节的企业未来不论想在哪里上市都将要经过国务院烟草专卖行政主管部门审查同意，未来上市门槛一定会大幅提高。
管理方法没有明确说明对于已上市的企业会采取何种措施，但不排除未来已上市企业可能会面临退市要求或者回到 A 股及香港市场的可能性，后续再融资可能也会受到限制。
电子烟将迎来配额制
资料来源：国家烟草专卖局、天风证券
“国务院烟草专卖行政主管部门下达烟叶、复烤烟叶、烟丝等烟草专卖品的购销计划” 意味着电子烟将迎来配额制，主管部门会将电子烟与传统卷烟一起通盘考虑来制定购销计划，以及最终分配给电子烟多少尼古丁份额。
对于市场关心的合成尼古丁是否可以使用此次国标征求意见稿仍旧没有明确表明，见智研究倾向认为国内只能用天然提取的尼古丁，但考虑到出口海外市场因此留了余地。
电子烟交易管理平台的设立将利于正规品牌、产品、渠道发展
资料来源：国家烟草专卖局
未来所有合法流通的货品必须通过国务院烟草专卖行政部门建立的全国统一电子烟交易管理平台统一进货和出货，非经此平台的均为非法流通，将对现存的统配、微商、串货、乱价等违规行为有较大的打击。
确定中烟批发，现有代理商无缘批发牌照
资料来源：国家烟草专卖局
已经取得烟草专卖批发企业许可证的企业只有各地的烟草专卖局，上述管理办法的条款没有提及目前没有取得许可证的企业能够申请证，因此确认中烟在批发环节将统购统销，电子烟各级代理商无疑必须转型。此条款和之前征求意见稿中一致，因此在市场预期内。
电子烟零售点大幅增加潜力大，但现有电子烟门店或麻烦大
资料来源：国家烟草专卖局
与征求意见稿中表述一致。从表述来看，烟草专卖零售许可证经营范围分为传统卷烟零售业务和电子烟零售业务；现有的传统卷烟零售店可按意愿及布局审批情况来申请变更经营许可范围来布局电子烟销售业务，电子烟零售点大幅增加的潜力大；而现有的电子烟门店都将必须申请证才能继续业务，且多了许多上述潜在的竞争对手，由于要符合地区门店合理布局的要求，电子烟门店联排开的情况定将不复存在。
电子烟专卖店体系将不复存在，转为集合店体系
资料来源：国家烟草专卖局、天风证券
相比之前的征求意见稿，管理办法明确具备零售业务资格的企业或个人不得排他性经营上市销售的电子烟产品，专卖店体系无疑将退出舞台，变为多种电子烟产品聚集的集合店经营模式。
禁止举办各种形式推介电子烟产品展会、论坛、博览会
资料来源：国家烟草专卖局、天风证券
此前征求意见稿没有此条，为新加内容，将影响行业内几家展会主办方，但整体影响不大；烟草类别本来很少在国内做展会，都叫产品进口会/进博会，也不面向公众开放。
减轻仅用于出口电子烟产品的监管力度，利好出口
资料来源：国家烟草专卖局、天风证券
管理办法删除了此前征求意见稿中的 “生产不在中国境内销售、仅用于出口的电子烟产品的企业，应按照本办法规定进行产品登记，取得烟草专卖生产企业许可证” 的条款，进一步鼓励出口。
加热不燃烧（HNB）适用于电子烟管理办法
明确了加热不燃烧（HNB）适用于电子烟管理办法。
零尼与草本是否将继续存在还是不适用于电子烟管理办法尚存争议，需等待主管部门最终解释
电子烟国标二次征求意见稿里提及 “雾化物应含有烟碱”；且给出雾化物的定义是 “可被电子装置全部或部分雾化为可吸入气溶胶的混合物及辅助物质”。按照此定义，零尼和草本属于雾化物，但均不含有烟碱。
根据蓝洞新消费了解，认为零尼和草本将不复存在的一方认为既然 “雾化物应含有烟碱”，而既然两者都不存在烟碱，那就不能生产；认为两者不受监管的另一方则认为只有含烟碱的电子烟产品才属于被监管范围；
如今零尼和草本雾化使用的加热器具和电子烟一致，器具也纳入了电子烟管理办法，因此存在了冲突，需等后续官方解读。
管理办法及国标对产业链各环节的影响：
此前，电子烟产业链各环节上无论是生产厂商、代工厂、品牌商的设立都很便利，也因此在深圳形成了产业聚集，如今都将纳入强监管；见智研究认为，生产端来看，以国内业务为主的 “脏乱差” 大批小作坊将会消失，会对大型正规生产商有一定利好，但供给侧未必会像市场上很多人预期的那样实现大幅出清：我国电子烟产业链目前在产品、技术上都有一定话语权优势，且对就业、创汇都有一定正面贡献，因此国家层面有保持电子烟产业链优势的诉求；目前电子烟更广阔的市场还是在欧美地区，因此虽然针对国内市场的小作坊将大幅出清，但会有许多新的、符合海外市场监管要求的生产商出现，且本次管理条例的落地也明确表明了专门生产、销售出口的电子烟产品的生产商无需获得烟草专卖生产企业许可证。对思摩尔而言，截止到 2021 年半年报，其海外业务营收总体占比超过一半，暂时海外部分不会受到影响，国内口味烟被禁不可避免会让市场整体短中其内产生销量下滑，从而对思摩尔产生一定冲击，中长期则需要看其自身的研发能力及企业经营能力能否持续保持高竞争力了。
品牌端来看，现有龙头雾芯科技将受到的冲击无疑是比较大的，专卖门店体系将消失，悦刻目前门店数量优势将荡然无存，需要具备从零开始的心态为其产品在中烟渠道上获得竞争力而下功夫；相比起来，后面的品牌倒不用补贴开专卖店了，很大程度上在竞争中烟渠道上和悦刻站在了同一起跑线。当然，悦刻也还是存在一定先发优势的，毕竟品牌知名度比较大、团队更成熟经验更丰富，在烟草味上也有更多的探索。
消费端来看，就如前面提到的一样，口味烟被禁短中期内对市场的冲击是一定会存在的，根据蓝洞新消费对一些电子烟门店的采访，调味产品的销售占到绝大多数，卖出烟草口味弹很少，消费者势必需要时间来调整口味接受度。但长期来看，电子烟存在的意义是减害，国内烟民基数大，且参考美国市场虽然在禁止口味烟前绝大多数销售额也都是口味烟贡献，但经过一段时间的适应就恢复了增长。
见智研究留意到这两日不少投资者对于电子烟行业存在很多悲观看法，但对于一个新兴产业而言，对监管也好，对产业链各环节也好，对投资者也好，大家都有待持续去适应和探索，见智研究也相信电子烟行业的存在是有着积极、正向的意义的，监管的落地虽然短期会有些利空，但长期而言一个有监管的行业才有可持续发展的未来。
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