<div><img id="edit_6040572" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2022/03/4b2f58dee7857184adbfa25d66a94263_1647352666.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="2500" height="1875" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2022/03/4b2f58dee7857184adbfa25d66a94263_1647352666.jpeg"/>圖片來源 @視覺中國<blockquote>文｜財健道，作者 | 張羽岐 楊燕 吳妮，編輯｜楊中旭</blockquote></div>3 月 14 日和 15 日中午，一位專司港股 IPO 的中介機構董事總經理連續兩天約朋友吃飯閒聊。原本是 “空中飛人” 的他，最近閒得很，他直接管理的團隊，已有七八個項目處於 “暫停” 狀態，道理很簡單：港股流動性近乎枯竭。一家已經通過聆訊、交過兩輪中介費用的醫藥公司決定撤回港股 IPO 申請，退出之前，公司負責人問中介機構：“還差你們多少中介費用，我一次性補足。”喊了很長時間的創新藥 “資本寒冬”，正以一種釜底抽薪的方式到來。上週 3 家創新藥企被美國證監會（SEC）納入 “臨時退市清單” 後，港股市場本週接力上演 “黑色星期一” 劇情。醫藥股整體普跌，曾經的明星機構單日降幅超 10% 屬於正常發揮。一時間眼淚與鈔票齊飛，滿屏和綠碼一色。<div><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2022/03/7f83e7081202a4722ee74c7c9112b006_1647352666.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="637" height="475" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2022/03/7f83e7081202a4722ee74c7c9112b006_1647352666.jpeg"/></div>2022 年 3 月 15 日港交所部分醫藥股漲跌變化引發市場恐慌情緒的是，內外夾擊之下，港股市場對於創新生物醫藥公司的募資意義正在被打碎。作為全球第二大的生物醫藥公司募資集聚地，港股 18A 一度是生物醫藥公司的 “伊甸園”，為創新藥補充彈藥的意義不亞於科創板。短短 4 年時間裏，49 家未盈利醫藥公司（後 4 家企業符合條件摘 “B”）通過該途徑赴港上市，總募資額超千億港幣。港交所規定，如果一家上市公司已符合上市規則第 8.05(3) 條下的市值╱收益測試要求。公司最少於過去三個會計年度的管理層維持不變，並最少經審計的最近一個會計年度的擁有權和控制權維持不變，則其股份名稱可不帶 “B” 標記。這塊投資熱土一度是熱錢的賽馬場，當下卻有生物醫藥產業 “埋骨地” 的前兆。還記得 2020 年末各大機構高喊着 “港股是最大機會”，摩拳擦掌要 “跨過香江去，奪取定價權”；短短半年後，“破發” 成為港股高頻代名詞，醫藥公司上市窗口明顯收緊，最後一家上市的企業樂普生物（02157.HK），上市定價甚至低於 C 輪成本價。巴菲特説，在別人恐懼的時候學會貪婪，在別人貪婪的時候學會恐懼。面對資本市場跌到 “停不下來” 的慘烈跌幅，醫藥股該學會恐懼還是貪婪？<h2>醫藥股的生死考驗</h2>對於創新藥企業來説，十年十億美金的投入是成功的前提，因此現金流的重要性不言而喻。2018 年，港交所修改《上市規則》並引入 18A 章，允許未盈利生物科技公司上市，使其迅速成為大批生物醫藥公司在美股之外的第二選擇。港交所一度表示， “我們有信心，香港將成為世界上最主要的醫療和生物科技中心之一”。情況看起來一度如此。在 2019 年的短暫動盪之後，突如其來的新冠疫情將醫療板塊推向舞台中央，百濟神州（06160.HK）、信達生物（01801.HK）等一批明星醫藥股陸續上場，帶動「18A 醫藥公司」在 2020 年賺足了市場眼球。《財健道》梳理公開數據發現，2020 年 14 家上市的未盈利醫藥公司中，超過 8 成上市當日出現上漲。<div><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2022/03/fd5b12d89dfc0fddbf74ec54759a6ccb_1647352666.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" height="609" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2022/03/fd5b12d89dfc0fddbf74ec54759a6ccb_1647352666.jpeg"/></div>無論是 me-too 還是 me-better，18A 都足夠包容，疫情更是放大了投資者對於新技術的估值，例如早就存在的 mRNA 技術、細胞療法等，在疫情中都被重新估價。但低水平重複、內卷式創新開始成為醫藥行業的 “重災區”。原國家食藥監總局局長畢井泉曾表示，我國生物醫藥創新起步較晚，近幾年批准上市的創新藥絕大部分屬於跟隨式、引進式創新，新靶點、新化合物、新作用機理的原創新藥寥若晨星，即使這樣，這也是歷史上的進步。但是也要看到，這樣的創新數量不能太多、時間不能太晚，如果不能做到更好更快，研發失敗，投資變成沉沒成本的結局也是不可避免的。到了 2021 年，資金開始出現 “逆” 流向，20 只 18A 上市新股中，超半數生物醫藥公司出現首日破發現象。資本盛宴結束的過於倉促。低迷趨勢的裹挾下，18A 自身也被澆了一盆冷水。據醫藥投資部落統計，截至 2022 年 3 月 11 日，所有 49 家 18A 上市公司中，僅有 10 家公司股價沒有破發，股價破發比例高達 80%。四家摘 B 的企業同樣跌跌不休，無一倖免。<div><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2022/03/b614f1d57bff5a06a12d5983f14e3609_1647352667.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" height="338" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2022/03/b614f1d57bff5a06a12d5983f14e3609_1647352667.jpeg"/></div>對未上市的生物醫藥公司來説，二級市場的流動性枯竭，自然會影響到一級市場的融資和定價，未來一段時間裏，一級市場相關項目的估值預計將迎來一段 “冷靜期”。<h2>大跌早有預兆？</h2>在全球市場主要股指集體上漲的 2021 年，恒生指數已經出現跌勢，堪稱全球最差股指。冰凍三尺非一日之寒，“港股的失落” 早有信號。Wind 數據顯示，恒生指數從 2021 年 2 月 18 日的高點回撤超過 37%，持續刷新着五年多來的新低。當前港股之勢，更可以用 “罕見” 來形容。浦銀國際近日研報提示，恒指 30 年來首次觸及 250 月均線，當前高點回撤幅度已接近 2018 年。這是什麼概念？簡單來説，港股當前資金流出幅度和 2008 年金融危機時不相上下，僅次於 1998 年亞洲金融風暴時的流出幅度。浦銀國際分析市場數據表示，當前港股沽空倉位處於歷史高位，市場情緒極度悲觀。這一趨勢早在 2021 年就有預兆。在全球主要指數呈現正增長態勢時，恒生指數跌幅明顯。<div> </div>動盪的市場環境和當前複雜局勢對於資本市場的傳導壓力愈演愈烈。與此同時，也不能忽略醫藥行業本身的特殊性。有投資人向《財健道》表示，在經歷了短暫繁榮後，醫藥行業的產業估值正在擠出泡沫，迴歸理性。2021 年 7 月 2 日，CDE 發佈《以臨牀價值為導向的抗腫瘤藥物臨牀研發指導原則》，創新藥企去偽存真的陣痛開始。此外，一些創新藥面臨上市 “難產” 或出海受阻，也讓原本火熱的投資市場逐漸下頭。 潮水退去，泡沫破滅，導致整個市場對創新藥進行重新反思。與此同時，創新藥高研發，低收入的高風險性開始凸顯。<div><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2022/03/d49e07438d72dfd28dd1f0e6580c148b_1647352667.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" height="410" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2022/03/d49e07438d72dfd28dd1f0e6580c148b_1647352667.jpeg"/></div>港股的流動性危機加劇了 18A 上市公司的困擾。股票易跌難漲，讓看不到盈利希望的 18A 上市公司難以為繼。<h2>港股的修羅場</h2>太陽底下無新事，港股的修羅場也並非一日煉成。在港股持續大半年的 “跌” 勢背後，是外資的撤離軌跡。根據東方財富 choice 金融數據顯示，截至 2022 年 3 月 14 日，國際中介機構近 20 日內淨流出資金超過 1200 億港元，以 3 月 14 日流出資金額度前五的機構為例，單日資金流出均達到 200 億港元之上。<div><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2022/03/c82b072fef3ed6ba20186a35edd7167b_1647352667.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" height="367" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2022/03/c82b072fef3ed6ba20186a35edd7167b_1647352667.jpeg"/></div>從數據來看，國際中介機構持股市值，歷來佔比顯著，2017 年-2020 年，國際市值佔比均超過 50%，2020 年以後有所下降，尤其是疫情開始的第一年下降明顯，到 2021 年國際市值佔比約低於 40%。<div><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2022/03/e3f1d2fdbfc41fdde4de42ca16d8202a_1647352667.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" height="405" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2022/03/e3f1d2fdbfc41fdde4de42ca16d8202a_1647352667.jpeg"/></div>早前，某行業報道就透露 Perceptive Adiisors（生物技術對沖基金）管理約 90 億美元，截至 2021 年 11 月，其主要基金在港股已虧損約 30%，投資在公共和私人市場的醫療保健領域的 OrbiMed Partners 已虧損逾 40%。此前兩年，它們皆收穫頗豐。在以美元、歐元馳騁疆場的香港市場，外資地位可想而知，而此時它們自身尚且難保。2020 年以新冠疫情為分水嶺，外資大量流出，香港本地資金、南下資金相應流入，近五年來，南下資金（港股通淨流入規模）流入平穩，2020 在國際中介資金淨流入斷崖式下跌的情況下，香港本土資金補足，呈上升趨勢。<div><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2022/03/81d439bee5de005e9d2eac5586b197a3_1647352667.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" height="370" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2022/03/81d439bee5de005e9d2eac5586b197a3_1647352667.jpeg"/></div>外資從港股流出，趨勢和影響不容小覷。此前 SEC 修訂《外國公司問責法案》(HFCAA)，中概股又有 “東歸” 趨勢。《外國公司問責法案》要求，在美上市的外國公司連續三年未能提交美國上市公司會計監督委員會（PCAOB）所要求的報告，SEC 有權將其從交易所摘牌。3 月 8 日，一份有百濟神州 (NASDAQ:BGNE)、再鼎醫藥 (NASDAQ:ZLAB) 以及和黃醫藥（NASDAQ:HCM）三家醫藥企業 “臨時清單” 更是激起千層浪花，中概股變成 “中丐股”，跌跌不休，港股亦受此影響。<div><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2022/03/ee79eda99231000e10dc753886e4225c_1647352668.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" height="511" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2022/03/ee79eda99231000e10dc753886e4225c_1647352668.jpeg"/></div>地緣政治並不只一處，2022 年 3 月以來的俄烏衝突，漣漪效應不斷髮酵，全球市場開始了對能源危機、債務危機、地緣政治危機和經濟回落的擔憂，大宗商品暴漲，股市大跌，港股表現明顯。2008 年次貸危機引發金融海嘯席捲全球，大型的金融機構倒閉或被政府接管，引發經濟衰退，彼時的恒生指數已經直逼 25000，但尚能維持。但 2018 年是全球資本市場波動劇烈，股債雙殺，全球風險資產幾乎全線淪陷，從 2018 至 2020 年恒生指數的高點回撤幅度為 34.5%，而 2021 年 2 月至今 37% 的回撤幅度斜率更為陡峭。一方面是全球局勢變化，“中丐股” 帶偏港股，而硬幣的另一面是疫情長久的效應。進入 2022 年的 2 月，香港疫情走勢迅猛，短期內指數級別增長。從 2022 年 2 月至 2022 年 3 月，奧密克戎 BA.2 使得香港的疫情增至高峰階段，3 月 4 日達到峯值，新增病例達 52523 例，截至目前，香港總病例達 62.4 萬例，死亡人數 3993 人。全球疫情轉向，新的疫情高峰對港股產生連帶反應，港股被多面夾擊，海外資金自 2020 年上半年出現大幅淨流出，累計淨流入金額至今尚未恢復到疫情前水平。<div><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2022/03/1f252c72e6f859c230b2c3dc9be8f1f4_1647352668.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" height="325" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2022/03/1f252c72e6f859c230b2c3dc9be8f1f4_1647352668.jpeg"/></div>被疫情 “催” 熱的生物醫藥市場在暴增的疫情數字下同樣岌岌可危。港交所原行政總裁李小加曾表示，“生物科技企業的發展普遍面臨研發和審批週期長、資金需求大的巨大挑戰，香港希望發揮資本市場的優勢，為它們雪中送炭，推動生物科技行業的大發展，也為投資者提供新的投資機遇。”令人擔憂的是，外資出走，傳聞 18A 有關閉風險，乃至於動盪局勢帶來的港股流通性差異，都非一時一刻可以解決。對於還未上市的生物醫藥公司而言，未來上市或融資已註定越來越難，而還在 18A 苦苦掙扎的生物醫藥企業，觸底之後能否如 2008 年一樣反彈呢？更多精彩內容，關注鈦媒體微信號（ID：taimeiti），或者下載鈦媒體 App

陋室當年笏滿牀，此地曾為歌舞場。

港股上空都是醫藥人的眼淚