舜宇光学，美人迟暮

行业进入饱和状态，有多痛苦？

看看下面这家第一的镜头厂商，就知道了。

舜宇光学发布了 2021 年业绩，收入约人民币 374.97 亿元，同比减少 1.3%，毛利约 87.36 亿元，股东应占年内溢利约 49.88 亿元，虽尚有微增，但相比之前，近乎停滞不前。

对此，公司的解释，主要是因为手机镜头的出货量较去年减少，且受智能手机摄像头降规降配的影响，手机镜头和手机摄像模组的平均销售单价较去年皆有所下降。

从两个最重要的细分业务，一目了然。光学零件事业的收入约人民币 87.76 亿元，较去年略微减少约 4.4%；光电产品事业的收入约人民币 283.335 亿元，较去年略微减少约 0.6%。

手机镜头出货量下降，光学零件事业收入下降可以理解，但手机摄像模组的出货量较去年是有增长的，可以想象平均销售单价的下降幅度，公司也承认，手机摄像模组的单价较去年下降幅度较大，抵销了出货量增长而带来的收入增长。

由此可见，舜宇是量价齐跌，业绩不好就是情理之中的事。

业绩不好，股价自然不会好。今年以来，舜宇的股价最大幅度接近 60%，基本抹去 2 年多来的升幅。今天，舜宇继续重挫 8.1%。

你可能想象不到，这是一家曾经在过去十年创出超 100 倍涨幅的绝对牛股。

01

手机业务：饱和、内卷

“一个人的奋斗固然重要，但也要考虑历史的进程。”

这句话用来形容一门生意，也非常恰当，和很多生意一样，舜宇能够在短短十年时间步入高光，除了公司自身的努力，还在于智能手机浪潮。

手机镜头属于智能手机的标配，拍照、拍视频、扫二维码、视频通话等等，都必须依赖手机镜头，它的技术含量未必能比得上芯片、操作系统，但重要性却毋庸置疑。

做零部件生意，所处的位置很重要，同样是供应商，核心部件供应商和普通供应商，地位就很不一样，背后反映的是议价能力、盈利能力，就拿手机来说，镜头的地位就必然会大过手机壳，两者的利润率，就完全不是一个水平。再套用雷军那句 “风口论”，舜宇在手机镜头这个赛道，就是那头处在风口的猪。

只是，风口这个东西，来的时候爽，走的时候惨。

其实，今天发生在智能手机市场的饱和，消费者换机的时间变长，在 10 年前的 PC 市场已经出现过，并无二致。自 1990 年代中期引发的互联网浪潮，电脑作为第一代的互联网硬件载体，也曾经无比的高光，终端、零部件，不管是软件还是硬件，都赚的盘满钵满，世界首富也常年被这些产业的领头人占据。

但是随着智能手机的出现，PC 开始见顶，随之出现的，不管是 PC 厂商，还是 PC 零部件厂商，都有过从高光跌落的经历，除了少数的成功转型的公司之外，其他的大部分再无法回到以前，甚至包括大名鼎鼎的英特尔、联想、惠普、DELL 等，微软若不是积极投身云计算，现在恐怕已经变成二流软件商。

现在，这一切又在智能手机领域重现。

智能手机行业的饱和，从技术层面上讲，是本身的技术已经非常完善，以前技术不行，手机经常卡顿，使用体验非常不好，解决方法只有不断地升级硬件和软件，但随着技术的进步，卡顿问题一步步解决，体验感已经大幅提升，用户自然不需要频繁地更换手机，还可以省下不少钱。

虽然用户对于高质量图片和视频的需求是不会终止，但现在的手机镜头，双摄、三摄甚至更多的都已经在应用，即使普通手机，摄影摄像基本已经满足需求，而且绝大多数手机用户，都不是专业的摄影师，很难因为摄像技术的一点改进而促使大家去换手机。

所以，还想在手机这个赛道上恢复往日，几乎没可能。在业绩说明会上，舜宇总裁将进入苹果供应链作为提升业绩的 “救命稻草”，并放出供给苹果的产品会大幅上升的言论。但问题在于，一个处于饱和甚至不断内卷的行业，未来还有什么值得期待？

退一步说，即使贵为苹果手机，出货量也很难大幅增长，舜宇总裁所说的大幅增长，只能是抢占其他供应商的生意来实现，这种情况能走多远？

所以，合理的解释，应该是，舜宇去年才进入苹果产业链，本来基数就低，从 0 开始，增速当然快，今年供应给苹果的镜头来个几倍增长，都一点不奇怪，但是，这种增长并没有太大意义，对整体业绩的增长也不会有太大帮助。

舜宇很难以一己之力，对抗整个行业的下滑。

02

汽车业务：嗷嗷待哺

手机业务下滑，那只能拓展别的业务，电动车是一个方向。

从电动车产业的发展来看，这个方向没有问题，因为自动驾驶的出现，摄像头作为最重要的前端感知设备，具有无可取代的作用，这个作用甚至比摄像头之于手机还重要，无可否认，越来越多的电动车甚至燃油车都会加大摄像头的配置，而电动车领域的绝对 “一哥” -- 特斯拉是视觉自动驾驶路线最坚定的支持者和实践者。

这也使得投资者看到了当初智能手机一样的蓝海赛道，不过，这很可能只是大家的一厢情愿。

电动车厂商要比手机厂商多得多，而且散落在全球各地，先不说舜宇的汽车镜头质量如何，就是一家家去谈生意，也相当地费力，即使在国内有主场作战优势，但海外市场呢？基本没有本土优势，而且汽车镜头本身就存在不少竞争对手，传统的、新晋的、国内的、国外的，注定这是一场从 0 开始的持久战，舜宇能不能复刻智能手机时代的辉煌，得打上一个大大的问号。

更重要的是，眼下这场新竞赛才刚开始，尚处在开疆辟土阶段，换言之，就是研发、产线、售前售后的开发阶段，这个阶段通常是烧钱阶段，所以非常需要原有业务的输送弹药。虽然说以舜宇现在的实力，不至于烧不起这个钱，但原来业务的下滑，必然会加剧整体业务增速放缓甚至倒退，很容易形成业绩估值的双杀。

从最近几个月舜宇的股价走势来看，正正反映的就是这种情况，自去年年底达到股价高点后，整个 22 年一季度，股价都一路向下，最近半个月更有加速的迹象，很明显，市场对于它的业绩实在太过悲观。

从刚刚公布的业绩来看，市场确实没有看错。而不断被渲染的汽车镜头业务，实际上占总体营收的比例不高，只有 6%，是手机镜头业务的 7%，要想汽车镜头业务支撑起整个公司的营收增长，不知道还要多少年。

从估值上看，舜宇只有 23 倍，对于制造业而言，说不上明显高估。

但是，在未来增长预期被打掉的实际情况下，估值的高低就显得很微妙。这种情况正好与同为汽车镜头供应商的联创电子形成鲜明对比，后者的估值高达 121 倍，虽然有 A 股上市地的差别，但即使剔除这个因素，也大幅甩开舜宇，而联创电子不管是营收、利润、利润率，都远不是舜宇的对手。

主要原因，在于市场对两者业务结构以及未来预期的偏差。

联创电子的汽车镜头业务收入占比更加高，同时收获不少电动车厂商的订单，包括热门的特斯拉、蔚来，相较而言，联创电子就少很多受原有业务下滑的抵消烦恼，增长前景要更好一些，市场才愿意给予它高估值。

在这个业务没有正式接棒手机业务之前，舜宇的业绩增长，将会持续受压，双杀或许还没到头。

03

尾声

原有业务饱和，行业内卷，舜宇未来还能靠什么发光？

其实，选择并不多，来来去去的，大概只有汽车镜头、AR/VR 镜头，这些业务都还处于嗷嗷待哺状态，什么时候能 “长大成人”，独当一面，没人说得准。但业绩增长乏力，却是迫在眉睫的困难。

做为零部件厂商，舜宇也逃不出这样的规律：吃肉还是喝汤，一切都得仰仗于下游终端产品，终端卖得好，一切都好，终端卖得不好，一切免谈。

舜宇或许有重新反转的一天，但要想回到从前，大概率是很难出现了。

美人照片，离不开光学镜头。

只是，美人，也总会有迟暮的一天。