2022 年 3 月 22 日盘后，小米集团（1810.HK）公布了 2021 年 Q4 及全年业绩公告。2021 年度，小米营收 3283 亿，同比增长 33.5%；经调整净利润 220 亿，同比增长 69.5%；智能手机出货 1.9 亿部，同比增长 30%；全球 MIUI 用户达 5.1 亿，同比增长 28.4%。小米最新市值约 3700 亿港元，折合约 3000 亿人民币或 470 亿美元。手机业务强劲小米营收主要由三个部分构成：智能手机、IoT 与生活消费产品（简称 “IoT 产品”）、互联网服务。此外还有占比不到 2% 的 “其他” 收入。智能手机与 “IoT 产品” 都属于硬件，在小米总营收的比重缓慢降至 90% 以下：2015 年小米营收 668 亿，其中智能手机 537 亿、“IoT 产品” 87 亿，合计占营收的 93.4%；随后几年智能手机收入占比逐年下降，到 2019 年，智能手机 1138 亿的销售收入占比降至 60% 以下，与 “IoT 产品” 收入合计占营收的 89.5%；2021 年智能手机销售收入增长 24.7% 至 2089 亿，与 “IoT 产品” 收入合计占营收的比例仍是 89.5%。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://x0.ifengimg.com/ucms/2022_13/1E8A10F21ACE12D98F0982E7EBD62664EC36C57B_size92_w1000_h631.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1000" height="631" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://x0.ifengimg.com/ucms/2022_13/1E8A10F21ACE12D98F0982E7EBD62664EC36C57B_size92_w1000_h631.png"/>手机业务自然是推动营收增长的主要引擎。2017 年智能手机营收同比增长 318 亿，对集团营收增长的贡献率为 69%；2019 年智能手机营收同比增长 83 亿贡献率降至 27%；2020 年虽受疫情影响，智能手机营收同比增长 301 亿，贡献率达 75%；2021 年智能手机营收同比增长 567 亿，贡献率为 69%。“IoT 产品” 也有高光时刻——2019 年销售收入同比增长 183 亿，对集团营收增长的贡献率达 59%；2021 年营收同比增长 176 亿，贡献率回落至 21%。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://x0.ifengimg.com/ucms/2022_13/5A1BC8A68A7043102E1DEF8563DA54ACC1F92579_size77_w1000_h642.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1000" height="642" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://x0.ifengimg.com/ucms/2022_13/5A1BC8A68A7043102E1DEF8563DA54ACC1F92579_size77_w1000_h642.png"/>2021 年小米互联网业务营收 282 亿，同比增长 44 亿，对集团营收增长的贡献率为 5%。手机业务也是小米拓展海外市场的主力。2021 年，小米境外收入 1636 亿、同比增长 33.7%，占总营收的 49.8%。据 Canalys 统计，2021 年小米手机在 14 个国家出货量排名第一，在 62 个国家排名进入前五。手机业务及 MIUI 用户1）出货量及毛利润2020 年 H1 受疫情影响，小米智能手机出货量下滑 4%；2020 年 H2 出货量同比增长 37.4%。过往六个季度，出货量保持在 4000 万部以上。其中 2021 年 Q1～Q4 出货量分别为 4940 万部、5290 万部、4390 万部和 4410 万部，全年共计 1.9 亿部。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://x0.ifengimg.com/ucms/2022_13/6E78B751C71F43B476DE8A7FBCA77F13B194CB5A_size79_w1000_h660.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1000" height="660" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://x0.ifengimg.com/ucms/2022_13/6E78B751C71F43B476DE8A7FBCA77F13B194CB5A_size79_w1000_h660.png"/>2019 年 Q1，小米智能手机销售均价（ASP）为 968 元，2019 年 Q3 首次突破 1000 元。2021 年 Q4，ASP 达到 1144 元、较 2020 年 Q4 提高了 13.3%。2020 年售价 3000 元（或 300 欧元）以上的高端智能机全球售出 1000 万部，2021 年增长 140% 至 2400 万台，高端机型占比约为 13%。智能机成本也不断提高，从 2019 年 Q1 的 936 元提高到 2021 年 Q4 的 1028 元。别看成本、销价只增加了几十块钱，毛利润率却有了 “天翻地覆” 的变化：2019 年 Q1 只有 3.2%；2020 年 Q1 提高到 8%；2021 年 Q1、Q4 分别为 12.9%、10.1%。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://x0.ifengimg.com/ucms/2022_13/43058649D2EFFA36F7160DE597B5B7A9EBB8EFF1_size57_w1000_h647.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1000" height="647" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://x0.ifengimg.com/ucms/2022_13/43058649D2EFFA36F7160DE597B5B7A9EBB8EFF1_size57_w1000_h647.jpg"/>2019 年 Q1 每卖一部赚 32 元，2021 年 Q4 赚 115 元（全年均值为每部手机赚 131 元）。手机业务毛利润增速存在明显波动，与新机型成功推出相关。2020 年 Q1 毛利润同比增长 177% 至 24 亿；2021 年 Q1 毛利润同比增长 173% 至 66 亿；2021 年 Q2 毛利润同比增长 205% 至 70 亿。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://x0.ifengimg.com/ucms/2022_13/C31BC75FEED82DC867CD90C3A3B3987F169F06FD_size89_w1000_h615.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1000" height="615" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://x0.ifengimg.com/ucms/2022_13/C31BC75FEED82DC867CD90C3A3B3987F169F06FD_size89_w1000_h615.png"/>2021 年小米智能手机毛利润总额 249 亿，同比增长 88.2%。2）MIUI 用户2021 年小米智能机出货量为 1.9 亿部，期末 MIUI 月活用户数达到 5.09 亿，较 2020 年末净增 1.13 亿。说明 7700 万部手机的购买者原本就是 MIUI 用户，复购率 40.5%。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://x0.ifengimg.com/ucms/2022_13/51C470210CAD3C91301F86746D6BC12337E685BA_size83_w1000_h688.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1000" height="688" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://x0.ifengimg.com/ucms/2022_13/51C470210CAD3C91301F86746D6BC12337E685BA_size83_w1000_h688.png"/>5 亿 MIUI 活跃用户中，有 1.3 亿来自中国大陆。截至 2021 年末，小米 AIoT 平台连接设备数已达 4.3 亿台，同比增长 33.6%（不包括智能手机、平板及笔记本电脑）。随着 MIUI 用户数、AIoT 设备连接数及智能电视保有量的不断积累，网络效应（亦称 “网络外部性”）突破临界点是早晚的事，那时 “小米网络” 的价值将更加凸显。智能手机业务——获客 + 顺道赚钱许多分析小米财报的文章，基本只围绕出货量、机型、单价讨论，其它一笔带过，甚至根本不提。智能手机业务是小米的根基，次序不能乱。但对小米而言，智能手机业务的价值不体现在其对营收、毛利润的贡献，MIUI 用户是小米互联网服务及 IoT 业务的根基。所以，智能机业务的本质是 “获客顺道赚钱”。2021 年 MIUI 用户净增 1.13 亿，用于产品宣传及品牌推广的开支为 72 亿，摊到每位新增用户不到 64 元。因为每卖一部手机还赚 131 元，合着小米的获客成本为负值。1）互联网服务互联网服务的对象是 MIUI 用户。2021 年 Q4 互联网收入 73 亿，其中 56.7 亿来自国内、16 亿来自海外。而全球 5.09 亿 MIUI 月活用户中有 1.3 亿来自中国大陆。取期初、期末 MAUs 均值作为整个季度用户基数。发现 2021 年各季度，国内 MIUI 用户每季度贡献 44 元～49 元互联网收入；海外用户每季贡献 3.2 元～4.4 元互联网收入。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://x0.ifengimg.com/ucms/2022_13/1D79B8FE83A1A7D695F957B36C4AF898B1970010_size63_w1000_h666.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1000" height="666" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://x0.ifengimg.com/ucms/2022_13/1D79B8FE83A1A7D695F957B36C4AF898B1970010_size63_w1000_h666.png"/>2021 年 Q1，海外用户贡献的互联网收入约为国内用户的 6.5%，到 Q4 这个比例提高到 9.8%。鉴于四分之三 MIUI 用户来自海外，如果海外用户贡献收入稳步提升，小米互联网服务增长的空间很大。如果不换手机，未来 2～3 年机主都是 MIUI 用户，12 个月留存率接近 100%。获客成本为负，每人每季贡献 40 多元营收，留存率接近 100%，按 10 倍 PS（市销率）估值不算高。互联网业务值 2800 亿，已经接近小米的市值。2）IoT 业务的本质是 “定制电商”笔者一直认为小米 IoT 业务的本质是 “电商” 而不是 “硬件”。做硬件要从研发和供应链抓起、要垫付或部分或全部生产成本、要承担新款产品 “扑街” 风险。推出一款、两款成功，不意味着推出十款、二十款都能成功。硬件业务 “重”，而且难于推而广之、放诸四海、快速成长，所以硬件业务的估值不高，通常在 10 倍～20 倍 PE 这个范围。手机、智能电视、笔记本电脑是小米的硬件业务，但充电宝、插座乃至拉杆箱等上千个品类不是，它们只要在设计、质量、兼容性方面达标就可以进入小米渠道销售。所以 “IoT 产品” 业务的本质是 “定制电商”。与京东自营相比，小米不仅要自营 “IoT 产品”、还要订制、对关键供应商还要参股。米家 APP 正成为 “IoT 产品” 的控制中枢和电商平台。小米大量开设线下门店销售 IoT 商品，截至 2021 年末，线下门店数超过 1.02 万家。苹果通过 MFi 认证商品，线上、线下 “遥相呼应”，小米 “IoT 产品” 的路数也是如此。过往八个季度中有五个季度，IoT 产品收入超过手机销售收入的 40%。2021 年 Q4，IoT 产品收入达 251 亿、为手机收入的 49.7%。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://x0.ifengimg.com/ucms/2022_13/AC11AB39EF2FAC0750416BDAFF7FA783DECEDF52_size73_w1000_h627.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1000" height="627" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://x0.ifengimg.com/ucms/2022_13/AC11AB39EF2FAC0750416BDAFF7FA783DECEDF52_size73_w1000_h627.png"/>小米 IoT 产品中，空调、冰箱、洗衣机等大家电表现突出。2021 年智能空调出货超过 200 万台、同比增长 70%。在众多 IoT 产品中，智能电视具有举足轻重的地位：1）电视是家庭娱乐的中心（除视频内容还有音乐、游戏），付费增值服务空间极大；2）由于得天独厚的可视化条件，电视必将成为智能家电控制中心；3）成为 “基于精确位置的服务” 的入口。比如弹窗告诉大妈 “500 米外的物美有活动” 或者对电视吼一嗓子 “给我来箱啤酒”。手机随身移动，服务提供者不知大妈身在何方。电视机 “寸步不离”，大妈既然能看到就一定在家、与搞活动的卖场相距只有几百米。2018 年小米智能电视出货量 840 万台，随后三年保持在 1200 万台以上，4 年累计出货 4550 万台。其中，2021 年 Q4 出货量为 420 万台。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://x0.ifengimg.com/ucms/2022_13/3FA90ED9C09AE094060392BF3C8C4971A5A4AA65_size65_w1000_h617.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1000" height="617" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://x0.ifengimg.com/ucms/2022_13/3FA90ED9C09AE094060392BF3C8C4971A5A4AA65_size65_w1000_h617.png"/>由于电视机更新频率极低，这 4500 多万台电视，加上未来 5 年将售出的 6000 多万台，到 2027 年末将 “占领” 1 亿户中产家庭。赚钱的能力进一步改观1）毛利润构成互联网业务曾是小米旗下贡献毛利润最多的业务。2019 年 Q1，互联网业务毛利润达 28.7 亿，占比 55%；手机业务毛利润只有 8.8 亿，占比 17%。直到 2020 年 Q3 手机业务才完成逆袭——毛利润 39.8 亿，贡献率 39%。2021 年 Q4，手机业务毛利润 51.2 亿、占比 35%；互联网业务毛利润 55.7 亿、占比 38%，“爆冷” 反超手机业务；IoT 业务毛利润 32.7 亿、占比 22%。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://x0.ifengimg.com/ucms/2022_13/4EA5DCFCC9F19CA61B510CA7929BE92BB1290C97_size89_w1000_h595.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1000" height="595" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://x0.ifengimg.com/ucms/2022_13/4EA5DCFCC9F19CA61B510CA7929BE92BB1290C97_size89_w1000_h595.png"/>过往的八个季度中的五个，手机业务毛利润高于互联网服务。2）费用控制下图用蓝色折线代表毛利润（率），彩色堆叠柱代表费用（率），当蓝色 “淹没” 彩色时，企业才有经营利润。硬件毛利润率较低，只有在费用控制方面下功夫。以 2020 年 Q2 为例，毛利润、毛利润率分别为 77 亿、14.4%；销售及推广费用及费用率分别为 32 亿和 6%。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://x0.ifengimg.com/ucms/2022_13/3B259769B2C1B4C6334093908145CC0E0669FCBE_size89_w1000_h601.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1000" height="601" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://x0.ifengimg.com/ucms/2022_13/3B259769B2C1B4C6334093908145CC0E0669FCBE_size89_w1000_h601.png"/>既有硬件销售又有互联网服务，年收入 3000 多亿，市场支出之低令人印象深刻。原因正是前面所说的 “硬件获客” 模式。进入 2021 年，小米盈利能力又有改观。首先是毛利润、毛利润率提升了一个 “档位”：2020 年季度毛利润 “高峰” 为 113 亿，2021 年季度毛利润 “低谷” 是 143 亿。毛利润率也是如此。其次是费用率保持低位且结构更加优化。例如，2020 年 Q4 及 2021 年 Q4 的总费用率均为 13.4%，后者研发费用率微升、行政费用率微降。另外，市场费用从 2020 年 Q4 的 51 亿增至 2021 年 Q4 的 63 亿，其中 16 亿花在物流（国际业务扩张提高了物流成本），24 亿花在品牌推广、同比增加 1 亿元。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://x0.ifengimg.com/ucms/2022_13/6B58216587654FB235B2E28BA7914A3FAF4DFDFF_size91_w1000_h647.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1000" height="647" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://x0.ifengimg.com/ucms/2022_13/6B58216587654FB235B2E28BA7914A3FAF4DFDFF_size91_w1000_h647.png"/>剔除 “投资允价值变动”、“优先股公允值变动” 等因素，小米的调整净利润稳步提高，2016 年扭亏、2017 年净利润 54 亿、2019 年 115 亿、2021 年 220 亿，差不多每两年翻一番。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://x0.ifengimg.com/ucms/2022_13/E1AC3878AFC4B7BCB72E28419CF7C0396D02A197_size66_w1000_h586.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1000" height="586" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://x0.ifengimg.com/ucms/2022_13/E1AC3878AFC4B7BCB72E28419CF7C0396D02A197_size66_w1000_h586.png"/>手机业务量价齐升，“顺道赚钱” 的能力日益增强，局面对小米越来越有利。

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手机业务量价齐升，“顺道赚钱” 的能力日益增强，局面对小米越来越有利。

小米的局面