美股 “熊市反彈” 背後的隱憂：美聯儲 “看跌期權” 已經轉變為” 看漲期權 “

美銀衍生品團隊認為，美聯儲可能會在股市上漲時加快加息步伐，從而限制股市的上漲空間。

過去兩週裏，標普 500 指數迎來史上最猛反彈之一。據美銀衍生品團隊統計，標普 500 近 10 個交易日的反彈幅度高於 98% 的熊市反彈與 99.5% 的非熊市反彈幅度。

另一邊，宏觀指標顯示市場環境仍 “壓力山大”：

對此，美銀衍生品團隊表示，在更多加息預期、更高通脹以及收益率曲線倒掛的背景下，這種歷史性的熊市反彈是 “基本面無法解釋的”。因此，該團隊警告稱，股市的走強會加快美聯儲的加息步伐，即所謂 “美聯儲看漲期權” 的到來。

（注：所謂的 “美聯儲看跌期權” 即相信美聯儲在股市大跌時會暫停或推遲收緊政策以挽救股市，而 “美聯儲看漲期權” 與之相反。）

美聯儲 “看跌期權” 已經轉變為” 看漲期權 “

一些人將近期的反彈歸咎於此前投資者的 “輕倉” 與通脹的積極影響。

對於前者，美國銀行的策略師指出，即便輕倉位投資者的加倉助推了此次的反彈，但在這個充滿挑戰的宏觀環境下這一點很難維持，因為他們觀測到：在美銀牛熊指標進入 “買” 區間的同時，空頭市場缺乏波動率凸性（即賣出資產較買入看跌期權是更好地策略）。

對於後者，以史為鑑，美銀指出 1970 年代的經驗表明並非如此，因為標準普爾在這十年中的年回報率僅為 1.6%。

研報中，美銀衍生品團隊還觀測到另一些風險指標。如下圖所示，儘管近期股票市場表現亮眼，但固定收益市場的壓力要大得多，過去 10 天標普漲幅與美國國債拋售之間的價差是全球金融危機以來的第五大。

更值得警惕的是，近 10 天來，衡量市場恐慌情緒的芝加哥期權交易所波動指數 (VIX) 下降，而衡量美國國債波動的美銀美林 MOVE 指數高走，二者價差的降幅是 2009 年以來最大的，也是有史以來最大的降幅之一。

在 2009 年此指標衝高後，標普 500 指數在隨後 6 周內下跌了 7%。

這一背景下，美銀衍生品團隊認為，美聯儲可能會在股市上漲時加快加息步伐，從而限制股市的上漲空間。舉例來説，自 3 月 FOMC 以來，隨着各金融指標的放鬆，美聯儲再度放出加息 “50bp” 的聲音。該團隊警告稱：

“投資者現在應該停止指望美聯儲看跌期權，我們認為美聯儲看跌期權已被 ‘美聯儲看漲期權 ‘取代。”

對於通脹，美銀衍生品團隊認為其上行風險較小。理由是美聯儲” 看漲期權 “的到來暗示着，股市的上漲不能以損害經濟增長為代價，這降低了美聯儲將利率恢復至 “中性水平” 的必要性。因此，通脹的上行風險將會降低。

值得一提的是，這與主流觀點明顯不同，目前，大量經濟學家認為通脹風險可能會陷入 “惡性循環”。例如，此前貝萊德掌門人拉里芬克在致投資者的信中警告稱，隨着全球化時代終結，供應鏈重塑將推高全球通脹。