日元崩盤，無奈還是放任？

• 日元的快速貶值主要源於日央行貨幣政策的背離。

• 日本當局或有意推動貶值增加出口，但貶值帶來的輸入型通脹將對最終消費形成衝擊。經濟復甦不振也使得日本央行不得不與全球背道而馳。

• 干預外匯難逃 “不可能三角” 的制約，“口頭干預” 的可能性最高。我們更應注意日本貨幣政策邊際變化、美日利差趨勢和全球增長壓力的顯現。

3 月日元開啓快速貶值，連跌 13 個交易日，從 1 美元兑 115 日元一路跌至接近 130 日元的關口，跌幅超 10%。賣出日元成為套息交易中的熱門。

日元的崩盤似乎是日本央行的有意放任。

在全球貨幣緊縮的背景下，日本央行旗幟鮮明的背道而馳。

能帶來出口增加還是抑制消費？

貶值從來都是一把雙刃劍。

歐美向 “鷹”，日本向 “鴿”

當前日元的快速貶值主要源於貨幣政策的背離。美歐等發達經濟體貨幣政策加快收緊的同時，日本央行還在擴大超寬鬆的貨幣政策。

3 月美國通脹攀升至 40 年的高位，倒逼美聯儲馬不停蹄的加快貨幣緊縮。5 月加息 50bp 已經成為一致預期，聖路易斯聯儲行長 James Bullard 甚至表示，不應該排除加息 75bp 的選項。與此同時縮表也將快速開啓。

然而日本央行的姿態卻大相徑庭。央行行長黑田東彥還在繼續深化鴿派立場。

關於貨幣政策，黑田認為：“如有必要，將毫不猶豫地加大寬鬆政策的力度”。

關於近期的通脹上行，黑田認為：“成本推動型通脹的背景下，哪怕實現通脹目標，也不應考慮貨幣政策正常化。”

關於近期的日元貶值，黑田表示：“這一跌勢是相當劇烈的，可能會令企業難以制定商業計劃。 ” 但他仍然相信日元走軟對整體經濟是有利的。

雖然日本央行在 3 月的議息會議上重申了 4 月開始減少商票和企業債購買規模。但由於 4 月以來，日本 10 年期國債收益率觸及其控制區間的上限，央行繼續以固定利率購買債券，實施 “無限量購買”，並表示會通過新一輪計劃外的購債來限制債券收益率的上升。

自從日本進入低利率時代後，套息交易成為影響日元匯率的最主要因素。美日貨幣政策背離的擴大，造成的後果就是日元成為了適合做空交易的熱門貨幣（外匯交易都成對出現，在買入一種的貨幣的同時，必然伴隨着賣出另一種貨幣，在歐美央行加快緊縮、利率上行的同時，貨幣寬鬆、低利率貨幣則成為賣出的首選。）

根據中金公司的研究顯示，3 月以來以賣出日元為基礎的所有 G10 貨幣的套息交易皆收穫了 5% 以上的收益。美日利差和美日匯率也表現為顯著掛鈎。

貶值是無奈還是放任？

日本央行在全球緊縮的背景下，旗幟鮮明的背道而馳，似乎有意放任貶值。藉此降低出口價格，使得日本產品在國際市場上更具競爭力，從而促進貿易迴歸順差。

但日元貶值同時也會導致國際購買力下降。這對於能源、食品對外依賴度高達 90% 和 60% 的日本來説，輸入型通脹加劇將對最終消費形成衝擊。

同時日本央行堅持寬鬆也是無可奈何之舉。消費壓力劇增，私人投資增速趨零，進出口連續 7 個月逆差導致日本實際經濟增速接近衰退邊緣。

在日元匯率的分析框架中，除了套息交易，日本的進出口貿易也是非常重要的影響因素。2013 年至 2015 年期間，雖然美日利差維持低位，但日元卻走出單邊貶值趨勢。主要是由於 2011 年東日本大地震後日本產業鏈受損，出口下滑，導致日本持續超過 30 年的進出口順差轉為逆差。其後，由於福島核電站泄露事故影響持續發酵，日本大部分核電站被迫關停，為了彌補電力缺口，日本不得不大量進口化石燃料重啓火力發電，使貿易逆差進一步擴大，也讓日元持續承壓貶值。

隨着去年下半年全球通脹和能源價格高企，日本自去年 8 月起再度進入連續逆差時期，前六個月逆差合計達到 4.9 萬億日元。而在俄烏衝突升級之後，能源價格的飆升使得未來日本的逆差將進一步惡化（日本的能源進口價格普遍落後於國際油價約 2 個月），也成為推動日元貶值的重要因素。

為此，日本當局似乎有意放任日元貶值來增加出口，減少進口，促使貿易迴歸順差。

從日本出口產品構成來看，汽車及零部件、集成電路、半導體機器製造業等是傳統的支柱產品。 自 2021 年一季度後，受益於全球相關產業的景氣，日本出口強勁增長，增幅維持在 10% 以上。

然而，日本的出口處於產業鏈下游，貶值雖然有益於增加出口量，加大出口替代，以及增加利潤，但是受制於原油、煤炭、鐵礦、電力等上游大宗商品價格的大幅上行，貶值帶來的大部分受益可能被進口成本的上升所侵蝕。同時食品等必要消費也是日本的重要進口組成部分。

日本能源和糧食的整體對外依賴度分別高達 90% 和 60%，因此日元貶值將帶來進口價格提升，輸入型通脹將對最終消費形成衝擊。

因此，最終逆差收斂不可避免的會以犧牲消費和出口商增量不增利來達成。

同時日本央行的寬鬆立場也確實無可奈何。

3 月議息會議上，日本央行提到 “私人消費的回升已經停止”。日本的私人消費大約佔到了整體經濟的 50%。收入方面就業和薪資市場並不景氣，失業率仍高於疫情前水平，家庭實際收入增幅連續 3 個月回落跌至負增長。支出方面核心 CPI 增速有望 “跳升到” 1%。其中，糧食肉菜漲幅均在 2%-5% 以上，必要消費品上漲 3%，而電力燃氣漲幅達到 16%-19%，消費壓力劇增。而日本的私人投資增速在去年底已趨向於 0 增長。進出口又是連續 7 個月逆差。3 月 16 日日本本州島東岸發生 7.4 級地震，其附近聚集了眾多日本科技公司，瑞薩電子、索尼、信越化學、SUMCO、東芝等都設有生產基地，部分工廠因地震停工，或將再度挫傷貿易出口。

2021 年底日本實際 GDP 同比已跌至 0.4%，徘徊在衰退邊緣，也使得日本央行不得不與全球背道而馳的堅持寬鬆。

央行干預？同樣面臨 “不可能三角”

日本央行雖然外匯儲備充裕，但干預外匯總是難逃 “不可能三角” 的制約。僅限於 “口頭干預” 的可能性最高。

相比匯率干預，我們更應注意日本貨幣政策邊際變化、美日利差趨勢和全球增長壓力的顯現。

隨着日元貶值加速，日本當局會否干預也成為市場關注的重點。

日本目前的外匯儲備約為 1.35 萬億美元（172 萬億日元），實施買入日元的外匯干預能力較強。然而央行想要維持匯率穩定總是難逃 “不可能三角” 的制約，也就是當一國想要保持貨幣政策獨立的同時又想穩定匯率，就會導致更大規模的資本流出，從而進一步對匯率帶來壓力。日本也不例外，從歷史上來看，匯率干預很難單獨達成效果。

1997 年 12 月美日匯率突破 130 大關，日本政府當月外匯干預約 1 萬億日元，短期內取得一定成效。但次年 4 月美日匯率再度突破 130 大關，當月日本政府實施近 3 萬億日元規模的買入日元外匯干預操作，但仍無法阻止美日匯率的升勢。6 月美日匯率突破 140 大關。

結合日本當局仍在一定程度上放任貶值，所以僅限於 “口頭干預”的可能性最高。從日本慣例 “口頭干預”的話術來看：表示目前的日元貶值已是不可容忍的投機行為；貶值不再反應基本面且有損國家利益；以及表示將採取適當行動或與美國就匯率問題進行溝通等措辭時，顯示貶值的幅度已經開始觸及當局的 “不舒適” 尺度。

相比匯率干預效果有限同時治標不治本，我們更應注意的是造成日元貶值的本質，也就是貨幣政策方向邊際變化的可能性。

由於當前全球通脹和緊縮的背景，債券收益率共振上行已成趨勢，日本央行要維繫 10 年期日債收益率上限將日漸困難。疊加當前日本的通脹壓力也在日趨加重，雖説在日本難以看到加息，但是依然存在擴大 10 年期日債利率控制範圍的可能性，一旦央行放開 10 年期日債利率控制的幅度，將對日元匯率帶來明顯的提振。

而另外一個扭轉日元匯率的重要因素，是全球的焦點從當前的通脹轉向滯脹或衰退。

3 月俄烏衝突將歐美的通脹推向高潮。理論上美國的通脹同環比增速將在 3-4 月見頂，而歐洲的通脹相對滯後將在三季度見頂。

若不出現通脹失控的事件，（如疫情再度爆發或能源危機顯著升級等），隨着通脹峯值的到來，美債利率高點也將逐漸顯現。未來發達經濟體的增長壓力將逐漸顯現，（近期 IMF 已大幅下調了今年全球主要經濟體的實際增長）從而帶動美債收益率回落。

數據來源：IMF 華創證券

那麼美日利差趨勢性改變和增長壓力的顯現將促使日元 “避險屬性” 的迴歸。

這是因為日元作為主要的套息貨幣，當經濟繁榮過熱時，日元負債被大量投入高息市場獲得高額收益。而當經濟進入衰退或危機爆發，由日本流入高息市場的套息交易平倉，使日元升值，日元的套息交易將出現逆轉，從而帶來日元 “避險屬性” 的迴歸。

另外，日元的暴跌從機制上來説與新興市場國家的 “匯率危機” 並不相同。新興市場匯率危機更多是基於資本流出，而日元的暴跌更多是基於貨幣政策獨立性和套息交易。

但我們不能忽視的一個共同源頭在於，隨着美國加快緊縮和美元回流，越來越多國家的經濟弊端會逐漸暴露，暴跌的日元不會是最後一個。