日元崩盘，无奈还是放任？

• 日元的快速贬值主要源于日央行货币政策的背离。

• 日本当局或有意推动贬值增加出口，但贬值带来的输入型通胀将对最终消费形成冲击。经济复苏不振也使得日本央行不得不与全球背道而驰。

• 干预外汇难逃 “不可能三角” 的制约，“口头干预” 的可能性最高。我们更应注意日本货币政策边际变化、美日利差趋势和全球增长压力的显现。

3 月日元开启快速贬值，连跌 13 个交易日，从 1 美元兑 115 日元一路跌至接近 130 日元的关口，跌幅超 10%。卖出日元成为套息交易中的热门。

日元的崩盘似乎是日本央行的有意放任。

在全球货币紧缩的背景下，日本央行旗帜鲜明的背道而驰。

能带来出口增加还是抑制消费？

贬值从来都是一把双刃剑。

欧美向 “鹰”，日本向 “鸽”

当前日元的快速贬值主要源于货币政策的背离。美欧等发达经济体货币政策加快收紧的同时，日本央行还在扩大超宽松的货币政策。

3 月美国通胀攀升至 40 年的高位，倒逼美联储马不停蹄的加快货币紧缩。5 月加息 50bp 已经成为一致预期，圣路易斯联储行长 James Bullard 甚至表示，不应该排除加息 75bp 的选项。与此同时缩表也将快速开启。

然而日本央行的姿态却大相径庭。央行行长黑田东彦还在继续深化鸽派立场。

关于货币政策，黑田认为：“如有必要，将毫不犹豫地加大宽松政策的力度”。

关于近期的通胀上行，黑田认为：“成本推动型通胀的背景下，哪怕实现通胀目标，也不应考虑货币政策正常化。”

关于近期的日元贬值，黑田表示：“这一跌势是相当剧烈的，可能会令企业难以制定商业计划。 ” 但他仍然相信日元走软对整体经济是有利的。

虽然日本央行在 3 月的议息会议上重申了 4 月开始减少商票和企业债购买规模。但由于 4 月以来，日本 10 年期国债收益率触及其控制区间的上限，央行继续以固定利率购买债券，实施 “无限量购买”，并表示会通过新一轮计划外的购债来限制债券收益率的上升。

自从日本进入低利率时代后，套息交易成为影响日元汇率的最主要因素。美日货币政策背离的扩大，造成的后果就是日元成为了适合做空交易的热门货币（外汇交易都成对出现，在买入一种的货币的同时，必然伴随着卖出另一种货币，在欧美央行加快紧缩、利率上行的同时，货币宽松、低利率货币则成为卖出的首选。）

根据中金公司的研究显示，3 月以来以卖出日元为基础的所有 G10 货币的套息交易皆收获了 5% 以上的收益。美日利差和美日汇率也表现为显著挂钩。

贬值是无奈还是放任？

日本央行在全球紧缩的背景下，旗帜鲜明的背道而驰，似乎有意放任贬值。借此降低出口价格，使得日本产品在国际市场上更具竞争力，从而促进贸易回归顺差。

但日元贬值同时也会导致国际购买力下降。这对于能源、食品对外依赖度高达 90% 和 60% 的日本来说，输入型通胀加剧将对最终消费形成冲击。

同时日本央行坚持宽松也是无可奈何之举。消费压力剧增，私人投资增速趋零，进出口连续 7 个月逆差导致日本实际经济增速接近衰退边缘。

在日元汇率的分析框架中，除了套息交易，日本的进出口贸易也是非常重要的影响因素。2013 年至 2015 年期间，虽然美日利差维持低位，但日元却走出单边贬值趋势。主要是由于 2011 年东日本大地震后日本产业链受损，出口下滑，导致日本持续超过 30 年的进出口顺差转为逆差。其后，由于福岛核电站泄露事故影响持续发酵，日本大部分核电站被迫关停，为了弥补电力缺口，日本不得不大量进口化石燃料重启火力发电，使贸易逆差进一步扩大，也让日元持续承压贬值。

随着去年下半年全球通胀和能源价格高企，日本自去年 8 月起再度进入连续逆差时期，前六个月逆差合计达到 4.9 万亿日元。而在俄乌冲突升级之后，能源价格的飙升使得未来日本的逆差将进一步恶化（日本的能源进口价格普遍落后于国际油价约 2 个月），也成为推动日元贬值的重要因素。

为此，日本当局似乎有意放任日元贬值来增加出口，减少进口，促使贸易回归顺差。

从日本出口产品构成来看，汽车及零部件、集成电路、半导体机器制造业等是传统的支柱产品。 自 2021 年一季度后，受益于全球相关产业的景气，日本出口强劲增长，增幅维持在 10% 以上。

然而，日本的出口处于产业链下游，贬值虽然有益于增加出口量，加大出口替代，以及增加利润，但是受制于原油、煤炭、铁矿、电力等上游大宗商品价格的大幅上行，贬值带来的大部分受益可能被进口成本的上升所侵蚀。同时食品等必要消费也是日本的重要进口组成部分。

日本能源和粮食的整体对外依赖度分别高达 90% 和 60%，因此日元贬值将带来进口价格提升，输入型通胀将对最终消费形成冲击。

因此，最终逆差收敛不可避免的会以牺牲消费和出口商增量不增利来达成。

同时日本央行的宽松立场也确实无可奈何。

3 月议息会议上，日本央行提到 “私人消费的回升已经停止”。日本的私人消费大约占到了整体经济的 50%。收入方面就业和薪资市场并不景气，失业率仍高于疫情前水平，家庭实际收入增幅连续 3 个月回落跌至负增长。支出方面核心 CPI 增速有望 “跳升到” 1%。其中，粮食肉菜涨幅均在 2%-5% 以上，必要消费品上涨 3%，而电力燃气涨幅达到 16%-19%，消费压力剧增。而日本的私人投资增速在去年底已趋向于 0 增长。进出口又是连续 7 个月逆差。3 月 16 日日本本州岛东岸发生 7.4 级地震，其附近聚集了众多日本科技公司，瑞萨电子、索尼、信越化学、SUMCO、东芝等都设有生产基地，部分工厂因地震停工，或将再度挫伤贸易出口。

2021 年底日本实际 GDP 同比已跌至 0.4%，徘徊在衰退边缘，也使得日本央行不得不与全球背道而驰的坚持宽松。

央行干预？同样面临 “不可能三角”

日本央行虽然外汇储备充裕，但干预外汇总是难逃 “不可能三角” 的制约。仅限于 “口头干预” 的可能性最高。

相比汇率干预，我们更应注意日本货币政策边际变化、美日利差趋势和全球增长压力的显现。

随着日元贬值加速，日本当局会否干预也成为市场关注的重点。

日本目前的外汇储备约为 1.35 万亿美元（172 万亿日元），实施买入日元的外汇干预能力较强。然而央行想要维持汇率稳定总是难逃 “不可能三角” 的制约，也就是当一国想要保持货币政策独立的同时又想稳定汇率，就会导致更大规模的资本流出，从而进一步对汇率带来压力。日本也不例外，从历史上来看，汇率干预很难单独达成效果。

1997 年 12 月美日汇率突破 130 大关，日本政府当月外汇干预约 1 万亿日元，短期内取得一定成效。但次年 4 月美日汇率再度突破 130 大关，当月日本政府实施近 3 万亿日元规模的买入日元外汇干预操作，但仍无法阻止美日汇率的升势。6 月美日汇率突破 140 大关。

结合日本当局仍在一定程度上放任贬值，所以仅限于 “口头干预”的可能性最高。从日本惯例 “口头干预”的话术来看：表示目前的日元贬值已是不可容忍的投机行为；贬值不再反应基本面且有损国家利益；以及表示将采取适当行动或与美国就汇率问题进行沟通等措辞时，显示贬值的幅度已经开始触及当局的 “不舒适” 尺度。

相比汇率干预效果有限同时治标不治本，我们更应注意的是造成日元贬值的本质，也就是货币政策方向边际变化的可能性。

由于当前全球通胀和紧缩的背景，债券收益率共振上行已成趋势，日本央行要维系 10 年期日债收益率上限将日渐困难。叠加当前日本的通胀压力也在日趋加重，虽说在日本难以看到加息，但是依然存在扩大 10 年期日债利率控制范围的可能性，一旦央行放开 10 年期日债利率控制的幅度，将对日元汇率带来明显的提振。

而另外一个扭转日元汇率的重要因素，是全球的焦点从当前的通胀转向滞胀或衰退。

3 月俄乌冲突将欧美的通胀推向高潮。理论上美国的通胀同环比增速将在 3-4 月见顶，而欧洲的通胀相对滞后将在三季度见顶。

若不出现通胀失控的事件，（如疫情再度爆发或能源危机显著升级等），随着通胀峰值的到来，美债利率高点也将逐渐显现。未来发达经济体的增长压力将逐渐显现，（近期 IMF 已大幅下调了今年全球主要经济体的实际增长）从而带动美债收益率回落。

数据来源：IMF 华创证券

那么美日利差趋势性改变和增长压力的显现将促使日元 “避险属性” 的回归。

这是因为日元作为主要的套息货币，当经济繁荣过热时，日元负债被大量投入高息市场获得高额收益。而当经济进入衰退或危机爆发，由日本流入高息市场的套息交易平仓，使日元升值，日元的套息交易将出现逆转，从而带来日元 “避险属性” 的回归。

另外，日元的暴跌从机制上来说与新兴市场国家的 “汇率危机” 并不相同。新兴市场汇率危机更多是基于资本流出，而日元的暴跌更多是基于货币政策独立性和套息交易。

但我们不能忽视的一个共同源头在于，随着美国加快紧缩和美元回流，越来越多国家的经济弊端会逐渐暴露，暴跌的日元不会是最后一个。