20 年翻 15 倍，陪特斯拉長跑 10 年，投資頂流 BG 的 “投資經”

如果説，巴菲特的伯克希爾是價值投資界一座難以逾越的高峰，那麼來自蘇格蘭愛丁堡的 Baillie Gifford（BG）則是另外一座。

2004 年投資亞馬遜，2011 年投資 Illumina，2013 年投資特斯拉，2014 年投資阿里巴巴，2017 年投資 Shopify，2018 年投資莫德納……均使 BG 獲得了驚人的回報。

BG 剛開始投資亞馬遜時，亞馬遜的營收不過 70 億美元，到 2021 年，這一數字已飆升至近 4700 億美元，股價飆升超過 60 倍。

特斯拉，BG 最成功的投資項目之一，從 2013 年至今，股價已飆升超過 30 倍，市值從不到 200 億美元翻倍至突破 10000 億美元。

在過去 20 年裏，BG 管理的資產增長了 15 倍。截至 2021 年 12 月底，BG 管理的資產達到 3360 億英鎊。

回顧其發展歷史，不難發現，除了堅持其古老而獨特的無限責任合夥制的治理架構，保持多元、樂觀、好奇的企業文化，BG 的超長期投資理念和風格是其取得成功的主要原因。

百年實踐：順應時代 + 佈局全球

成立於 1908 年，至今擁有 114 年的悠久歷史，BG 是一家骨灰級老牌投資基金。

起初，BG 只有兩位創始人：奧古斯都·貝利（Augustus Baillie）上校和卡萊爾·吉福德（Carlyle Gifford）律師，兩位都沒有金融背景。

1908 年，福特第一輛 “T 型車” 風靡美國，兩位創始人意識到，美國作為新興市場即將迎來大爆發，於是他們決定轉型投資領域，BG 成立後的第一筆資金也因此流入了為汽車輪胎提供原料的英屬馬來亞橡膠種植園。BG 通過此次投資賺得了 “第一桶金”。

一戰結束，BG 繼續看多美國，聚焦基建行業，併入股了聯合太平洋鐵路等鐵路公司，最終在美國投入了 20％的總資產。BG 又一次做出了正確的選擇。

二戰之後，英鎊貶值帶來了英國金融行業的繁榮，信託業大受提振，依賴於信託的 BG 賺得盆滿缽滿，但公司的第二代管理層逐漸被暫時的輝煌矇蔽了雙眼。

20 世紀 70 年代滯漲時期，信託業受到巨大沖擊，但公司仍專注於眼前的客户羣，BG 的資金端開始下滑。而更為致命的是，1978 年，BG 的第二大客户 Edinburgh & Dundee 信託公司被收購，該客户帶來的佣金比公司的利潤還高。 BG 一度陷入危機。

雖然最終安全度過危機，但痛定思痛的 BG 決定走出舒適區。

1979 年，撒切爾夫人領導的保守黨上台，發佈了一系列刺激政策，從此開啓了英國長達 20 年的牛市。在此期間，BG 重倉的美日市場從 70 年代的低迷中走出，進入高速發展期。

值得一提的是，吸取前期過度集中信託的教訓，BG 開始大力拓展養老金客户。養老金負債端長期穩定的特點與 BG 的投資理念不謀而合，因此，BG 吸引了大量養老金、保險、慈善基金等機構投資者。時至今日，養老金依然是 BG 最重要的客户羣體。

牛市效應疊加這一關鍵投資，BG 管理的資產一下就從 1979 年的 3 億英鎊飆升到 1998 年的 162 億英鎊。

時間來到千禧年，互聯網泡沫以及 2007 年的次貸危機，對市場信心的打擊很大。為繼續保持增長，BG 積極佈局中國、印度、巴西等海外新興市場。

尤其是中國市場。BG 在 2008 年發行了其第一隻中國主題基金，主要投資於消費、醫療、科技等領域。截至今年 3 月底，該基金規模在 490 億英鎊左右，重倉騰訊、阿里巴巴、寧德時代、京東、美團等企業。

從美國市場，到本土市場，再到海外新型市場，BG 的押注順應時代發展的潮流，業務逐漸覆蓋全球市場。

經歷百年的沉澱，BG 的核心投資策略就此成型：長期全球成長策略（Long Term，Globle Growth，LTGG），就是在全球範圍內挖掘並長期投資於最具競爭力、創新性和成長效率的優質企業，持倉週期為五年以上。

投資理念：堅持長期投資 + 不懼短期波動

“真正的投資者以十年為單位思考，而非以季度為單位思考，“這是 BG 最廣為人知的投資理念。

基金市場上經常聽到 “長期投資” 的口號，但是投資者很難不受短期消息的干擾。

“有效市場理論” 認為，股票的價格能充分反映該資產的所有可獲得的信息，即"信息有效"，一旦出現新的消息，股票的價格就一定會隨之變動。

這個理論説明，投資者關注企業盈利公告、宏觀經濟新聞是合理的。反過來，追逐短期回報的力量又強調了這個理論，一手發掘了特斯拉和亞馬遜的 BG 王牌基金經理詹姆斯·安德森（James Anderson）在 2021 年對投資者的信中表示。

但這些信息未必能真實地預示未來。

以特斯拉為例。2013 年 BG 入股特斯拉時，BG 已經意識到，在未來的某一天，電動汽車將比內燃機汽車具有更高的性能和更便宜的價格。鑑於當時西方電動汽車領域只有特斯拉有這樣的實力，BG 的投資決策就很簡單明瞭。

然而，當時的特斯拉負面纏身。特斯拉股在短短 6 周內發生三起 Model S 自燃事故，兩個月內價下跌近 37%，市值縮水 80 億美元，特斯拉一度陷入危機。

現在來看，當時的投資者被散步恐慌情緒的華爾街分析師和做空機構搞糊塗了。而馬斯克的口無遮攔也經常導致特斯拉股價異常波動。

但這些新聞對於 BG 而言是一種市場失效，BG 相信馬斯克能夠帶領電動車戰勝內燃機汽車。因此，BG 選擇是買入然後耐心等待。也是這一年，特斯拉第一次在美股爆發了亮瞎市場的漲幅。

在此後的 8 年間，外界對特斯拉的質疑從未停止，特斯拉一度成為對沖基金最愛做空的股票，但無論特斯拉遭遇什麼風暴，BG 都堅持多頭倉位：2015 年 3 月至 2016 年 12 月，BG 還在特斯拉股價疲弱時 6 次加倉。到 2017 年，BG 已躍升至特斯拉第二大股東。

到 2020 年底，BG 旗艦級基金——蘇格蘭抵押貸款（SMT）基金在特斯拉上狂賺 290 億美元，在投資界一戰成名。

BG對於長期投資理念的痴迷，背後是它對於未來的可預知性的推崇，它相信摩爾定律具備很多事物沒有的預測能力。根據摩爾定律，在同樣的成本下，計算機的計算能力每隔 24 個月就會翻倍。該定律曾成功預測過去 50 年的計算機發展趨勢，根據荷蘭芯片巨頭 ASML 首席技術官 Martin van den Brink 的説法，摩爾定律的有效性至少可以再延申超過 10 年。

安德森在給投資者的信中談到：

“具體的對投資判斷的影響可能是模糊、不精準的。但只要記住指數增長的模式，投資者就會對個人電腦、電子遊戲、手機、互聯網和電子商務，新能源，基因編輯等打開眼界。”

將於 4 月 30 日退休的安德森，1983 年加入 BG，1987 年成為合夥人，2000 年開始管理 SMT。他善於捕捉高成長型企業並長期陪伴，亞馬遜、特斯拉、阿里巴巴、莫德納都是 SMT 的重倉標的。

在他管理的 20 多年時間裏，SMT 為股東創造了 1371% 的回報率，遠超富時環球指數 343% 的回報率。

但在過去的一年中，受美聯儲加息預期影響，SMT 專注的科技股遭遇重挫。SMT 管理的股票價格下挫近 10%，其創造的回報率降至-13.1%，遠低於富時環球指數的 12.8%。

這令許多悲觀的投資者懷疑，科技股是否失去了發展的動力？

安德森承認，他在職業生涯中，無論是互聯網泡沫破裂，還是 08 年金融危機期間，他從來沒見過科技股遭遇現在這樣的拋售，無論未來潛力如何。影響企業長期發展的因素都被忽視了。

他認為，黑天鵝事件無法避免，投資者必須經受得住短期波動帶來的影響，關注長線。

“不祥日永遠存在，但我認為，如果你能夠承受，你的客户和儲户能夠承受，那麼尋找極端贏家就是最好的投資方式”。

投資風格：主動投資 + 以少勝多 + 低換手率 + 嚴控倉位

在投資理財中，投資者面臨兩種基本投資策略：主動投資和被動投資。

所謂的主動投資，就是投資人會更主動的在市場裏面進行操作，主動選股，主動擇時。他們相信自己的投資能力可以戰勝市場。因此，主動投資需要投資者長期具備研究分析、獲取信息和把握時機的能力。

比如巴菲特、林奇，這些投資大師都是主動投資者，都具備主動管理資產的能力。

被動投資是近些年來興起的概念，關注資產類別，進行指數投資，不主動尋求超越市場，而是試圖複製指數的表現，簡單來説這種投資方式就是隨大流。與主動投資相比，被動投資成本更低，因而越來越受到投資者的青睞。

BG 顯然不是隨大流的投資者。BG 認為19 世紀以來權益投資的初心是關注真正的公司和真正的項目，然而被動投資僅關注降低交易成本，忽略了對企業長期競爭力、財務狀況和戰略能力的判斷能力。

BG 一直相信，真正的投資需要尋找並且長期陪伴極少數卓越公司，因為投資回報具有 “不對稱性”，絕大多數的回報都來自於極少數。

根據美國亞利桑那州立大學教授亨德里克·貝森賓德（Hendrik Bessembinder）的研究，從 1926 年到 2019 年，美股上市公司共為股東創造 47.4 萬億美元的淨財富，其中，TOP 5 公司創造的淨財富佔總淨財富的 11.9%，50% 淨財富是由前 83 家公司（比例僅為 0.3%）創造的。另外，超過 57% 的公司導致股東損失財富。

研究還發現，股市財富創造集中度近年來出現加強的趨勢。從 2017 到 2019 年，TOP 5 公司創造的淨財富佔總淨財富的 22.1%。

因此，成功的投資就是努力找出儘可能多的新超級明星公司，投資的最大難點也在於此。

安德森認為，潛力無限的公司應該具備以下特徵：從不自我設限，沒有歷史包袱；由創始人來領導公司（幾乎是這樣）；具有獨特的經營哲學（通常是從 “第一性原理” 出發而獨創出來的）。除了第二條，特斯拉完全符合安德森的描述。

BG 曾針對特斯拉的核心競爭力、商業模式以及長期幾何級增長邏輯設計了一個 “盡調十問”。後來，BG 對於大規模投資的立項都會如法炮製，包括英偉達和蔚來。

BG 從 2020 年開始大力減持特斯拉，此舉曾一度拉崩特斯拉股價。安德森表示，特斯拉股價大漲後超過了客户投資組合的權重限制，這意味着需要減少持股，但對公司本身依然非常樂觀。

但他的接班人湯姆·斯萊特（Tom Slater）則把矛頭直接指向馬斯克：“特斯拉近年越發依賴馬斯克這位天才領袖，運營執行力卻不足，限制了特斯拉的成長空間，擴張產能也變得捉襟見肘，所以我們才減持。”

截至目前，BG 已減持特斯拉股份至 1%。但從 BG 持倉比重上看，特斯拉仍是 BG 的重倉對象。截至 2021 年底，特斯拉仍佔其持倉比重的 6.3%。

在 BG 的投資組合中，除了特斯拉、亞馬遜、騰訊等成功案例，也不乏失敗案例，比如巴西前首富旗下石油公司 OGX 和德國太陽能電池板製造商 Q-CELLS（兩家公司均已申請破產）、因創始人違規而股價長期一蹶不振的 Lending Club，受疫情衝擊陷入困境的愛彼迎。但是，BG 並沒有因為其中一家公司的波動使整個投資組合陷入困境。

原因在於，BG 會嚴格控制倉位，保證相對分散且不加槓桿。

以 SMT 基金為例，截至 2022 年 3 月 31 日，其投資組合覆蓋了 53 家上市公司和 49 家非上市公司，前十大重倉集中度為 44.3%，而單個倉位的最高佔比原則上不超過 10%。

此外，分散持倉和重倉成長型公司的組合，只要一兩家大獲成功，足以彌補其他避之不及的損失。

BG堅守的長期投資理念，以及對於超級成長型公司的迷戀，造就了其遠低於同業的換手率。

在過去的三年中，BG 基金平均持倉時間超過 7 年，全球同類機構的平均持倉時間約為 2 年。BG 換手率長期偏低，2021Q3 報告披露其過去十年平均換手率約為 4%。

數據也告訴我們，即使是主動投資者，在成交量活躍的情況下，仍有可能表現遜於大盤指數。最大的贏家=主動投資 + 低換手率。

在 1995 年至 2013 年間，最主動而高換手的基金經理，扣除成本後的平均表現比大盤加權指數低 1.9%；最主動而換手低的基金經理，扣除成本後的平均表現比大盤加權指數高 2.3%。

作為一家百年老店，BG 有這個年紀不常有的敏鋭、好奇心和創造力，也有這個年紀應該有的耐心和信心。實際上，長期主義也好、主動投資也好、以少勝多也好、分散投資也好，BG 本質上關注的是企業未來長達十年的發展前景，這種樸素的投資哲學使他們與現代金融市場上迷戀複雜模型的投資者有着根本區別。

參考資料：

Wealth Creation in the U.S. Public Stock Markets 1926 to 2019, Hendrik Bessembinder

TheScottish Fund Manager That’s One of the Biggest Winners on Tesla, The Wall Street Journal

Stayon the road less travelled, James Anderson

Collecting Thoughts, James Anderson

What Others Teach Us, Lessons in Investing, Lawrence Burns

https://www.bailliegifford.com

什麼是真正的投資？在特斯拉大賺 200 億的 BG 基金這樣説，開心財富通

砸崩特斯拉的 BG，什麼來頭？，開心財富通

從 Baillie Gifford 看海外資管盈利模式，華泰證券