摩根士丹利空頭：衰退風險還未被定價，標普將跌至 3400 點

摩根士丹利首席美國股票策略師 Michael Wilson 認為，經濟增長風險還原未被定價，在進入一個更容易 “逢低買入” 的低點之前，標普 500 指數正向 3400 點的水平邁進。

Michael Wilson 在近期的研報中表示，在預測股市估值中，有兩個組成部分是非常重要的——10 年期美債收益率和股權風險溢價（ERP）。在任何給定的時間，從市場價格中就可以觀察到市盈率和 10 年期美債收益率。因此，股票風險溢價只是基於這些獨立變量的一個衍生變量，使其相對不穩定。

他認為，今年迄今為止，股市變化的最大驅動力一直是估值的下降。標普 500 指數的估值下降了約 20%，而點位只下降了 15%；在幾周前的低點，估值下跌了近 24%，而點位下跌了 20%。當時，平均市盈率為 16 倍，正好與大摩對今年評級的預期相符，但高於其目前 14.6 倍的估計（其中假設股權風險溢價為 370 個基點，10 年期美債收益率為 3.15%）。

Michael Wilson 總結道，預測股市的估值可能是投資者最難做到的事情之一，但當估值偏離正常的軌道時，做出判斷會十分容易。

例如，在 2020 年 3 月，由於市場對疫情封鎖和經濟衰退將對增長和盈利造成的影響感到恐慌，股市估值暴跌。在 2020 年的市場低點，股權風險溢價達到近 700 個基點；在過去 30 年裏，只有兩次超過過這一水平——分別是 2008 年全球金融危機和 2011 年夏天美國國債評級被下調。

他指出，這兩件事對投資者來説都是很可怕的，但也都被證明是絕佳的買入機會。在 2020 年，700 個基點的股權風險溢價是摩根士丹利在正確的時間轉向看漲的主要原因。在這種情況下，市場總是會下跌，但較低的估值為錯誤時機提供了緩衝。

去年年底的情況正好相反，市盈率為 21.5 倍。從 Michael Wilson 的角度來看，利率和股權風險溢價似乎都存在定價錯誤。顯然，利率更多地受到通脹預期和美聯儲政策的影響。

截至去年年底，10 年期美債未能正確反映這兩種風險。今日的情況並非如此。事實上，如果經濟增長繼續低迷，且衰退風險加劇，如週五公佈的消費者信心數據所顯示的那樣，10 年期美債可能會對美聯儲的緊縮政策 “反應過度”。

他還指出，與利率不同，股權風險溢價在很大程度上反映了增長預期。當增長加速或減速時，股權風險溢價分別更低或更高。

去年年底時，股權風險溢價為 315 個基點，遠遠低於過去 15 年的平均水平，也低於大摩當時對這一溢價水平為 335 個基點的估計。簡而言之，股權風險溢價並沒有反映出該機構預計今年會出現的增長風險的上升。即使在今天，股權風險溢價甚至更低，僅為 295 個基點，比大摩當前對這一指標的估計低 75 個基點。

但考慮到增長放緩和出現盈利風險的跡象越來越多，估計股權風險溢價可能進一步上升，這也是大摩認為在更容易 “逢低買入” 的低點到來之前，標普 500 指數會向 3400 點邁進的原因。

由於目前增長仍是股市的主要風險，Michael Wilson 還指出，該機構的重點仍然是那些能夠在難以駕馭的環境中實現盈利的公司。隨着標普 500 指數仍面臨挑戰，今年對選股者來説仍是艱難的一年。大摩繼續青睞典型的 “後周期贏家”，即防禦性和能源公司，以及運營效率高的公司。