是时候考虑美联储结束加息的条件了
一、美联储已经 “加不起息” 了。二、失业率回升是美联储结束加息的充要条件，70-90 年代但凡失业率回升，美联储就会结束加息甚至进入降息周期。
核心观点
75BP 加息是否超预期？为何会后美股美债齐涨？美联储发布 6 月议息会议声明，上调联邦基金目标利率 75BP 至 1.50%-1.75% 区间，维持 5 月 FOMC 给出的 6-7 月减持 300 亿美元/月美债和 175 亿美元/月 MBS 的缩表节奏不变。有趣的是，议息会议前夕美联储并未向市场清晰传递 75BP 加息信号，按理说该操作有些超预期，但会后美股美债齐涨。两点原因：首先，上周五公布的 5 月美国 CPI 大超预期，此后市场开始快速对本次议息会议上加息 75BP 定价，这也是上周五到本周一海外市场巨震的主因。截止 6 月 15 日议息会议前夕，市场已经完全 Price-in 本次加息幅度，进而靴子落地当日市场表现为利空暂时出尽。此外，3 月 FOMC 点阵图显示未来两年美联储将循序渐进式加息；而本次 FOMC 点阵图则显示年内大幅加息、明年小幅加息后，后年联储有望开始降息。换言之，与此前遥遥无尽的长痛预期相比，加息似乎仅是年内的短痛了。
那么，美联储结束加息的条件究竟是什么？首先，美联储已经 “加不起息” 了。美联储数据显示，2022Q1 公开市场操作（SOMA）已令美联储巨亏 3305.0 亿美元，为历史之最。此外，美国国债的平均利息与 10 年期美债收益率相近，与疲软的经济前景相比，美国财政负担已然是不可承受之重。但是，美联储的政策目标终究是就业与通胀，“加不起息” 并不等于可以不加息，所以鲍威尔在讲话中仍然强调了通胀压力、7 月 FOMC 再度加息 50-75BP 的可能，并在答记者问中多次表达了年底引导联邦基金利率到 3%-3.5% 左右的想法。那么，什么才是美联储结束加息的充要条件？失业率回升。在以对抗通胀作为几乎唯一目标的 70-80 年代，美联储也会在失业率快速走高的时候选择临时降息；90 年代以来就业因素在货币政策中的权重更高，但凡失业率回升，美联储就会结束加息甚至进入降息周期。回到当下，我们与其绞尽脑汁预判美国通胀拐点，不如换个思路，探讨一下失业率何时回升。
美国失业率于 Q3 回升的概率不低，年内有望结束加息。本次 FOMC 经济展望将今年全年经济增长下修至 1.7%，而 Q1 美国实际 GDP 同比增速仍有 3.5%（环比折年率为-1.5%），可见联储认为下半年美国经济可能会接近衰退。4 月中旬美国 30 年期固定抵押贷款利率飙升至 5% 上方，引发 4 月新屋销售骤降，下半年新屋开工数据堪忧。此外，美国非农私人实际时薪增速转负并已低于金融危机前水平；4 月个人储蓄率也骤降至 4.4%，且 60% 收入分位数及以下家庭储蓄率均已转负。下半年美国消费动能也将明显衰减。我们预计 Q3 末美国失业率就有望回升，7 月再度加息 50-75BP 后，美联储或将逐步开始考虑不再加息。但结束加息前，我们首先要看到失业率回升，因此尚不能确定具体时点。
一、75BP加息是否算超预期？
美联储宣布加息 75BP，6-7 月缩表 475 亿美元/月规模。美联储发布 6 月议息会议声明，上调联邦基金目标利率 75BP 至 1.50%-1.75% 区间，维持 5 月 FOMC 给出的 6-7 月减持 300 亿美元/月美债和 175 亿美元/月 MBS 的缩表节奏不变。
75BP 加息是否超预期？市场似乎有了 “盼头”。有趣的是，5 月 FOMC 上，鲍威尔几乎排除了未来加息 75BP 的可能性，且议息会议前夕美联储也并未向市场清晰传递 75BP 加息信号，按理说该操作有些超预期，但为什么会后美股美债齐涨？原因之一是上周五公布的 5 月美国 CPI 同比为 8.6%，刷新 1982 年以来新高，此后市场开始快速对本次议息会议上加息 75BP 定价，这也是上周五到本周一海外市场出现股债齐跌的主因。如表 1 所示，截止 6 月 15 日议息会议前夕，市场已经完全 Price-in 本次加息幅度，进而靴子落地当日市场表现为利空暂时出尽。此外，3 月 FOMC 点阵图显示未来两年美联储将循序渐进式加息；而本次 FOMC 点阵图则显示年内大幅加息（至 3.25%-3.5%）、明年小幅加息（3.75%-4.0%）后，后年联储有望开始降息，CME 市场更是预期明年 Q1 美联储将基准利率推升至 4% 后，将于 2023Q3 进入降息周期（如表 1）。换言之，与此前遥遥无尽的长痛预期相比，加息似乎仅是年内的短痛了。
二、那么，我们是时候讨论美联储结束加息的条件了
美联储已经 “加不起息” 了，但距离结束加息还差一个理由。美联储数据显示，2022Q1 公开市场操作（SOMA）已令美联储巨亏 3305.0 亿美元，为历史之最。而 2018 年美联储全年亏损 926.1 亿美元之后就曾结束加息。此外，如图 4 所示，美国国债的平均利息与 10 年期美债收益率相近，目前 10 年期美债收益率已经明显高于 3%，而本次 FOMC 美联储大幅下调今年美国经济增速至 1.7%。尽管今年美国通胀中枢极高，但与疲软的经济增速相比，美国财政（利息支出）负担已然是不可承受之重。但是，美联储的政策目标终究是就业与通胀，“加不起息” 并不等于可以不加息，所以鲍威尔在讲话中仍然强调了通胀压力、7 月 FOMC 再度加息 50-75BP 的可能，并在答记者问中多次表达了年底引导联邦基金利率到 3%-3.5% 左右的想法。
我们应该把注意力由通胀转向就业了。我们在 5 月美国 CPI 点评《油价的最后一冲：假如美国 CPI 不回落？》中指出，5 月美国 CPI 创新高的 “元凶” 是能源，假若油价继续超预期上涨，不排除年内美国 CPI 与核心 CPI 同比均维持当前高位水平的可能性。但复盘沃尔克时期的联储政策可知，即便在高通胀背景下，加息也不是必然的，打败高通胀的是 “高企的失业率”。1979 年 7 月沃尔克上任后开始快速、大幅加息，直至 1980 年底美国基准利率曾被推升至 20% 上方，但此间（1980 年 4-7 月）美联储也曾短暂降息。结合图 6-7 可知，该阶段的降息并非通胀回落的结果，而是为了应对失业率持续攀升。
用就业目标打败通胀目标。我们认为之所以本次 FOMC 点阵图中美联储给出了 2024 年或将进入降息周期的暗示，正是因为美国经济面临下行风险、失业率接近触底。在经济展望中，美联储除大幅上调今年 PCE 同比至 5.2%（3 月预期为 4.3%）外，还将今年经济增长预期由 3 月的 2.8% 进一步大幅下修至 1.7%。不仅如此，本次经济展望还将年内失业率预期上调至 3.7%，由于 3-5 月美国失业率连续 3 个月维持在 3.6%，因此美联储似乎暗示了年内美国失业率回升的可能性。如果说在以对抗通胀作为几乎唯一目标的 70-80 年代，美联储仅是兼顾就业、在失业率快速走高的时候选择临时降息；那么，90 年代以来就业因素在货币政策中的权重显然更高，如图 8 所示，1990 年以来但凡美国失业率回升，美联储就会结束加息甚至进入降息周期。回到当下，我们与其绞尽脑汁预判美国通胀拐点，不如换个思路，探讨一下失业率何时回升。
三、美国失业率于Q3 回升的概率不低，年内有望结束加息
本次 FOMC 经济展望将今年全年经济增长下修至 1.7%，而 Q1 美国实际 GDP 同比增速仍有 3.5%（环比折年率为-1.5%），可见联储认为下半年美国实际 GDP 同比增速大概率降至 1% 下方，甚至接近衰退。4 月中旬美国 30 年期固定抵押贷款利率飙升至 5% 上方，引发 4 月新屋销售折年数降至 591 千套，仅略高于疫情暴发当月（2020 年 3 月）水平。随着贷款利率维持高位甚至进一步攀升，美国地产销量还将下滑，下半年新屋开工数据堪忧。此外，剔除通胀后的美国非农私人实际时薪增速降至-2.1%，低于金融危机前水平；4 月个人储蓄率也骤降至 4.4%，且 60% 收入分位数及以下家庭储蓄率均已转负。总体而言，下半年美国消费动能也将明显衰减。我们预计 Q3 末美国失业率就有望回升，7 月再度加息 50-75BP 后，美联储或将逐步开始考虑不再加息。但结束加息前，我们首先要看到失业率回升，因此尚不能确定具体时点。
四、对于市场而言，利空真的出尽了吗？
今年市场最大的特点就是高波动，目前美联储与美股仍处于 “猫捉老鼠” 阶段。年初以来的实践证明：若美股对加息预期反应过于激烈，FED 就有望缓和预期；若美股表现相对坚挺，美联储就会再度转鹰。目前美联储与美股之间的关系像极了 “猫鼠游戏”，一旦猫捉住老鼠，二者角色就会互换并反向作用。但目前美股下挫仅能缓和美联储紧货币节奏、尚未扭转政策方向，在通胀走高、失业率仍处低位的背景下美联储对美股有较高的下跌容忍度。
美股或仍有最后一跌。截至 6 月 15 日收盘，今年以来标普 500 指数已经下挫 20.5%，但 10 年期席勒周期调整市盈率倒数与 10 年期美债收益率差值反映的风险溢价仍仅为 0.08%。在无风险溢价保护、加息缩表持续、经济下行压力加剧的背景下，美股仍将持续高波动，在加息周期正式结束前大概率仍有一跌。
美债曲线或将倒挂，10 年期美债收益率在上冲 3.5% 后，或拐头向下，不排除年内重新回落至 2.5% 下方的可能性。在为疫情冲击消退、高通胀以及缩表等因素定价后，10 年期美债收益率将逐渐反映美国经济的下行风险。虽然不能排除 10 年期美债收益率再度向上挑战 3.5% 的可能性，但随后将开始为经济下行风险定价，该过程不仅将再度引发美债曲线倒挂，甚至年底前我们有望看到 10 年期美债收益率重新回落至 2.5% 下方。但是，黎明前的黑暗或许最为煎熬。
本文作者：招商证券张静静，来源：招商宏观静思录，原文标题：《招商宏观张静静 | 是时候考虑 FED 结束加息的条件了》