中信证券：美股长牛终结，开启衰退交易

长牛终结，美股开启 “衰退交易”。

截至 6 月 13 日，标普 500 和纳斯达克指数从历史高点分别回落 21.8% 和 32.7%，宣告熊市的开启。今年 3 月以来，随着美联储启动货币紧缩、俄乌冲突导致大宗商品价格飙升、中国内地局部疫情对全球供应链的扰动，美股表现反映了投资者对于 “滞胀” 的担忧。但从 5 月中旬起，行情已明显地从交易 “胀” 切换向交易 “滞”，标普 500 和纳指都持续跑赢周期权重更高的道指，美国 10 年期国债收益率自 5 月 9 日的高点一度回落近 50bps，近期主要期限的收益率也再度倒挂，预示衰退风险加剧。

领先指标预示美国经济风险加大，消费及就业或快速恶化，最早下半年进入衰退。

美国 6 月的消费者信心指数已回落至历史最低点，4 月的个人储蓄率也降至 2008 年金融危机期间的水平。结合塔吉特和沃尔玛 1 季报的库存高企，近期看似健康的消费数据仅是反映了消费者在 “支付更高昂的价格而非增加消费”。同时，NFIB 调研显示中小企业对未来经济和销售的展望持续恶化，而 CNBC 最新的 CFO 调查显示 82% 受访的美国企业 CFO 预判最迟明年上半年美国经济便会陷入衰退。2 季度起，已有苹果、特斯拉、微软、英特尔、奈飞等美国大型企业宣布裁员或暂停、放缓招聘计划。整体看，领先性指标预示美国的消费和就业景气度或快速恶化。同时，油价的高企不仅对企业的资本支出和生产能力造成冲击，食品价格的上行也将进一步挤压居民部门的消费支出。结合最新的亚特兰大美联储 GDPNow 预计 2 季度增速仅 0.0%，我们判断从今年下半年起美国经济便将陷入衰退且至少持续半年以上。

原油和租金价格增速粘性强，制约货币操作空间，美联储或被迫上调通胀跟踪目标。

在俄乌冲突尚未缓解、中国经济趋势性反弹下，下半年全球油价料难以显著回落；而美国租金增速的拐点显著滞后于房价增速的拐点，下半年前者或延续上行。另一方面，鉴于美国零售商已开始去库存，需求走弱下消费品价格有望下降。同时，去年 2 季度起，美国薪资增速的快速上行或与拜登政府上台后民主党试图推动的最低 15 美元时薪政策相关，但从今年 5 月的非农薪资增速和 CPI 走势看，两者也已出现了背离。整体看，由于油价与美国的通胀预期相关性较高，而住宅项在美国 CPI 中的权重高达 42.4%，下半年较难看到美国的名义 CPI 能显著下降，短期制约美联储货币操作空间。但若 3 季度起实体经济快速恶化，不排除美联储或被迫上调通胀跟踪目标，以缓解经济增长和金融体系稳定性的压力，具体观察时间点为 7-9 月。

美股估值尚未调整到位，业绩仍有下修风险，衰退交易料将贯穿下半年。

当前标普 500 和纳斯达克指数的动态估值分别为 18.0 倍和 25.4 倍，处于上一轮美联储货币紧缩期间的 63.2% 和 97.5% 的历史分位数（2015-2019 年），特别是纳指动态 PE 仍显著高出期间 22.4 倍的均值，估值还未调整到位。同时，考虑到通胀、供应链、物流、强势美元等因素，预计美股业绩将延续年初以来阶段性下修的趋势。最后，在金融条件继续收紧的过程冲，较难看到机构和散户资金持续净流入美股市场。因此，在美联储货币政策转向的预期形成前，美股预计难迎来持续反弹，“衰退交易” 将是贯穿美股市场下半年的主题，我们建议关注三大主线：受益于 “消费降级” 的品种，低估值、盈利高增的能源、确定性强的科技蓝筹。

• 具备相对防御属性的消费品种，特别是 “消费降级” 主线；

• 短期油价预计仍居高不下，预计能源企业利润也将维持高位，建议关注估值处于历史较低水平；

• 而预计三季度以后，随着市场对美联储过度紧缩的担忧开始逐渐减弱，流动性预期边际转暖或带动优质科技企业的估值修复。

本文作者：中信证券徐广鸿、王一涵，来源：中信证券研究，原文标题：《美股市场｜美股长牛终结，开启衰退交易：2022 年下半年投资策略》