中金：衰退风险与美股熊市的历史关系

6 月 FOMC 会议美联储 “临时” 加息 75bp 后，市场交易逻辑迅速从高通胀和快紧缩向弱增长切换，衰退担忧明显升温。受此影响，10 年美债利率从 3.5% 的高点一度回落 3% 附近。与此同时，上周金铜比走高、油价大跌、成长风格纳斯达克领涨可能也都与这一预期有关。

短期来看，中金认为市场对衰退担忧的反应不排除有过度之嫌。但是，当前美国增长逐步放缓也是不争的事实，在当前快加息的背景下后续陷入衰退也不算意外。那么，衰退风险对美股和美联储政策有何启示？历史上有什么经验值得借鉴？中金将在本文中具体分析。

图表：10 年期美债利率回落至 3.13%，较六月中旬 3.47% 的相对高位回落 34bp，其中实际利率回落 26bp

图表：伴随衰退预期的再度升温，以铜为代表的工业金属价格快速回落，金铜比快速抬升至 4.9

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

一、衰退风险有多大？增长放缓是既定事实，衰退也有相当可能，但衰退到来时间和深度更重要

在高基数、高成本、高库存、高利率和弱需求的共同作用下，美国增长和企业盈利已经处于放缓通道且仍将继续回落（《美股盈利进入下行通道》），这也是当前市场的普遍共识。沿着这个路径继续下去，衰退也有相当可能性。尽管美联储主席鲍威尔在 FOMC 会议后和上周国会听证会上都表示主动引导衰退并不是美联储主观意愿（表示经济衰退可能性存在，且软着陆非常具有挑战性 [1]），但快加息带来的金融条件快速收紧本身就会对需求带来较大冲击（30 年和 10 年房贷利率的骤升已经给美国房地产需求带来了立竿见影的负面影响，房贷申请数和房屋销售都快速回落），同时货币骤然紧缩的余波也势必会逐步显现出来（正如美国前财长萨默斯在近期接受专访中有关水龙头水温延时变化的形象比喻 [2]）。

图表：高通胀对美国个人实际消费造成了明显的抑制

图表：高库存对美国企业利润率也会带来挤压

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：30 年期及 15 年期房贷利率已抬升至 5.81% 和 4.92%

图表：房贷利率伴随紧缩预期的抬升再度攀升，对房屋的销售也在持续抑制（5 月成屋销售继续回落至 541 万套）

资料来源：Haver，中金公司研究部

给定增长放缓甚至衰退的可能性，衰退到来时间和深度更加重要，因为过快陷入衰退将使得美联储政策面临两难境地，市场也将承受估值和盈利的双重压力；而深度衰退则将对盈利造成更加剧烈且持久的冲击。

1)    对于衰退时间，我们尝试通过金融条件的松紧（融资成本超过投资回报率的程度）来估算，其好处是相比经济指标本身具有领先性且能够 “观察” 美联储的意图，因为过高的利率和过紧的金融条件必然带来更大增长压力的同时、也意味着美联储想要通过抑制需求来实现控制通胀的目的（回顾历史，当金融条件转正后，美联储通常便停止加息，仅上世纪七十年代末例外）。我们采用 3m10s 利差以及企业实际融资成本（投资级债券收益率）与投资回报率（实际 GDP 增速）这两个维度分别测算，以当前美联储点阵图和 CME 利率期货隐含的加息步伐计（7~11 月分别加息 75bp、50bp 和 25bp），金融条件收紧对增长压力可能在今年底和明年初出现（对应 3m10s 在 11 月倒挂、以及融资成本明年初超出投资回报率 250bp 的历史经验阈值）。此外，世界大型企业联合会（Conference Board）经济领先指标虽然年初以来持续下滑但同比增速尚未转负，从与衰退的关系看也表明可能还有一段距离。

图表：当前市场预期紧缩高峰为今年 11 月左右

图表：CME 利率期货预计 6 月加息 75bp 后，7 月继续加息 75bp、9 加息 50bp、11 月和 12 月加息 25bp

资料来源：CME，中金公司研究部

图表：回顾历史看，当金融条件转正后，美联储通常便停止加息，仅上世纪七十年代末例外

资料来源：Bloomberg，芝加哥联储，中金公司研究部

图表：按照当前的加息步伐（CME 利率期货预计 6 月加息 75bp 后，7 月继续加息 75bp、9 加息 50bp、11 月和 12 月加息 25bp），3m10s 可能在今年年末逐步倒挂

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：企业实际融资成本一般要超过实际投资回报率 250bp 的 “阈值” 以后衰退压力就会增加，目前来看可能对应今年末或明年初

资料来源：Bloomberg，Fred，中金公司研究部

图表：Conference Board 经济领先指标年初以来持续下滑，但同比增速持续回落但尚未转负

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

2)    对于衰退深度，当前美国非政府部门相对较为健康的资产负债表状况表明至少不面临较大的债务危机风险，换言之，即便出现衰退，可能大概率也不会是类似于 2008 年金融危机似的深度衰退。

二、当前 “正确” 的问题？如果深度衰退概率不大，政策何时退坡才是对市场更有意义的问题

如果深度衰退概率较小且可能不会很快到来，那么对市场而言更有意义的问题不是是否会衰退、而是政策何时能够退坡。在增长放缓的过程中，如果美联储政策完成 “任务” 之后（如通胀出现拐点且联邦基金利率有效超过中性利率）可以退坡甚至转向的话，那么市场则可以进入增长放缓且政策宽松的交易逻辑，根据我们基于实际利率和通胀预期的 “改进版” 美林时钟，通胀对应债券资产和股市成长风格相对跑赢。

从我们测算的通胀和紧缩路径看，这一时点可能对应在三季度之后，主要是考虑到 9 月开始美国通胀将再度迎来同比高基数，同时当前加息路径可能在 9 月之后逐步降速。实际上，2019 年初的市场企稳就呈现出这一特点，市场见底的契机是 2019 年初鲍威尔传递鸽派信号，但真正降息则是发生在半年后的 2019 年 7 月、增长好转更是要到三季度。1994 年格林斯潘时期与当前类似的快速加息并没有导致市场以 “崩盘” 收场，在一定程度上也同样得益于政策的及时 “收手”。

不同衰退对经济冲击程度和时间不同，自然对市场的影响也就不同。参照美国国家经济研究局（NBER）的定义，上世纪 20 年代末以来美国共经历 15 次衰退，持续时间中值～10.1 个月，其中最长的是 1929 年开启的大萧条（44 个月），最短的是 2020 年疫情（仅 2 个月）。我们以 GDP 从峰值回落幅度来定义衰退程度，经验值看回调幅度超过 3% 为深度衰退、小于 3% 为轻度衰退。基于这一定义，上世纪 20 年代末以来，深度衰退共计 7 次（1929~1933 年、1937~1938 年、1945 年、1957~1958 年、1973~1975 年、2007~2009 年、2020 年），持续时间中值 13.2 个月；轻度衰退 8 次（1948~1949 年、1953~1954 年、1960~1961 年、1969~1970 年、1980 年、1981~1982 年、1990 年～1991 年、2001 年），平均持续时间 10 个月。一般而言，较大程度的衰退通常会伴随资产负债表的危机，因此冲击更大修复也更慢更难（典型如 2008 年金融危机），而小幅的衰退对资产负债表的冲击相对有限、修复也更快。

图表：相比深度衰退，轻度衰退期间美股最大回撤相对更低；市场下跌起点在深度衰退期间与衰退期更为贴近点但结束时间恰好相反

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

基于上述划分，我们发现市场和板块表现也存在 “泾渭分明” 的差异。

1）整体表现：深度衰退期间，标普 500 最大回撤中值 44%，远大于轻度衰退期的 19% 的回撤。

2）时点上看：市场下跌起点在深度衰退期间与衰退期更为贴近（高点领先 1.5 个月），而轻度衰退时下跌开始的更早（市场高点领先衰退 2.4 个月）；但结束时间恰好相反，市场底部早于深度衰退结束 6 个月，市场见底早于轻度衰退 5.1 个月。

3）行业表现：日常消费及防御板块衰退期间跌幅普遍都较小、符合防御性板块特征；但房地产、金融服务、媒体、公用事业、保险等板块跌幅在深度衰退更剧烈，意味着此类板块对衰退程度更加敏感，相比之下成长风格的科技板块敏感度较低。

4）估值与盈利：受限于估值数据，我们观察上世纪 50 年代以来不同衰退期间，盈利的拖累程度大体相当（深度衰退中值为 2.4% vs. 轻度衰退中值为 4.3%），估值拖累差异则更为显著（深度衰退中值 35% vs. 轻度衰退 18%）。

5）估值绝对水平：标普 500 指数在过去三十年间基本都在均值下方一倍标准差的维持能够得到支撑（对应 12 个月动态估值 13 倍左右，如 1994 年加息周期、2002 年科技泡沫低点、2018 年市场动荡和 2020 年疫情）；相比之下深度衰退则会 “破位”，如 2008 年深度衰退除期间，估值最低跌至 9 倍。

图表：房地产、金融服务、媒体、公用事业、保险等板块跌幅在深度衰退更剧烈，意味着此类板块对衰退程度更加敏感，相比之下成长风格的科技板块敏感度较低

资料来源：Datastream，中金公司研究部

图表：深度衰退前后美股回撤期间行业表现

图表：轻度衰退前后美股回撤期间行业表现

资料来源：Datastream，中金公司研究部

图表：盈利的拖累在深度和轻度衰退期间大体相当

图表：而估值拖累的差异则更为显著

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

对比来看，本轮市场从高点的跌幅已经接近轻度衰退的平均值（标普 500 最大回撤 24%，纳斯达克最大回撤 34%），而当前 16.3 倍的动态估值距离轻度衰退的支撑位还有 20.5% 的下行空间，我们基于 3.5% 的 10 年美债利率与当前增长环境测算合理水平为 14 倍左右。

图表：并非所有衰退都会对市场表现形成长期的压制；相比 2007~2009 年金融危机前后资产负债表式的深度衰退，轻度衰退对经济增长造成的影响以及持续的时间都会相对更短，货币政策的退坡甚至转向也可以提振市场预期

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

四、是否存在债务风险？美国资产负债表的薄弱环节

整体来看，除政府部门外，美国金融和非金融企业与居民部门宏观杠杆水平都处于相对健康水平，远低于 2008 年金融危机，因此这也是我们判断当前发生债务危机式的深度衰退概率较低的主要依据之一。得益于次贷危机后美国居民持续去杠杆，以及疫情后美国三轮共计 6 万亿美元财政刺激保护了居民和企业资产负债表，美国当前居民杠杆率处于较低水平（75.1%vs. 2019 年四季度 74.2%），企业杠杆率也接近疫情前水平（77.7% vs. 2019 年四季度 75.1%），这也是鲍威尔此前称美国经济能够抵御紧缩压力的主要原因。在美联储加速紧缩的过程中，整体债务风险可控，但中间也存在一些薄弱环节需要关注。具体来看：

1)    居民：总体资产负债表健康；中等收入人群敞口更大。2022 年以来美国居民消费一直呈现相当韧性，在商品消费已经开始放缓的背景下，服务消费仍保持较高增速。但当前仍充沛的超额储蓄（2.3 万亿美元）、有韧性的居民消费，与已经持续下探到低点的消费者信心出现了较大背离，如密歇根大学消费者情绪指数 5 月 50.2，超过次贷危机时期，达到了上世纪 70 年代水平；世界大型企业联合会（Conference Board）消费者信心指数 4 月为 106 相对更高，这背后可能体现出不同收入水平人群的分化。a）高收入人群资产增幅高，杠杆低。截止一季度，收入前 20% 居民现金类资产（储蓄和货币基金）较 2019 年四季度增长 41.4%，负债/资产则是所有人群中最低（3.8%）。b）中等收入人群高杠杆，收入分位在 20%~80% 居民负债/资产接近 20%，但低于次贷危机水平。c）低收入人群现金资产下降但负债不高。收入分位在后 20% 的人群主要问题是资产不高（一季度现金类资产环比下降 1.2%），更容易受高通胀的挤压，但相对积极的是其负债也不高（15%），因此不面临较大的违约风险。

从居民端不同类别负债看，学生贷款、汽车贷款和消费信贷的规模和占比从金融危机以来提升幅度都要远高于房贷（截止一季度房贷/GDP 为 50.2%，消费贷/GDP 为 18.6%，但提升更快），因此可能是更值得关注的薄弱环节。

图表：美国私人部门一季度储蓄/GDP 仍基本处于疫情前水平（企业 3.9%，居民 4.2%）

图表：当前居民杠杆率处于较低水平，企业杠杆率疫情后并未扩张甚至有所回落

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：2022 年以来美国居民消费一直呈现相当韧性（4 月实际消费环比增长 0.7%，较上月 0.5% 再提速）

图表：在高物价压力下居民储蓄率下降至 4.4%，并持续数月支取过去存留的超额储蓄

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：密歇根大学消费者情绪指数 5 月 50.2，超过次贷危机时期，达到了上世纪 70 年代水平

图表：有韧性的居民消费，与已经持续下探到低点的消费者信心数据出现了明显矛盾

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：收入在前 20% 的居民仅看现金类资产（储蓄和货币基金）相对 2019 年四季度就有 41.4% 的增幅

图表：收入分位在后 20% 的人群现金类资产增幅更低，且一季度现金类资产存量环比下降 1.2%

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：收入分位在 20%~80% 居民负债/资产超过 15%，但相对次贷危机水平已经有所去化

图表：2021 年现金购房比例上升至 30%

资料来源：Redfin，中金公司研究部

2)    企业端：整体杠杆改善，偿付能力提升；关注高收益债和小企业敞口。虽然美国企业端并未像居民端经历大幅去杠杆过程，一季度非金融企业杠杆率为 78%，标普 500 非金融企业净杠杆率 74%，均高于次贷危机时期，但相对疫情以来仍有改善，且偿付能力也有所修复。

我们在中指出，美国信用利差近期快速上升（高收益和投资级分别为 5.3ppt 和 2.0ppt），为 2015 年以来新高。信用债尤其是高收益债近期大幅跑输国债，并伴随明显的资金流出，因此潜在的风险敞口值得关注。但相对积极的是，美国高收益债到期规模截止 2023 年末只有 800 亿美元，偿付压力并不算大。此外，美国小企业受到高成本和金融条件收紧也值得关注。我们以流动资产/短期负债观测企业短期流动性压力以及违约风险，发现在美国上市公司中～17% 小于 1，以能源、原材料、消费服务占比最高；不过市值占比只有 0.6%，这表明风险敞口更多以小企业为主，且集中在公用事业、金融和通讯等板块。

图表：样本 7000 多家美国上市公司中，17% 家公司该比例小于 1

图表：从市值角度，只有 0.6% 的市值面对违约风险，公用事业、金融和通讯占比最大

资料来源：Factset，中金公司研究部。数据截至 6 月 25 日