中金：衰退担忧下的美股盈利前景

来源中金点睛近期衰退担忧和交易明显升温，市场担心 “杀完估值再杀盈利”。7 月中开始，美股将进入二季度业绩期，研究盈利前景对判断后续美股有重要参考意义。

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来源中金点睛

近期衰退担忧和交易明显升温，市场担心 “杀完估值再杀盈利”。7 月中开始，美股将进入二季度业绩期，研究盈利前景对判断后续美股有重要参考意义。

摘要

一、二季度美股盈利前景如何？高基数和增长放缓下的回落

参考 Factset 预期，标普 500 EPS 同比预计降至 5%（vs．一季度 9.3%）、纳斯达克将转负（-2.3% vs．一季度 15.9%）。当前被动加库甚至主动去库周期都可能增加利润率压力。

二、历史上盈利下调有何经验可循？一般持续 3~4 季度；放缓幅度受衰退程度影响

时间维度上，盈利增速下滑平均持续 3~4 个季度，调整情绪转负持续 2~3 个季度。回调幅度上，如果不是深度衰退，下调幅度一般在 10% 以内。若以 10% 计算，那 2022 盈利增速将从当前 10.3% 降至-0.8%。转机契机，盈利下滑趋势的缓解和逆转需要借助，1）借助新的增长点，2）货币政策转向。目前看，上述两种发概率都不太大，仍需等待契机。

三、盈利底与市场底关系？一般市场底领先盈利底

过去 20 年估值与盈利关系看，估值往往先行收缩并留出盈利下调余地，因此市场触底时盈利通常还在下调，成长跑赢，2019 年初便是如此，但需要条件：1）货币政策转向信号；2）估值足够低打出盈利下调空间；3）并非深度衰退。

目前来看，前两个暂不具备：1）当前～16 倍估值距我们测算的 14 倍合理估值仍有距离，没完全给盈利下调留出空间。2）三季度 7、9 月加息、通胀维持高位。因此，我们维持三季度美股或震荡偏弱的判断，四季度如果政策得以退坡可能成为市场转向的转机，尤其是成长风格和债券。

正文

焦点讨论：衰退担忧下的美股盈利前景如何？对市场冲击程度有多大？

近期衰退担忧和交易明显升温，例如上周初 10 年美债利率自 6 月中旬的 3.5% 一度降至本周中的 2.8%、原油更是连续大跌突破 100 美元/桶、美元走强突破 107 创 20 年新高、黄金因此跌破 1740 美元/盎司；纳斯达克为代表的美股成长风格反而因此受益，明显反弹。

不过，周五公布的超预期非农数据（6 月非农新增就业 37.2 万人，远超预期的 26.8 万人；失业率符合预期且与前值持平；工资增速同环比均回落）在一定程度上说明短期的衰退担忧有些过度，上述交易因此部分逆转，7 月加息 75bp 概率进一步抬升（92.4%）。

这一情形也基本与我们预期一致，即从当前的增长趋势以及紧缩力度和速度看，衰退可能是大概率，但多快到来仍需观察（《来自 “衰退” 的考验：海外资产配置月报（2022-07）》）。如果真如亚特兰大联储 GDPNow 模型预期的那样二季度即转为负增长，那将是明显超预期的（《当前衰退交易的可能演变》）。

图表：10 年美债利率自 6 月中旬冲高至 3.5% 后持续回落至本周中的 2.8%

图表：原油、黄金周中分别跌破 100 美元/桶及 1740 美元/盎司

图表：以纳斯达克综指为代表的成长风格继续反弹，本周上涨 5%

图表：美元指数本周突破 107，创 20 年以来新高

图表：6 月 FOMC 点阵图统计 2023 年联邦基金利率目标中值 3.75%

图表：6 月 FOMC 美联储给出的中性利率目标中值 2.5%

图表：正常情况下，联邦基金利率仅会接近中性利率、金融条件也刚刚破零即可，当前情况都指向衰退风险的增加

但不管怎样，增长和盈利在未来一段时间内放缓都是大方向，市场对此的关注也因为担心 “杀完估值再杀盈利”。美股前期从高点回落首先体现为估值先行（标普 500 年高点下跌 18.2%，动态估值收缩 23.8%），当前标普 500 动态 PE 已降至 16 倍左右（处于 1990 年以来均值附近），但盈利预期还尚未明显下调（2022 及 2023 预期的 EPS 增速仍维持在 9~10%）。

7 月中旬开始，美股将进入二季度业绩期，在当前市场进入盘整震荡阶段，研究盈利前景对于判断后续美股是否存在进一步压力还是有可能得到暂时喘息有重要参考意义。

图表：当前标普 500 指数动态估值已回落至 16.3 倍左右（基本位于 1990 年以来均值水平）

图表：但盈利预期并未明显下调（2022 及 2023E EPS 增速仍维持在 9~10% 左右）

一、二季度美股盈利前景如何？高基数和增长放缓下的回落与下调

如我们在《美股盈利进入下行通道》中分析，一季度美股盈利已经开始逐步放缓（标普 500 EPS 同比增速 8.2% vs．去年四季度 26.9%）、高成本的拖累也已逐步显现（净利润率 12.7% vs．去年四季度 13%）。企业也逐步进入被动加库阶段，尤其是一些零售端企业普遍反映库存在供应链缓解后偏高甚至过剩，包括沃尔玛、塔吉特等，这一点从宏观整体的库存水平以及近期 PMI 数据中的库存回升和订单下降组合中也可以得到体现，而被动加库甚至主动去库周期都可能对应后续盈利和利润率的进一步压力。

图表：此前缺口最为明显的消费品库存已经修复至超过疫情前水平，而渠道库存更是进一步走高

图表：沃尔玛和塔吉特都出现库存过多反而导致成本增加的问题；家得宝、亚马逊的库存也都创出多年新高

近期 6 月 ISM 制造业 PMI 需求分项明显走弱、亚特兰大联储 GDPNow 模型预测转负都加大了二季度增长放缓的担忧。

7 月中旬开始，美股市场将逐步进入持续一个月的 2Q22 业绩期。参考 Factset 汇总的一致预期，标普 500 EPS 同比增长预计降至 5%（vs．一季度 9.3%）、纳斯达克综指二季度或将转负（-2.3% vs．一季度 15.9%）。板块层面，预计二季度消费者服务、能源、交通运输仍将保持较高增长，同比增速超过 100%；汽车与零部件、半导体、原材料、耐用消费品及房地产增速在 10% 以上；但零售、金融板块预计为负增长。回落幅度看，预计公用事业、原材料、保险及生物制药增速较一季度将大幅回落；半导体、科技硬件、软件与服务等回落幅度为 8~16% 不等。

图表：美国 6 月 ISM 制造业 PMI 快速回落至 53.0（vs． 5 月 56.1）

图表：亚特兰大联储 GDPNow 模型明显进入负值区间

图表：纽约联储每周经济指数持续回落至当前的 3.17%（过去 14 周移动平均 3.76%）

图表：参考 Factset 汇总的一致预期，标普 500 二季度 EPS 同比增长 4.6%、纳斯达克二季度或将转负

图表：市场预期消费者服务、能源、交通运输 EPS 同比相对领先，零售、银行、保险相对落后

图表：市场预期能源、交通运输、半导体等对标普 500 二季度 EPS 增速贡献最多，银行、零售等有所拖累

二、历史上盈利下调有何经验可循？一般持续 3~4 季度；放缓幅度受衰退程度影响

时间维度：盈利放缓通常持续 3~4 个季度。回顾过去 20 年的经验，我们发现盈利增速下滑平均持续 3~4 个季度，如 2020 和 2017 年（2 个季度）、2014~2016 年（6 个季度）、2010 年（3 个季度）、2007 年（4 个季度）、2005~2006 年（5 个季度）。反观此轮，剔除掉疫情对基数的较大扰动（2021 年二季度高基数），美股盈利增速的明确放缓是从今年一季度和二季度开始，因此这一趋势在未来一段时间仍将延续，直到新的增长点或货币政策出现拐点提供对冲。与此同时，更为高频和敏感的盈利调整情绪也逐渐转负，调整情绪的下修对应动态 EPS 增速的拐点，而调整情绪的转负则基本对应动态 EPS 绝对水平的下修。从历史经验看，调整情绪转负一般持续 2~3 个季度，当前已经降至-8.2%。

图表：通过计算 2021 年各季度盈利增速的 2 年 CAGR，我们发现今年二季度开始盈利增速才会逐步放缓

图表：盈利调整情绪下修对应动态 EPS 增速的拐点

图表：盈利调整情绪转负意味着动态 EPS 绝对水平的下修

回调幅度：如果不是深度衰退，盈利下调幅度一般在 10% 左右。不同程度的增长放缓和衰退对市场与盈利的影响也存在巨大差异（《衰退风险与美股熊市的历史关系》）。相比轻度衰退，深度衰退往往持续时间更长，且因为伴随着资产负债表式的冲击，因此修复自然也更加漫长。上世纪 20 年代以来，轻度衰退持续时间中值约 10 个月，即 3 个季度左右，也基本对应上述盈利放缓的持续时间（通过对比美股盈利和实际 GDP 同比增速，我们发现二者相关性系数～59%）。

我们梳理了过去 20 年间美股历次盈利下滑和调整幅度，发现除 2020 年疫情爆发、2008 年金融危机和 2000 年科技泡沫盈利下调幅度达 29%、44% 和 27% 以外，其他阶段的调整一般在 10% 左右。当前虽然盈利放缓甚至最终衰退都可能是大方向，但由于非政府部门整体杠杆不高，金融和居民部门并未在此轮疫情中受到明显冲击，也就意味着除了一些薄弱环节外（如高收益债、中低收入人群消费贷），爆发整体类似于 2008 年债务危机导致的深度衰退可能性不是很大。

如果以 10% 的下调幅度计算、并假设发生在 2022 年，那么盈利增速将从当前的 10.3% 降至-0.8%。

图表：2019 年盈利累计下调幅度为 8~9%，折算到 2018 年底的估值底部，将被动推高估值到 15 倍，依然是低于长期历史均值（16 倍）的

图表：大跌期间，估值往往先行收缩并提前打出未来盈利下调的空间，而市场触底反弹时盈利往往还在下调

图表：通过对比美股盈利和实际 GDP 同比增速，我们发现二者相关性系数～59%

转机契机：新的增长点或货币政策转向对冲。盈利下滑趋势的缓解和逆转需要借助一定外部条件和契机：如 1）借助新的增长点，如 2016 年初中国稳增长发力（供给侧改革和棚改货币化）拉动全球资本开支周期上行，美股盈利也逐步见底回升；2）又或者货币政策得以转向提供对冲，2018 年四季度盈利下滑，2019 年初美联储传递鸽派信号，2019 年 7~9 月降息，2019 年底美股盈利逐步见底回升。目前来看，上述两种情形发生的概率都不太大，仍需要等待契机，例如后续中国稳增长政策力度、以及美联储政策退坡时间，因此也印证了未来一段时间盈利仍有下滑压力的趋势。

图表：2016 年中国供给侧棚改拉动美国增长、2019 年 7 月美联储降息均成为美股盈利新的增长点

三、盈利底与市场底的关系？一般市场底领先盈利底

通过梳理过去 20 年美股回调期间的估值与盈利关系，我们发现，估值往往先行收缩并留出未来盈利下调的余地，因此市场触底反弹时盈利通常还在下调，这也是为什么反弹初期通常是与宏观环境敏感度不高的成长风格领涨的主要原因，2019 年初美股市场的表现便是如此，市场在 2019 年初的底部对应估值底部，但盈利彼时才刚刚开始下调，直到三个季度后得益于政策转向宽松（7~9 月降息）才逐步回升。

但如我们在《来自 “衰退” 的考验：海外资产配置月报（2022-07）》中分析，这一情形出现也需要条件：1）货币政策转向信号，如 2019 年美联储释放鸽派信号。2）估值足够低打出未来盈利下调空间，2018 年底标普 500 动态估值最低跌到 13 倍附近（长期均值下方一倍标准差），留出了未来盈利下调的空间。后视来看，2019 年盈利累计下调幅度 9%，折算到 2018 底的估值底部，将被动推高估值到 15 倍，依然低于 16 倍的长期均值。相反，2008 年盈利大幅下调超过 44%，因此估值当时回调至 9 倍才能留出余地，且不说债务危机对资产负债表的冲击；3）并非深度衰退。深度衰退对于增长和盈利的破坏更大，例如 2008 年金融危机期间盈利下调幅度达 44%；而轻度衰退或者说一般增长下行周期，盈利下调幅度基本在～10%（如 2015 年和 2018 年）。

但目前来看，上述三个条件中的前两个暂时还不具备：1）尽管市场从高点回撤幅度已经接近历次轻度衰退中位数（~20%）（《衰退风险与美股熊市的历史关系》），但当前～16 倍的估值也就是平均水平，距我们基于 3.5% 的股权风险溢价和 DDM 模型测算的 14 倍合理估值仍有距离，且没有完全给未来盈利下调留出空间。2）6 月强劲非农意味着货币政策在三季度 7、9 月两次快速加息完成任务前很难退坡、通胀在三季度没有高基数情况下大概率仍会维持高位。

因此，我们维持三季度美股或震荡偏弱的判断，四季度如果政策得以退坡可能成为市场转向的转机，尤其是成长风格和债券。

图表：基于 3.5% 的股权风险溢价，标普 500 指数合理估值约 14 倍左右