欧美的下一次衰退会是什么样子？

美国和欧元区的经济衰退风险正在上升。在 6 月份部分经济数据出炉后，我们针对美国的硬数据模型给出的衰退概率进一步上升至 96%。欧洲方面，软数据模型已开始发出预警信号（经济衰退概率为 30%）。瑞银全球宏观和策略团队分析了认为最有可能出现的 4 种经济衰退情景，将其深度和持续时间与其他衰退进行了比较，并阐述了对市场的潜在影响。

增长前景愈发不对称 

美国和欧元区的经济衰退风险正在上升。

在 6 月份部分经济数据出炉后，我们基于美国的硬数据模型给出的衰退概率进一步上升至 96%，此前已从 4 月份的 11% 飙升至 5 月份的 89%。我们三个模型的平均衰退概率则从五月底的 12% 大幅上升到现在的 40%。

欧洲方面，软数据模型已开始发出预警信号（经济衰退概率为 30%）。 

在本文中，我们分析了我们认为最有可能出现的 4 种经济衰退情景。前两种情景同时适用于美国和欧洲，第三种情景更针对欧洲，并且分为两个部分（3a：欧洲主动实施天然气供给制度；3b：俄罗斯停止向欧洲供应天然气）。值得注意的是，这些情景虽然不是我们的基准假设，但是可能性不容忽视。

我们将其深度和持续时间与其他衰退进行了比较，并阐述了对市场的潜在影响。

在下面的图表中，我们将美国和欧元区的支出侧 GDP 组成部分与 47 个经济体自 1980 年以来的全部衰退进行比较（不包括最近的新冠疫情）。所有数据均采用与衰退前趋势的标准差来表示。阴影带为四分位区间（结果的第 25 到第 75 百分位），粉色表示全球金融危机，蓝色表示其他所有衰退。紫色为重叠部分。我们呈现了从二季度开始的情景和基线，尽管衰退尚未开始（对于所有先前的衰退，t=0 表示衰退的开始）。

情景 1：一场消费引发的经济衰退 

在这一情景下，对服务的被压抑需求和动用储蓄的效应消散，消费与实际可支配收入一同出现负增长；美国/欧元区的 GDP 收缩 6-8 个月，GDP 水平下降 0.5-0.7 个百分点（大约处于疫情之前过去 147 次衰退中的第 25 个历史百分位）。

在这种浅度衰退中，标普 500 指数通常只出现 11% 的时间加权平均回撤，市场通常在衰退开始后的 4 个月内触底。随着美联储将联邦基金利率下调至零，我们认为 2023 年期间，与其他地区相比，美股将更为受益。

欧央行缺乏重大政策变化意味着斯托克 600 指数无法享受到同样的流动性助力。

情景 2：美联储和欧央行过度收紧 

在这一情景下，美联储和欧央行收紧幅度均超出市场预期 100bp，对美国经济增长构成更大影响——GDP 水平下降 1.5 个百分点，到 23 年底失业率回升至 5.8%。

即使估值回落 30% 之后，标普 500 指数的席勒 CAPE 仍为 28.7 倍，而深度衰退前的平均水平为 23 倍，浅度衰退前为 14 倍。政策过度收紧可能导致估值进一步大幅回落（席勒 CAPE 为 24 倍），叠加盈利下行，将令标普 500 指数到 Q123 下滑至低点。在我们建模的所有情景中，这是标普 500 指数最糟糕的结果。斯托克 600 指数也会跟随类似的走势。 

情景 3a：欧洲主动实施天然气配给制度 

在这一情景下，欧洲开始主动实施能源配给制度，以填充储气设施——本质上是消费带动的经济衰退的更极端版本，通胀率上升（GDP 下降 1.6 个百分点，通胀率到 23 年中期高出 2.5 个百分点）。

欧洲增长乏力 + 通货膨胀的环境导致斯托克 600 指数进一步下跌，但标普 500 指数略有回升。BTP 息差小幅走阔和欧元汇率停滞不前是最可能的结果。  

情景 3b：俄罗斯全面断供欧洲天然气 

如果俄罗斯停止向欧洲供应天然气（占欧洲能源消费总量的 6%），我们预计欧洲 GDP 水平将下降 4 个百分点。

欧洲已经高企的滞胀压力大幅恶化，成为斯托克 600 指数最不利的情景。标普 500 指数无法忽视这次经济衰退，并在 2023 年迅速复苏之前被拉低。  

欧元兑美元汇率大幅下滑至 0.90，德国公债收益率降至 0，BTP 息差在 2022 年底前升至略低于 400 个基点，然后在 2023 年分别温和回升。

本文作者：瑞银策略团队，来源：瑞银全球研究，原文标题：《欧美的下一次衰退会是什么样子？》