美聯儲今年要虧 6700 億是怎麼回事？

作為實施貨幣政策的一部分，美聯儲在公開市場操作賬户 (SOMA) 中持有國債和機構抵押貸款支持證券 (MBS)。這些證券的市值會隨着利率的變化而波動。

今年以來，持續的通脹壓力和美聯儲快速加息，短期內大幅降低了美聯儲所持證券的市場價值，美聯儲的淨收入也可能出現虧損。

根據預測 2022 年底，美聯儲 SOMA 賬户中的虧損頭寸將達到最高約 6700 億美元，其向美國財政部的繳款也將因美聯儲的虧損暫停三年。

作為美國，甚至是全球流動性的中心，美聯儲的盈虧機制到底是怎麼回事？

Alyssa Anderson、Dave Na、Bernd Schlusche 和 Zeynep Senyuz 等，在近期發表美聯儲工作論文《美聯儲資產負債表利率風險分析，第 1 部分：背景和歷史視角》《美聯儲資產負債表利率風險分析，第 2 部分：替代利率路徑下的預測 》對此進行了詳細的闡述。

SOMA 投資組合的盈虧頭寸，一季度虧了 3300億美元？

SOMA 投資組合的盈虧頭寸是指，其持有證券的市場價值與攤餘成本之間的差額。實際上屬於未實現損益範疇（浮盈、浮虧），除非美聯儲即時拋售。

美聯儲按市場價值購買證券時（通常高於或低於其面值），會按購買價格和票面價值之間的差額，在證券的存續期內進行攤銷。證券的攤餘成本即購買價格減去已確認的溢價或折價金額，並最終收斂於到期時的面值。

SOMA 持有國債和機構 MBS 期間，這些證券的市值會隨着利率上升或下降而變化。當利率上升時，證券的市值下跌，市值低於攤餘成本，就導致浮虧；當利率下降時，市值高於攤餘成本，則導致浮盈。

利率與未實現盈虧之間呈顯著的反比關係。

浮動盈虧的規模取決於兩個因素。一個是 SOMA投資組合的規模，另一個是利率的變化。在全球金融危機後的幾年中，受歷史低利率驅動，SOMA 投資組合處於浮盈頭寸。在 2013 年 “縮減恐慌” 期間國債收益率急劇上升，短暫轉為浮虧。這一狀況在 2018 年初再次出現。

2020 年新冠疫情爆發，美聯儲迅速將美國國債收益率推至創紀錄的低水平。當年 SOMA 投資組合的浮盈超過 4000 億美元峯值。

2022 年 3 月，美聯儲結束了資產購買開始提高聯邦基金利率的目標範圍。10 年期美國國債收益率比去年同期上漲約 60 個基點，SOMA 投資組合再度出現浮虧。市值低於攤餘成本高達到 3300 億美元，約佔總資產的 4%。

其次當前浮動虧損的規模明顯高於以往，是因為疫情以來，SOMA 購買的證券規模空前擴張所致。SOMA 投資組合的規模兩年內翻了一番多，從疫情前的約 4 萬億美元增加到 2022 年 3 月資產購買結束時的約 8.5 萬億美元。

什麼決定了美聯儲的收入以及如何向財政部繳款？

美聯儲的淨收入主要取決於其在 SOMA 投資組合中持有的證券所產生的利息收入與其負債相關的利息支出之間的差額。利息收入還包含其他資產的收益，例如回購協議、貼現窗口貸款以及其他信貸和流動性工具，但這些與 SOMA 投資組合中的國債和機構 MBS 持有的收益相比，可以説是微不足道。

在支出方面，美聯儲對一些負債項目支付利息，例如準備金餘額和隔夜逆回購協議 (ON RRP) 工具。美聯儲將其所有淨收入，在扣除運營成本、股息支付以及維持《聯邦儲備法》要求的盈餘所需的任何金額之後，匯入美國財政部。

美聯儲的利息收入和支出都會隨着政策利率的變化而波動。因此，美聯儲的收入會受到利率風險的影響。在收入方面，利息收入對政策利率的變化反應緩慢。因為只有當美聯儲對到期證券進行再投資併購買新的美國國債時，更高的利率才會導致更高的利息收入。相比之下在支出方面，利息費用通過管理利率直接與政策利率掛鈎，因此會根據政策利率的變化迅速調整。

負債結構的變化也使得利息支出比以前更容易受到利率變化的影響。準備金和 ON RRP 等短期有息負債，在美聯儲總負債中的份額已從 2020 年初的不到一半增加到 2022 年 3 月的約三分之二。從而使得淨收入受到利率上升的負面影響更大。

而 SOMA 投資組合的浮動損益不會直接影響美聯儲的淨收入。因為單個證券的市場價值在接近到期時會收斂到其面值。

只有賣出證券，浮動損益才會變成實現的收益或損失，直接影響美聯儲的淨收入。最典型的行為可能就是主動縮表。

美聯儲的淨收入以及向美國財政部的繳款多年來一直在波動，但始終保持正值。新冠疫情爆發之後，聯邦基金利率大幅下調，利息費用下降。與此同時，美聯儲在大量購買美國國債和機構 MBS，利息收入顯着增加。於是，美聯儲向美國財政部的繳款在過去兩年幾乎翻了一番，從 2019 年的約 550 億美元上升到 2021 年創紀錄的 1090 億美元。

隨着貨幣政策繼續收緊，美聯儲淨收入存在暫時轉為虧損的風險，短期內向美國財政部的繳款則可能暫停。

SOMA浮動損益、美聯儲收入和財政部繳款的預測

Alyssa Anderson 等在《美聯儲資產負債表利率風險分析》一文中，圍繞與 FOMC 與會者的經濟預測摘要 (SEP) 一致的基線路徑，從 FRB/US 模型的隨機模擬中生成聯邦基金利率、10 年期國債收益率，並對 SOMA 投資組合的浮動損益、美聯儲收入和上繳國庫資產進行預測。

1) 聯邦基金利率和 10年期國債收益率預測

從隨機模擬中獲得聯邦基金利率和 10 年期國債收益率及相關置信區間。基線水平下，聯邦基金利率急劇上升，然後略有回落並穩定在 2.5% 左右。10 年期美國國債收益率在短期內大幅上漲，並穩定在 3.5% 左右。

2）美聯儲資產負債表預測

基於上述利率路徑，本文對美聯儲的資產負債表、收入以及 SOMA 浮動損益進行預測。同時預測也是基於美聯儲縮減資產負債表的政策框架，假設縮減路徑與 FOMC 在 2022 年 5 月 FOMC 會議上發佈的 “縮減美聯儲資產負債表規模的計劃” 一致。不過，美聯儲資產負債表的演變將受到經濟和政策未來走向高度不確定性的影響。

在基線路徑下，SOMA 持有的資產從 2022 年的 8.5 萬億美元下降到 2024 年縮表結束時的 6.3 萬億美元。

3）美聯儲收入、上繳財政部、遞延資產預測

鑑於近期和預期的利率上升，匯款預計將在一段時間內降至零，遞延資產（代表在向財政部恢復繳款之前需要實現抵補虧損的未來淨收入金額）將記錄在美聯儲的資產負債表。

在基線路徑下，美聯儲縮表期間，利息收入將在短期內下降，而利息支出將隨着準備金和其他美聯儲負債利率的增加而上升，從而導致暫時的淨收入為負。上繳財政部將暫停三年。遞延資產達到約 600 億美元的峯值，但其尾部這些預測中的風險（由深藍色區域的上邊緣表示）表明遞延資產可能高達約 1800 億美元。

4）SOMA 投資組合浮動損益的預測

正如在聯邦儲備銀行合併季度財務報告中公佈的那樣，截至 2022 年第一季度末，SOMA 投資組合的未實現虧損為 3300 億美元，約佔投資組合面值的 4%。如圖 5 所示，隨着利率進一步上升，這一浮動虧損頭寸將變得更大。根據基線預測到 2022 年底，浮動虧損頭寸將達到最高約 6700 億美元，佔投資組合面值的 8% 左右。但如果利率遠高於基線，浮動虧損頭寸變化的範圍會相當大。如代表尾部風險事件的 90% 置信區間的下沿，2023 年浮動損失的峯值約為 1.1 萬億美元，約佔投資組合面值的 16%。

但隨着當前持有的證券到期，浮動虧損頭寸將隨着時間的推移收斂於到期時的面值而消失。

當然根據國會的授權，美聯儲的任務是實現就業最大化和價格穩定。既不是實現盈利也不是避免虧損。所以，即便利率上升對美聯儲的淨收入以及 SOMA 投資組合的浮動盈虧有負面作用，也不會影響美聯儲執行貨幣政策或履行相關職責。