美聯儲 7 月 FOMC 前瞻：這會是最後一次激進加息嗎？

美聯儲本次會議加息 75 個基點現在已經是市場共識，而以現在為時間分水嶺，後續的緊縮路徑才是市場真正關注的焦點。

美東時間 7 月 27 日週三下午 14:00（北京時間週四凌晨 02:00），美聯儲公開市場委員會（FOMC）將在結束為期兩天的議息會議後公佈 7 月份利率決議；半小時後，美聯儲主席鮑威爾將召開新聞發佈會。

據彭博統計的市場預期中值，在週三的會議上，美聯儲將連續第二個月加息 75 個基點，使聯邦基金利率達到 2.25% 至 2.50% 的目標區間，與聯儲官員們對中性利率水平的長期估計相符。

市場現在十分關注，美國能否在未來幾個月避免經濟衰退——通脹需要降到多低，美聯儲官員才會得出 “通脹處於可控範圍內” 的結論？要實現這一點，利率需要提高到多少？經濟增長和勞動力市場將要付出多少代價？

此次會議作為美聯儲緊縮週期中的重要一環，牽動着市場的心絃，他們將從官員們的聲明中尋找對通脹和經濟看法的蛛絲馬跡。美聯儲的一系列政策決定和微妙措辭，將在這個議息 “不眠夜” 再度掀起驚濤駭浪。雙方的博弈一觸即發。

加息 75 個基點幾乎是板上釘釘

高盛、摩根士丹利、瑞銀等華爾街機構目前的共識是，7 月的 FOMC 會議將加息 75 個基點，屆時聯邦基金利率水平將達到 2.25-2.5%。

一週前，有着 “新美聯儲通訊社” 之稱的《華爾街日報》記者 Nick Timiraos 重磅發文稱：美聯儲官員已經暗示，為了遏制高企通脹，可能將於本月 26 日—27 日的會議上連續第二次加息 75 基點。

芝商所利率觀察工具 FedWatch 顯示，美聯儲加息 75 個基點的概率達到了 75.1%。

儘管數據顯示美國 6 月 CPI 同比增速高達 9.1%，再度刷新 40 年新高，一些美聯儲官員聲稱決定加息 100 個基點，但高盛指出，他們沒有正式的後續行動，幾名官員仍然支持加息 75 個基點，表明委員會決定堅持原來的計劃。FOMC 長期以來傾向於避免在會議日給市場帶來鷹派驚喜。

摩根士丹利預計，美聯儲在此次會議上加息 75 個基點的可能性為 75%，100 個基點的可能性為 20%。

高盛堅持認為 FOMC 將逐漸放緩加息步伐，因為屆時經濟增長環境應該會更加疲軟，而聯邦金利率水平將會越來越高。但持續而廣泛的高通脹，尤其是市場對避險資產類別的青睞，對美聯儲的預測仍構成上行風險。

經濟學家們指出，75 個基點會取代 50 個基點變成正常加息的幅度，並且不排除加大加息力度的可能性。

100 個基點有可能嗎？

目前，市場認為加息 100 個基點的可能性只有 10%，此前一度超過 70%。高盛也認為，美聯儲不太可能在 7 月份加息 100 個基點，原因有以下幾點。

首先，聯儲官員在 6 月會議前特別強調了調查得出的消費者通脹預期的上升，而自那時以來，密歇根長期消費者通脹預期、紐約聯儲的三年期消費者通脹預期以及市場反映的通脹補償都出現了顯著下降，這使得高盛的美聯儲共同通脹預期指數大幅下降。

其次，金融狀況已經收緊到讓經濟進入了一個非常低的增長軌道。高盛估計，金融條件的收緊將使得美國 2022 年下半年的 GDP 收縮約 2%。

金融條件收緊以及疲軟的新數據帶來的額外拖累導致高盛將美國 2022 年第四季度的 GDP 增長預期下調至 0.3%，未來四個季度僅為 1.25%，這是一條温和衰退的路徑，有助於重新平衡供需；此外，一些調查數據的急劇惡化令人擔憂。

在高盛看來，到目前為止，金融條件的收緊程度已經足夠大，經濟增長軌跡已經足夠低，在這種背景下，加快緊縮步伐將是不必要的風險。特別是在最後一刻調整之前的指導意見可能會使市場對加息預期進行大規模重新定價，並將使 FOMC 更難控制未來的市場預期和金融狀況。

高盛指出，在經歷了過去兩個月後，美聯儲官員將希望保留他們的選擇餘地，並將避免任何措辭過於強硬的指引。鮑威爾可能會強調，FOMC 將以高於往常的 75 個基點的速度上調聯邦基金利率，以便迅速達到其對長期中性利率水平的估計。從歷史上看，加息 75 個基點已經是不尋常的，而且由於基金利率水平已經在逐步上升，FOMC 可能不會那麼急於加息。

但瑞銀認為，仍存在加息 100 個基點的風險：通脹數據看起來太過強勁，FOMC 無法在此時放鬆警惕。總之，對 FOMC 來説，通脹水平實在是太高了，經濟增長似乎正在大幅放緩，經濟前景看起來越來越脆弱、不堪一擊。

與此同時，如果 5 年的遠期通脹盈虧平衡可以作為參考的話，加大加息幅度似乎確實有助於遏制通脹預期。然而瑞銀認為，加息對於解決供需失衡和供給制約並不是一個有效的工具，而且很可能對擴大產能和投資產生反向作用。FOMC 希望抑制通脹預期，需要將注意力集中在放緩總需求上，並使勞動力需求與勞動力供應更好地保持一致，而不是冒着讓通脹預期上升或勞動力市場過熱的風險。

鮑威爾可能會減少提供前瞻指引

Nick Timiraos 還撰文表示，鮑威爾可能在本次會議後減少提供前瞻指引。減少前瞻指引、保持利率政策模糊性將使美聯儲官員在未來行動時有更大的靈活性。

由於前瞻指引跟不上通脹數據變化，美聯儲今年以來已多次修正升息預期。

在多次打臉後，分析師已經開始質疑美聯儲提供前瞻指引的成本是否已經超過其所帶來的好處：伴隨着通脹和利率前景高度不確定性，相對滯後的前瞻指引可能束縛決策者們的手腳。

部分分析人士表示，美聯儲的前瞻性指導仍然是一個有用的工具，因為它可以抑制部分由其意圖不明導致的債市波動。

另外，鑑於前瞻指引仍是市場焦點，鮑威爾可能會在新聞發佈會上提供未來加息幅度的線索，同時他也可能會再次表示，考慮到 6 月 CPI 數據爆表，現在宣佈通脹勝利還為時過早。

鮑威爾還可能重申，他們希望看到一系列的月度通脹數據下降，但目前的數據並不支持這一觀點。因此，預計鮑威爾將維持 FOMC 的措辭，即他們將迅速加使通脹迴歸目標水平。

通脹問題仍對緊縮幅度構成上行風險

儘管密歇根大學 7 月的數據顯示，消費者對未來 5-10 年的通脹預期中值有所下降，汽油價格也有所下降，但價格的加速上漲證明通脹持續存在，且通脹的廣度對美聯儲而言相當令憂慮。通脹依然過熱。

瑞銀認為，這使得完全排除加息 100 個基點的可能性變得困難，而且預計通脹數據很可能使鮑威爾在 9 月的 FOMC 會議上繼續第三次加息 75 個基點。

高盛指出，通脹路徑使得對美聯儲的預測存在上行風險，很難知道官員們是否會贊成——在通脹仍太高的情況下，已經較高的聯邦基金利率水平是放緩加息步伐的充分理由。他們確實可能覺得有必要採取更激進的舉措。

儘管金融市場已經消化了利率上升的影響，但他們也認為經濟衰退的風險有所增加，因此押注美聯儲最早可能在明年降息。投資者認為聯邦基金利率將在年底前達到 3.3% 的水平左右，然後美聯儲將在明年 6 月前開始降息，到 2024 年中期將短期利率降至 2.5% 左右。

聯邦基金利率上一次處於 2.25%-2.50% 的區間是在 2018 年底，在那時，經濟疲軟迫使美聯儲停止收緊政策，並在大約 8 個月內開始降息。

當時的通脹較為温和，因此重點是對失業率和勞動力市場的關注，為低收入和低技能工人帶來穩定的收益。但隨着美聯儲探索經濟對更高借貸成本的反應，他們這次面臨着一系列更為艱難的選擇。

另外，聯儲官員們內部也會存在分歧，同樣的經濟數據對不同官員的意義不同，而且在評估時通常會考慮風險是如何變化的。有些人可能會堅持將通脹水平嚴格恢復到 2%，而不顧達到這一目標所犧牲的經濟損失；其他人則認為，通脹數據向正確的方向移動可能就足夠了。

最後一次激進加息？

本月的會議結束後，美聯儲將於 9 月召開下一次會議，屆時政策制定者將在加息 75 個基點和 50 個基點之間 “二選一”。預計到今年年底，聯邦基金利率至少將超過 3.5%。

美聯儲將以多快的速度達到這一目標將取決於經濟數據。石油和其他大宗商品價格已從近期高點回落，這將有助於緩解總體通脹數據上行的壓力；但租金和其他服務相關成本的上漲可能會抵消這一影響，加大了美聯儲不能放鬆緊縮步伐的壓力。

據媒體報道，亞特蘭大聯儲前主席洛克哈特表示：

聯儲官員們對通脹承擔了全部責任，但他們試圖用貨幣政策工具去打壓的通脹，其原因並非貨幣本身。在這種情況下，他們會更努力。

洛克哈特警告稱，現在存在一個更大的風險，即美聯儲加息 “持續太久了” 和 “做得太多了”。

畢馬威首席經濟學家 Diane Swonk 表示，隨着經濟可能陷入衰退，消費者開始感受到借貸成本上升的壓力，美聯儲的工作勢必會變得更具挑戰性：

感受得到通脹的痛苦是一回事。通脹會下降，但不會扭曲人們的生活方式。但失業率會上升，這時候就會變得非常艱難了。

許多聯儲官員認為在 9 月會議上加息 50 個基點是基本情況，少數人認為應該加息 25 個基點，但鑑於通脹依然過熱，瑞銀預計美聯儲將保留第三次加息 75 個基點的選擇。

瑞銀認為，現在就發出僅加息 25-50 個基點的信號還為時尚早。根據瑞銀的估計，目前 FOMC 對 9 月會議加息 25 個基點的支持程度很低。儘管鮑威爾可能表示，不排除 9 月加息 25 個基點，但關於 9 月加息幅度的辯論更可能在 50 個基點和 75 個基點之間展開。

在 7 月至 9 月的兩次 FOMC 會議期間，將有大量數據出爐。瑞銀預計，8 月公佈的數據將顯示，整體通脹將顯著放緩，就業市場數據也將進一步放緩。因此，瑞銀的基本預期仍是 FOMC 將在 9 月會議上重新加息 50 個基點。進一步來看，預計核心通脹率將顯著下降，疊加對經濟增長的擔憂加劇，使得美聯儲不得不在 12 月 FOMC 會議後暫停加息，並在明年轉向降息。

高盛預期美聯儲 9 月將加息 50 個基點，11 月和 12 月分別加息 25 個基點，終端利率將達到 3.25-3.5%，預計 FOMC 將放慢加息步伐。經濟學家們的主流觀點也是如此。

高盛給出了兩個理由：一是經濟已經處於低於潛在增長水平的軌道上，今年晚些時候的數據應該會更加疲軟。不可否認的是，一些美聯儲官員的確一心一意地關注通脹，但當工資增長速度是勞動力增長速度的四倍時，很容易忽視增長和就業問題。隨着緊張的勞動力市場在今年下半年放鬆，美聯儲官員可能會採取相對更為平衡的立場。

二是一旦聯邦基金利率水平高於美聯儲官員們對長期利率水平的估計，他們將希望採取更漸進的行動。鮑威爾在最近的參議院證詞中指出，FOMC“需要加快步伐，使我們達到接近長期中性水平的水平，然後我們才能評估應該走得多遠和多快”。

摩根士丹利預計，美聯儲在 9 月會議上加息 50 個基點的可能性為 55%，75 個基點的可能性為 35%。

也有分析師預計，終端利率將在明年 2 月達到 3.50-3.75% 的峯值，然後在 2023 年 12 月降至 3.00-3.25%。這與市場定價不一致，因為市場更早納入持續的增長擔憂和政策收緊的影響，市場定價顯示 2023 年 11 月的利率水平為 2.75-3.00%。與此同時，美聯儲 SEP 6 月的預測中值顯示，2023 年終端利率水平將處於 3.75-4.00% 之間，2024 年將降至 3.25-3.50%。

Pantheon Macroeconomics 的分析師指出，到 9 月份，美聯儲放慢或停止加息步伐的第一個先決條件將得到滿足，因為 7 月和 8 月的整體 CPI 和 PCE 數據將遠低於過去幾個月，因此預計美聯儲 9 月加息不超過 50 個基點，與市場共識一致。

美聯儲進退兩難 必須調整緊縮路徑

自美聯儲 3 月份開啓加息週期以來，通脹已經在瘋狂加速，促使官員們從 3 月份加息 25 個基點、到 5 月份加息 50 個基點，再到 6 月份加息 75 個基點。這是自上世紀 80 年代美聯儲前主席保羅·沃爾克與通脹作鬥爭以來從未出現過的加息軌跡。

在 6 月的會議上，就連美聯儲最鴿派的成員也預計，到今年年底，聯邦基金利率將超過 3%，這將是 2007-2009 年美國迎來低利率和良性通脹時代以來的最高值。

本週預計的 75 個基點的加息，將標誌着利率有史以來最快一次從低點轉向中性水平，政策制定者們希望儘快達到這一水平，但一個關鍵的未知因素是，一旦通脹和失業率開始出現有意義的變化，他們將如何應對。面對 CPI 飆升至新高和日益惡化的衰退風險，美聯儲需要權衡如何重新調整其緊縮路徑。

見聞 VIP 專享文章《FOMC 前瞻：激進加息還能維持多久？》指出，美聯儲目前最應該解決的是政策框架的問題。如果不再公開摒棄所謂的平均通脹目標制度，如今的美聯儲政策根本就沒有任何框架可言，這也令美國和全球經濟陷入了無錨之地。在陳舊的政策框架中停滯的時間越久，美聯儲的通脹和經濟增長預測失準時間也會越久。

據媒體報道，Pantheon Economics 首席經濟學家 Ian Shepherdson 表示：

聯儲官員們在過去幾個月裏所做的事情，實際上是試圖重新奪回某種控制權，他們因開始加息的時間太晚、對通脹的認知太慢而受到了大量市場抨擊。

但如果他們在秋季繼續加息 75 個基點，我真的會擔心，這可能有些矯枉過正了。

此次會議的決定將標誌着美聯儲提前收緊了貨幣政策，並迅速使利率達到不再刺激經濟增長的水平。美聯儲已經打破了以往的先例，調整幅度遠遠超過了過去加息週期中的 25 個基點。

許多經濟學家現在預測，美國未來 6 至 12 個月將出現經濟衰退，勞動力市場的勢頭減弱，並最終導致失業。市場估計，這將把失業率推至接近 5% 的水平，目前為 3.6%。

值得注意的是，目前還沒有政策制定者預測經濟會出現萎縮，雖然包括鮑威爾在內的許多聯儲官員承認，實現 “軟着陸” 的道路已大幅收窄。

據媒體報道，DE Shaw 集團全球經濟主管、前美聯儲高級官員 Brian Sack 表示：

在我看來，圍繞經濟前景的風險正變得更加具有兩面性，但就對通脹的關注而言，美聯儲的政策措辭仍相當片面。

迄今為止，美聯儲鷹派的政策信息和激進的利率調整都取得了成效，但我預計今年晚些時候有必要轉向更平衡的政策信息，並放慢緊縮步伐。