净利润增长超 4 倍却 “扛不住” 股价 博腾股份、药明康德·····亮眼成绩单背后 CXO 企业的增长逻辑是什么？

随着 A 股半年报披露季的来临，部分医药企业晒出了成绩单。

截至 27 日收盘时，共有 9 家医疗研发外包（申万行业分类）公布了半年报或半年业绩预告，除了药明康德无可撼动的营收 “龙头地位” 外，其余几家企业都呈现了不同程度的增长。博腾股份、凯莱英、昭衍新药归母净利润增长幅度超 100%，博腾股份营收同比增长达到了 205%~215%，净利润更是同比预增高达 455%-465%。

虽然其余企业仍未公布成绩，但可以根据一季度报预测的是，上半年 CXO 企业的业绩都不会太差。

业绩向好，但是二级市场仍持观望态度，在 A 股市场的 24 家医疗研发外包企业中，仅有 7 家企业股价略有上涨，接近 70% 的公司均呈现了不同幅度的下调。

在药明康德全球 TOP10 的 “光环” 下，CXO 行业曾经被认为是医药行业中最能与全球龙头 “搏上一搏” 的领域，也曾随着创新 “热” 一度成为二级市场中的 “火箭股”，比如百花医药一年内拉出过 24 个涨停、药明康德市值曾站上 5000 亿的高点，一度超过全球 CRO 龙头艾昆纬。如今，随着股价的回落，CXO 企业或许已经回归到了需要真正体现其价值的时刻。

业绩背后：有人欢喜有人忧

7 月 26 日，药明康德正式发布半年报：营收 177.56 亿元，同比增长 68.52%，归母净利润 46.36 亿元，同比增长 73.3%，延续高增长态势。从营收结构看，除了国内新药研发服务部 ，药明康德其他主业板块营收均同比增长。其中，受益于新冠订单交付，化学业务实现翻倍增长，实现收入 129.74 亿元，同比增长 101.91%。分地区来看，公司来自美国客户收入 119.09 亿元，同比增长 104%；来自欧洲客户收入 18.53 亿元，同比增 24%。

博腾股份 2018-2021 年，净利润分别为 1.25 亿元、1.86 亿元、3.24 亿元、5.24 亿元，仅仅今年上半年的盈利，便超过了公司过去四年净利总和。超过 400% 的净利润增长，来自于近年持续加大市场推广和商务拓展。年报显示，博腾股份 2021 年引入新客户 113 家。其中，2022 年 2 月，公司收到了辉瑞一个达 6.81 亿美元的订单，公告显示订单履行时间为 2022 年度。

去年与辉瑞就新冠药签订了近百亿订单的凯莱英，预计营业收入约为人民币 47.91~50.58 亿元，增长约 172.18%-187.37%；预计归母净利润 16.44~17.43 亿元，同比增长约 282.99%-305.97%。根据凯莱英发布的报告显示，在 “大订单” 效应、产能释放带动下，小分子业务爆发式增长，收入同比增长约 180%，同时，公司新兴业务各板块均展现出强劲的增长态势，收入同比增长约 150%。公司进一步优化运营体系，产能利用率和运营效率得到有效改进，营业收入的高速增长亦带来了规模效益的释放，助推盈利能力的大幅提高。

昭衍新药预计 2022 年上半年实现归属于上市公司股东的净利润约 3.41 亿元～4.02 亿元，同比增加约 121.8% 到 161.8%。

有人欢喜有人忧。作为曾经被视为 “牵制” 药明康德的康龙化成，成绩却不怎么理想。康龙化成披露公司上半年预计营收 45.67 亿-46.65 亿元，同比增长 39%-42%；预计净利润 5.65 亿-6.1 亿元，同比增长仅 0%-8%。康龙化成曾表示在 CDMO 业务方面，今年 2 月其位于绍兴的厂房开始投入使用，目前还处于爬坡期并没有满产，订单已经开始逐步交付。在临床 CRO 业务上，疫情导致了运营成本增加。而大分子和基因细胞治疗业务的增速慢于整体业务增速，则与海外产能的建设有关。

千亿美元市场 “中国制造” 将向何方？

目前，全球头部的 CXO 企业尚未公布半年报数据，但是从去年的年报来看，全球排名最靠前的两家 CRO 公司莱博科与艾昆纬的收入均超过 100 亿美元，优势地位牢不可破。国内仅有药明康德能在 TOP10 中孤军奋战。全球 CXO 企业受疫情影响的订单也在逐渐恢复中，格局预计不会发生太大变化。

根据 Frost & Sullivan 研究，2021 年预计全球 CRO 市场规模为 731 亿美元，全球 CDMO 市场规模为 733 亿美元，中国主要 CXO 企业 CRO 业务板块营收占整体市场仅 8%。

Pharmapeojects 数据库显示，从在研药物数量变化情况看，2021 年全球在研药物数量为 18582 个，同比增加 845 个，同比增长 4.8%，延续了温和增长的态势，意味着未来进入市场的新药数量仍将稳定增加。

巨大的增长潜力、不断增加的市场需求，对于国内的 CXO 企业来说，加快 “圈地” 的步伐无疑是抢占市场先机最有效的手段，仅以近一个月为例：凯莱英聘任新 CTO，协助开展技术开发及美国市场开拓，建立领导波士顿研发中心；昭衍临床监测通过 CNAS 审评，标志着其大分子分析及基因扩增检测领域能力达到标准化水平；和全药业宣布其位于常州的全新大规模连续化生产（流动化学）车间投产；药明康德宣布计划在新加坡建立研发和生产基地······

在国内 CXO 企业迈大步的同时，竞争已经悄然来临：2021 年，辉瑞将原隶属于辉瑞医院治疗业务的 CDMO 业务部门拆分并独立运营，命名 “CenterOne”，一举成为全球第六的 CDMO 企业；2022 年 6 月默克位于美国威斯康星州的维罗纳工厂扩建项目正式投产。国内的药企们如百济神州、恒瑞医药也在自建 CXO 团队，或许是想摆脱对 CDMO 公司的依赖。

而全球的 CXO 们也没有停下加速扩张的脚步：6 月，查尔斯河宣布英国新生产设施投产，主要用于 GCT CDMO 业务；7 月 ，Catalent 宣布进行组织架构调整，将生物制药以外的三个业务板块进行了整合，Lonza 宣布计划在瑞士施泰因建造大型商业化药品灌装加工设施，三星生物签署仁川自由经济区土地购买协议，用于建设第二座生产园区······

在竞争格局相对固定、不断有新玩家入局的情况下，对于本土 CXO 业绩的向好，无论是行业内还是资本市场都有预期，但是对于 CXO 领域来说，或许更应该关注的是，更长期的发展及如何保持稳定的增长。

亮眼的成绩中，不难看出疫情在其中的推动作用。全球疫情的蔓延激发了国内外医药研发的高潮，尤其是一直为 CXO 企业贡献大量订单的跨国制药企业。但是在疫情利好逐渐消退的情况下，或许需要找到一个能够支持本土 CXO 企业参与全球竞争的增长逻辑。

从看 “市值牛” 到看 “业绩牛”

曾经的医药行业，是投资人眼中的 “香饽饽”，大批热钱的涌入，让行业看上去 “繁花似锦”。但是繁华背后，泡沫也悄然迅速膨胀。

如今，“创新” 泡沫消散，市场对于企业自身研发实力的愈发重视，让 CXO 这个伴随着创新风向吹起来的领域，也在回归理性。对于 CXO 企业的关注点，也从市值回到业绩。

Choice 数据显示，除今年 4 月底刚上市的药康生物没能赶上上一波大涨的行情，其余企业均有过大幅增长。涨幅最高的康龙化成股价一度达到 244.6 元，相比上市价格增长 2561.59%。

如今，随着泡沫出清，创新价值回归理性，曾经跟着创新风向走高的 CXO 企业们市场估值也在回落，根据 E 药经理人的统计，24 家企业的股价相对于最高点已经平均跌去了 55% 左右，跌幅最高的博济医药达到了 95.79%。

有投资者曾经将企业的估值和公司内在价值形容为钟摆：钟摆总是围绕着一个中心值在一定范围内作有规律的摆动，而在证券市场中，这个中心值就是公司的内在价值。但实际上钟摆停留在中心值的时间非常短暂。相反，钟摆几乎始终不断地在高估和低估之间左右来回摆动。但是，只要摆动到接近端点，钟摆迟早必定会摆回中点，也就是所谓的价值回归。

PEG（市盈增长比率）被认为是判断企业未来增长性的标准之一，而 PEG 为 1 的时候则为认为是最接近企业的真实价值。根据 Choice 数据显示，18 家 CXO（PEG 正值）相关企业的历史 PEG 平均值为 1.01，已经非常接近合理值。而这个数据在整个 A 股生物医药板块的平均值为 5.43。

虽然 PEG 并不能完全代表企业真实价值的合理性，但是也从某个方面说明，医药行业的整体估值或许依然偏高，而 CXO 已经率先开始了价值回归。作为医药行业的 “卖水人”，CXO 企业的价值会始终随着全球创新格局的变化而调整，或许已经回归到了需要真正体现其价值的时刻。

文章来源：E 药经理人，原文标题：《净利润增长超 4 倍却 “扛不住” 股价 博腾股份、药明康德·····亮眼成绩单背后 CXO 企业的增长逻辑是什么？》