CXO 有毒吗？

从全市场最强赛道，到股价跌回 2 年前，甚至有陪跑 3 年的投资者满仓满融爆仓，CXO 经历断崖式角色转换。

新冠特效药大单也从彼时蜜糖，变成此时毒药。

CXO 是有毒资产吗？

CXO 出现明显分化，呈现复杂的生态，不能简单以看衰或看多来划分。非黑即白的二元对立思维已不能覆盖多维度的现实。

主要 CXO 今年中报业绩预告及在手订单概况 

01 产能

最大的忧虑是产能过剩。

原料药企转型 CDMO，扩建小分子化学药产能。九洲药业收购杭州 TEVA，瑞博苏州、台州积极扩产中，预计 2-3 年内陆续投产，2023-2025 年释放产能对应产值潜力在 35-40 亿元。普洛药业今年二季度末在建工程 10.17 亿元，同比增长 272.1%，预计 2021-2025 资本开达 70 亿元。2021 年安徽美诺华新增产能 500 吨，总产能达到 980 吨，浙江美诺华新增产能 520 吨，总产能达到 900 吨，宣城美诺华现有产能 460 吨，二期开工建设 1200 吨产能的生产基地。奥翔药业今年一季度末在建工程 4 亿元，非公开发行募投项目 7 个车间正在建设。

创新药企投入生物药 CDMO 的产能更为汹涌。信达生物配售所得款项截至去年底已有 11.4 亿元用于扩充生产设施，在苏州拥有 6 万升产能，夏尔巴生物可提供生物药、ADC、基因细胞治疗药物 CDMO 服务。荣昌生物关联企业迈百瑞生物布局 ADC-CDMO，现有产能为 2.4 万升一次性生物反应器生产线、ADC 偶联规模 150 升。君实生物苏州吴江生产基地已获 GMP 认证，拥有 4500 升发酵能力，临港生产基地一期项目产能 3 万升。复宏汉霖现有产能 2.4 万升，今年预计达到 4.8 万升，2025 年扩至 14.4 万升，接近于药明生物 2021 年产能规模。三生制药 CDMO 主力企业德生生物总规划面积 500 亩，一期建设 19.9 万升的原液生产线及累计 1 亿剂╱年注射剂产能，首批 7.6 万升产能今年投产。贝达药业与天广实生物去年底合资设立赋成生物，北京第一生产基地预期 2024 年 Q3 达到 4.4 万升产能。北京第二基地预计今年底投入运营，拥有 1.8 万平米 CMC 设备设施。杭州第三生产基地预计 2024 年 Q3 投入运营，拥有 3.8 万平米 CMC 设备设施。

一拥而上，后果是产能过剩提前到来，但预计不会早于信达生物 2023 年产能扩至 23 万升。

CXO 高景气度还会维持 1 到 2 年。

药明康德 2021 年在手订单 291 亿元，2022H1 在手订单 351.36 亿，Q1 存货 + 合同资产 73 亿元，Q2 存货 + 合同资产 81 亿元，Q1 共有 36997 名员工，Q2 为 39716 名员工，仍然处于景气周期中，新冠业务占比不高的药明生物、昭衍新药业绩预告也证实这一逻辑。

即使未来进入成熟期，CXO 也不会停滞，只是从高增长变成稳增长。2021 年全球 CXO 巨头，LabCorp 药物开发业务收入超过 58 亿美元，同比增长 19.8%。IQVIA（艾昆纬）临床研究板块收入 75.56 亿美元，同比增长 31.2%。Thermo（赛默飞）CRO 业务收入 79.2 亿美元，同比增长 28.6%。ICON 收入 74.63 亿美元，同比增长 24.8%。龙沙收入 54 亿瑞士法郎，同比增长 20.20%。

因为产能过剩的预期，CXO 已提前降低估值，合理范围为 PE 小于 40 倍，PEG 小于 1 倍。

在经济衰退大背景下，高增长或稳增长行业是稀缺的。

CXO 不是有毒资产，而是过气资产，不再享受高溢价，中短期更是新高无望，但在合理估值范围内仍是有价值的。

02 分化

CXO 板块的均一性已瓦解，昭衍新药、泰格医药表现更好，背后是有硬逻辑支撑的。

CXO 链条上游产能过剩的忧虑较轻。

昭衍新药实验猴为稀缺资源，景气周期比 CDMO 更长。考虑到疫情威胁仍在，国内不太可能立即放开消耗性生物资产（实验用猴）进口，恢复生产性生物资产（繁衍用猴）进口是可能的，但投产需要 5 年周期，也就是 2027 年前后，对现有价格体系不构成影响。

昭衍新药预计上半年净利润 3.41 亿元到 4.02 亿元，同比增长 121.8% 到 161.8%。其中，Q2 净利润中值 2.47 亿元，环比增长 97.2%。

全年业绩可能突破机构预测上限，达到 9 亿元。

昭衍新药历来订单饱满，掌握实验猴资源，更加强化生物大分子药物评价领域的领先优势。苏州昭衍 2021 年投入 7500 平方米饲养设施，并完成 1800m 平方米 P2 级实验室装修备案，今年进行苏州昭衍 II 期 20000 平方米扩建，以饲养设施为主，新增产能保证在手订单的高效完成。

加强上游产业链布局，以 8.30 亿元、9.75 亿元收购云南英茂生物、广西玮美生物，形成 3 个实验猴供应基地。新冠订单占比不到 5%，估值锚更为清晰。

两家一体化企业临床 CRO 业务仍在培育期，说明泰格医药的壁垒不会被轻易攻破。药明康德今年上半年临床 CRO 及 SMO 收入 7.15 亿元，同比增长 1.7%，主要是由于受到第二季度国内众多城市爆发的新冠奥密克戎疫情影响，SMO 团队拥有超过 4600 人，同比增长 16%。康龙化成临床业务处于整合和投入阶段，利润率相对较低，预计全年持平或微亏。

泰格医药 2021 年在手订单高达 114.05 亿元，创历史新高。今年 Q1，合同负债 8.36 亿元，比去年末增长 6%，合同资产 14.75 亿元，比去年末增长 15%，仍在爬坡上升。饱满的在手订单为两年内收入高增长提供支撑。

在国内创新药最低迷的一季度，泰格医药投资收益达 1.45 亿元。这部分收益饱受争议，应该这样理解——

投资收益植根于临床研究优势，与主业高度相关，有持续性。泰格医药已证明自己有能力识别早期投资机会，在市场低迷期仍然能获得财务回报，并为 CRO 业务导流。随着这些初创企业成长壮大并取得成功，泰格医药能够接触新兴技术，获得潜在客户和更多商机。长期股权投资 12 亿元，比去年底增长 64.62%，说明泰格医药精准逆势抄底。

2009-2021 年，泰格医药海外业务营收复合增速为 58%，覆盖亚太、北美、欧洲 50 多个国家，成为少数能够承担国际多中心临床试验的国内 CRO 公司之一，势必分享创新药出海大潮的红利，2021 年末已有 132 个在境外进行的单一区域临床试验。

掌控国内最丰富的医院临床资源，并能兼顾更高效率、更低成本。2019 年底具有药物临床试验机构资格的医院有 1206 家，泰格医药同多数临床试验机构建立了长期深入的合作关系，在国内 40 个重要城市设有 123 个全国服务网点，通过自建或并购，已打造完成临床研究产业链全覆盖的服务能力。

泰格医药作为国内龙头 2021 年临床 CRO 市场占有率约为 11.0%，远未摸到天花板。

2017-2021 年 37 家 CXO 公司人均指标对比（单位：万元） 据医药魔方

03 驱动

药明系资本运作持续引起质疑，但还是有底线的，至少没有进一步分拆子公司单独上市。博格隆、药明合联、药明生基分别是色谱填料/层析介质、ADC-CDMO、CGT-CDMO 领域的顶流公司，具有全球竞争力。

ADC 的工艺和生产流程非常具有挑战性，大部分公司都没有能力完整地从头做到尾，研发生产外包比例要比普通生物药更高。

药明合联高度集成 ADC 所需要的平台和技术，从蛋白质的 DNA 合成到 ADC 的临床申报（IND），一般仅需 15 个月即可完成，相比业界时间缩短近一半。除了传统意义上的 ADC 药物，药明合联也提供其它新型生物偶联药的研发和生产服务，包括多肽偶联药物（PDC）、抗体寡核苷酸偶联物（AOC）、抗病毒偶联药物（AVC）、抗体-siRNA 偶联物（ARC）。

从药明系子公司的微观层面，我们得到更深的领悟。CXO 的成长驱动力，不只来自全球药物研发生产外包产业链的转移，还有新技术新工艺带来的增量。头部 CXO 不仅是代工企业，也是新技术的引领者、创新企业的孵化者。

新技术驱动，是 CXO 未来步入成熟期后仍能稳增长的底层逻辑。一体化平台 CXO（药明系、康龙化成）在横向拓展新兴业务上更快更积极，长跑耐力也更强。

药明系能够在一个新兴赛道勃兴之前，提前完成底层技术和基础设施布局，而国内其他 CXO 在前瞻性上尚需努力。

随着创新药企全面介入 CDMO， 凯莱英、康龙化成生物药 CDMO 按常规推进，显得偏慢。凯莱英生物大分子 CDMO 板块 1-2 月营收 441.86 万元，人员规模超 200 人，处于起步阶段。上海凯莱英生物增资 25.34 亿元，打造全球生物药（单抗、ADC）和 CGT（细胞与基因治疗药物、mRNA 疫苗）CDMO 领域的领军企业，已在上海金山建立研发及中试车间（单抗、ADC），后续将在上海奉贤拟投资 30 亿元建设生物药商业化车间。康龙化成宁波第二园区一期项目作为大分子药物开发和生产服务基地预计在明年上半年开始承接大分子 GMP 生产服务项目。

细胞基因疗法代表着未来，市场给予顶格估值，但 CGT-CDMO 可能会进入一个等待期。药明康德细胞及基因疗法 CTDMO 业务，今年上半年实现收入 6.15 亿元，同比增长 35.7%，低于预期。经调整 Non-IFRS 毛利-0.43 亿元，毛利率为-6.9%，主要由于新启用的上海临港运营基地较低的利用率导致。

CAR-T 商业化未能放量，上游 CGT-CDMO 受到拖累，一是可及性没有解决，两款国产 CAR-T 复星凯特阿基仑赛注射液、药明巨诺瑞基奥仑赛注射液分别定价 120 万人民币/针、129 万人民币/针，暂未纳入医保；二是自体 CAR-T 属于高度定制化生产，不可能通过规模化摊低成本，未来异体通用型 CAR-T 可实现标准化大规模生产，大幅降低成本，从一名健康供体中获得可以满足多位癌症患者所需细胞量，通过合理保存，甚至可以创建现货产品，如同常规药品一般，患者可以立即接受治疗，避免自体细胞疗法制造过程中产生的时间延迟。

最后，回到新冠大单业务，扰乱估值和预期，现在市场是当作负资产看待的。

其实，CXO 拓展新兴业务、扩张产能，需要大额资本开支，而新冠业务带来充沛现金流，可避免频繁融资，把一次性收益沉淀为长期能力，具有积极意义。

本文作者：阿基米德君，来源：阿基米德 Biotech，原文标题：《CXO 有毒吗？》