方正证券首席策略师燕翔总结称，从投资收益看，巴菲特熊市战胜市场，牛市尽量跟上市场；从行业配置看，巴菲特专注 “能力圈”，同时不断拓宽边界；从个股持仓看，巴菲特集中持仓，同时鲜有择时。
周末，二季度 “意外翻车” 的巴菲特刷屏了投资圈。不过，与巴菲特成就累累的投资生涯相比，一个季度的浮亏显然不足挂齿。
数据显示，从 1965 年至 2021 年，巴菲特旗下的伯克希尔哈撒韦公司年化收益率高达 20.1%，远高于标普 500 全收益指数的年化收益率 10.5%，“超长待机” 的投资生涯与巨额收益举世瞩目。不仅如此，作为 “价值投资” 的倡导者与最成功的践行者，巴菲特的成就不仅体现在投资收益率上，其投资理念与众多经典投资案例更是广为流传。
那么，“股神” 的成功可以复制吗？
或许，对巴菲特的持仓、收益完成一次深度的分析回顾，才算真正迈出了 “追寻价值之路” 的第一步。
因此，在 8 月 7 日刊发的最新研报中，方正证券首席策略分析师燕翔团队对巴菲特的 “大师之路” 进行了复盘，做出了以下四点总结：
- 从投资收益来看，熊市战胜市场，牛市尽量跟上市场，是价值投资者追求的目标。
- 从仓位变化来看，市场对股票是否需要择时有分歧，巴菲特只在极端情况下有过择时。
- 从行业配置来看，巴菲特重仓行业集中在能力圈范围，同时也不断学习拓展能力圈。
- 从个股持仓来看，巴菲特持股高度集中，对单一股票持仓没有限制，反映其自下而上精选个股的投资理念。
1、战胜熊市，跟紧牛市
燕翔团队复盘发现，从 1965 年至 2000 年，伯克希尔按每股账面价值计算的收益率只有 4 年跑输大盘，且当年收益率均为正值，跑输主要是在大牛市中。从 2001 年至 2021 年，伯克希尔有 10 年跑输大盘。具体来看：
从 1965 年至 2021 年，伯克希尔按每股市场价值口径计算的年化收益率达 20.1%，远高于标普 500 全收益指数的年化收益率 10.5%。约等于 56 年回报3.64万倍，是标普500全收益指数涨幅的100多倍。
纵观 1965 年至今伯克希尔的收益率水平，可以发现，在 2000 年之前，伯克希尔在 36 年间只有 4 年跑输大盘，且每股账面价值收益率均为正值。在 2000 年之前，巴菲特主要集中于消费和金融行业领域，期间投资的可口可乐、吉列公司、房地美、美国运通、GEICO 保险、富国银行、华盛顿邮报、迪士尼、大都会/美国广播公司等众多公司都为巴菲特带来了极高的回报。
在 2000 年至今的 21 年间，伯克希尔有 10 年跑输大盘，主要集中在标普 500 大涨的牛市，但可以发现落后幅度通常不会太大；每股账面价值收益率在 2001 年、2008 年美股两次出现大跌的背景下为负值，但表现仍远好于大盘。
从相对收益率表现来看，燕翔写道，伯克希尔相较于标普 500 指数的超额收益主要在 2002 年之前形成，2008 年至今的收益表现较为平凡。
2、鲜有择时，对股债平衡资产配置 “不感兴趣”
燕翔团队总结称，从仓位变化来看，市场对股票是否需要择时有分歧，巴菲特只在极端情况下有过择时：
巴菲特在历史上做出的择时决策不是很多，但在 2000 年初美国科技网络股泡沫时期的择时成效显著。
在 2001 年至 2002 年之间，美国互联网泡沫破裂，股市大跌，巴菲特股票仓位一度低于债券仓位，此时的债券回报率远高于股票，巴菲特在此期间取得了不错的超额收益。直到 2004 年底，伯克希尔持有的现金及现金等价物比例一路攀升，从 2001 年底占比 7% 一直上升到 2004 年底 39% 左右，此时的巴菲特称自己拥有着猎枪，但寻找不到合适的猎物。2005 年之后，伯克希尔的股票仓位稳定上升，而现金及现金等价物与债券的仓位开始缓慢下降。
资产配置方面，巴菲特曾表示对股债平衡资产配置理论并不感兴趣，因此对股债持仓比例的调整主要依据对股票、债券走势的独立判断：
巴菲特曾表示对股债平衡资产配置理论并不感兴趣，因此对股债持仓比例的调整主要依据对股票、债券走势的看涨或看空。
在 2004 年伯克希尔股东大会上，巴菲特曾表示：“对于所谓的 60% 债券、40% 股票，或者改变为 65/35 之类的策略，不管华尔街把它们叫作什么，我觉得都是胡说八道。不管 60/40 还是 65/35 都是令人无法理解的行为。你应该做的是，某种默认选项只是短期工具，一旦你发现任何值得投资的目标，你就应该放手去做，不应该用一个特定的资产比例来管理你的资金。” 可见，当巴菲特调整股债比例时，大概率只是因为对股票和债券的投资观点发生了变化。
3、专注 “能力圈”，不断拓宽边界
燕翔团队总结称，从行业配置来看，巴菲特重仓行业集中在能力圈范围，同时也不断学习拓展能力圈：
2011 年之前，巴菲特的行业配置集中于金融与日常消费，目前形成信息科技（主要是苹果公司）、金融、消费三足鼎立格局。
在 2008 年金融危机发生前后，巴菲特对工业、能源、医疗保健、可选消费等行业增加投资，提升了投资组合的分散程度与抗风险能力。
随着资金规模扩大，巴菲特开始热衷于公用事业领域（能源、基建等）投资，但因持股比例已达合并报表的要求，未在二级市场投资中体现。
4、集中持仓，对单一股票持仓没有限制
个股持仓方面，燕翔总结称，巴菲特持股高度集中，对单一股票持仓没有限制（例如2022年一季度苹果公司占股票投资仓位高达近43%），反映其自下而上精选个股的投资理念：
股市收益对伯克希尔净资产增长的贡献率接近 6 成，而 1976 年以来年报披露过的重仓股不足 100 只，其中前 10 只股票的收益贡献占全部股票贡献的接近 8 成，头部集中效应非常明显。
本文主要内容来源：方正证券 8 月 7 日研报《巴菲特的收益回顾与持仓分析——全球投资大师复盘系列报告》，分析师：燕翔、许茹纯、朱成成。