揭秘场外期权的 “红与黑”：衍生品如何异化为内幕交易工具

坊间有关基金经理因参与衍生品内幕交易被查的舆情还在不断发酵，而 “场外期权” 这一衍生工具经此一役也被推上风口浪尖。

事实上，自证监会 2018 年下发《关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知》以来，A 股的场外期权市场便开始由小壮大日趋活跃。

中证协数据显示，截至今年 1 月底，券商的场外期权合约数量达 2.23 万笔，对应名义本金达 1.09 万亿元，其中个股类规模约为 1112.17 亿，占比约为 10.19%；截至 8 月 7 日，全市场共有 8 家一级交易商和 36 家二级交易商提供场外期权交易。

信风（ID：TradeWind01）了解到，伴随着场外期权产品近年来景气度的不断提高，而由于期权产品具有高风险、高赔率、非负债化特征，吸引了不少交易能力较强的投资者试图从中博取短期超额收益。

但与此同时，开展于柜台市场的场外期权所具有的非标准化化、透明度不足等问题，也的确有可能为内幕交易等违法违规活动提供便利；在业内看来，无论此次涉及基金经理被查一事的传闻结论如何，围绕场外衍生品的监管都将被进一步得到关注和强化。

场外期权等衍生品市场之所以能够诞生，其初衷为了满足包括券商在内的各类机构投资者不断差异化的风险管理需求。

以看涨期权为例，在期权合约形成前，作为期权交易商的券商往往会持有现货个股并承担波动风险，为了缓释持仓跌价可能带来的浮亏风险，券商可以按持仓市值 5%-10% 的权利金价格向投资者卖出看涨期权，从而实现了持仓风险、潜在收益的同步转移。

“相当于持仓股票跌 5%-10% 的时候，这部分风险被权利金收入覆盖了，如果挂钩的票跌了，则能够对冲一部分风险，如果涨了就皆大欢喜。” 一位了解场外期权的券商人士指出，“只要对应个股在期权合约期限内下跌不超过 5%-10%，券商就稳赚不亏；而且券商还有融券客户，所以能找到对手盘。”

据信风（ID：TradeWind01）了解，目前大多场外期权合约的权利金比例在 5%-10%，而期限则以一个月多；若持有人不在合约期内行权，则期权会在到期后自动弃权湮灭。

场外个股期权并非可以挂钩任意个股，一级交易商通常会按照《证券公司场外期权业务标的管理须知》的筛选标准制定范围名单，例如 2020 年 7 月披露的名单中，共有 715 只个股纳入了挂钩范围。

此外，当前的场外期权合约大多也会设定相应的收益结算上限，一旦挂钩正股价格上涨触及上线则将自动结算；此时期权持有人若想维持看多方向，则需重新买入看涨期权。

但正是由于存在权利金的比值安排，让场外期权天然拥有了放大损益的杠杆效应。

“不考虑价外等特殊因素，通常权利金和本金的比例为 5%-10%，如果按照 5% 的最低比例计算，就是 20 倍的杠杆，10% 就是 10 倍杠杆。” 上述券商人士指出，“比如投入 5 万元的权利金，对应股票市值就是 100 万，假设股票一个月内上涨 10%，相当于 5 万的权利金翻了两倍；如果正股价格翻倍，那就是 20 倍的收益。”

但有别于传统的两融、约定式购回、质押式回购乃至场外配资等传统加杠杆模式，通过场外期权放大交易杠杆的投资者并不额外产生负债，所付出的权利金就是全部风险敞口。

从实操来看，期权持有者出现最大亏损时，只需承担权利金的全部湮灭；而一旦挂钩个股短期内出现暴涨，则可通过权利金的杠杆效应实现收益上的翻倍；但与此同时，期权交易并不像期指合约一样受到套保约束，即在无现货状态下仍可参与交易。

事实上，由于期权投资需求的激增，部分券商也开始反向操作，即先卖出看涨期权再对现货补仓，这意味着在确保风险可控的前提下，券商有条件实现部分个股期权的 “按需定制”。

“但是做期权的投资者多了，一些券商也会反过来操作，就是在没有现货时先形成合约，再来补现货，这就让期权的投机属性加重了，比如在名单范围内可以帮期权投资者来定制合约。” 上述券商人士表示，“这几年比较火热的雪球产品（带障碍条款的奇异期权）也是 ‘先合约、再现货’ 的过程，不过方向是反过来的——券商用名义上的 ‘预期收益’ 向投资者买入了附带条件的看跌期权。”

在高杠杆、高灵活度、定制化等作用加持下，场外期权自然成为了不少高风险偏好者的投机利器。

“核心要义是允许你反复试错，比如可以连续多开几单，尽管有的股票亏损导致权利金没了，但有时候成一单成了就能保本甚至由亏转赢，所以这个工具有很强的赌性，同时择时能力也是很重要的” 一位熟悉期权交易的投资人士表示，“关键在于锁定成本上限的高波动率，如果是传统的配资加杠杆，敞口就太大了。”

在证券行业做好风险管理的前提下，活跃的期权交易既能满足更多不同投资者的风险管理、收益追逐目标，也有助于市场整体活性的提高和流动性的改善。

但由于场外期权具有非标准化、透明度不足等问题，也有可能成为内幕交易、市场操纵等资本市场违法违规行为悄然生长的温床。

信风（ID：TradeWind01）了解到，场外期权交易在投资者适当性上有着严苛的限制，目前仅主要面向法人户和产品户开展。

据《关于进一步加强证券公司场外期权业务自律管理的通知》要求，参与场外期权的法人，最近一年末净资产不低于 5000 万元人民币、金融资产不低于 2000 万元人民币，且具有 3 年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等相关投资经验。

由资管机构参与的，最近一年末管理的金融资产规模不低于 5 亿元人民币，且具备 2 年以上金融产品管理经验；资管产品参与的，产品需为非结构化产品，规模不低于 5000 万元人民币，同时单一投资者在产品中权益超过 20% 的，应当符合《证券期货投资者适当性管理办法》专业投资者的基本标准，且最近一年末金融资产不低于 2000 万元人民币，具有 3 年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等相关投资经验。

在日常监管中，监管层也一直要求期权交易商定期上报包括 SAC、NAFMII、ISDA 等主协议项下的全部期权业务信息。

“其实在设定投资者门槛时，就已经把个人投资者可能通过产品户来突破适当性的可能性考虑进来了。” 一名接近监管层的券商人士表示，“但是由于个股期权的需求旺盛，市场中衍生出了 ‘借账户’ 的模式，于是就出现了不少代理机构，帮助一些个人和不满足条件的投资者变相从事场外期权交易。”

一位了解场外期权的私募人士向信风（ID：TradeWind01）透露，市场中不乏出现具备场外期权交易资质的法人户和公司户对外违规提供账户出借活动的情形。

“名义上向券商买入期权合约的是一个公司或者一个私募产品，但背后实际上存在一个或多个不同的投资者。” 上述私募人士表示，“因为可能会存在穿透审查，所以其中也涉及到代持问题，有的借账户就是在合约终止后再进行结算，隐蔽性相对比较高。”

在业内看来，场外期权特有的高杠杆和灵活性、‘借账户’ 模式的隐蔽性等因素相叠加，确实有可能为包括基金经理、上市公司高管等特定人群提供内幕交易便利。

“早些年的基金老鼠仓是基金经理先偷设私户建仓，再用公募账户拉升获利，但这种方法早就不灵了，因为权益基金规模越来越大，弹性好的中小票很多移出了票池，大票又很难拉动。” 上述私募人士坦言，“但如果用期权工具的话，你只要一天内让正股涨个 3%-5%，私户的收益就是传统模式下的 10 倍甚至 20 倍，和之前的模式比耗时短、效率高、收益还大。”

“如果一些上市公司高管或者基金经理、分析师通过调研获得了个别上市公司的内幕信息，而且一个月以内就有望落地的，这种情况下使用场外期权来进行内幕交易的胜率也会比较高。” 上述私募机构人士指出。

不仅如此，场外个股期权还有可能异化为市场操纵的工具。

“如果私募有坐庄拉抬股价的目的，也可以定制场外期权来配合，比如先在场内锁定部分筹码后，再从场外买入少量看涨期权让券商配现货，这样扫货锁筹的速度是非常快的。” 上述了解场外期权的券商人士表示，“最后对手盘只剩融券做空的机构，这时再一拉场内空军可能就爆仓了。”

事实上，发生在场外期权业务上的 “账户出借” 活动，与 7 年前的场外配资乱象如出一辙，其核心问题仍然指向了证券期货经营机构的 KYC（Know your customer，充分了解你的客户）政策的失效，这一现象无疑会助涨内幕交易、市场操纵等资本市场违法行为的进一步滋生。

“近年来央行不断升级的反洗钱行动，KYC 是一个很重要的工具，那就是作为金融机构能不能有效识别客户信息，避免代持背后引发的一系列违法活动。” 一位接近监管层的券商人士指出，“如果不能知道真正的交易主体是谁，那么在甄别内幕交易上就会存在难度。”

针对证券期货从业人员可能出现的违规交易问题，证监会、交易所多年来构建了基于大数据技术的一系列监控手段，并对各类证券违法活动保持了高压态势和严厉打击。

但有分析认为，当前针对内幕交易的监控更多集中在资金账户和证券账户，而面向法人、机构端的衍生品账户的穿透核查力度仍然存在不足。

“虽然券商要定期上报衍生交易的相关信息，但是对于衍生品交易对象的了解程度与核查程度还是不足的。” 上述了解场外期权的券商人士表示，“理论上除了期权，收益互换等其他场外衍生工具，其实也有可能成为内幕交易通道，只不过期权的杠杆相对最高，收益互换只有 1:2 左右，但期权可以达到 10 倍、20 倍。”

在业内看来，此次传闻中暴露在镁光灯下的场外衍生工具，有可能迎来新一轮穿透式监管核查与强化。

“无论这一次结果如何，可能都会让管理层和市场都认识到了加强场外衍生工具监管的必要性。” 上述接近监管层的券商人士称，“一来是遏制违法活动，维护资本市场的公平正义；二来还要对规模野蛮生长有所防范，防范潜在金融风险的传递和扩散。”

事实上，衍生品的监管问题早在数月前就已被监管层所强调。

“衍生品既是一种投资产品，也是风险管理工具，具有复杂的金融属性和市场属性，要求发行人必须恪守服务实体经济的初心；要求投资者应当具备一定的专业性和必要的适当性。” 中证协协会会长安青松会曾于今年 5 月公开表示。

“证券经营机构作为衍生品交易的组织者、创设者，应当准确把握产品的风险属性，以投资者利益为中心守正创新，充分揭示衍生品的风险特征，加强投资者适当性教育和管理，为衍生品业务发展营造良好环境，切实防范系统性风险和保护投资人合法权益。” 安青松称。