东吴证券认为，7 月美国 CPI 和核心 CPI 终于双双不及预期，9 月议息会议加息 75bp 的概率下降，但年内通胀下行不及市场预期的风险点尚存，通胀回落还未形成趋势，尚不能排除美联储年内加息至 4% 的可能性。
在连续多月超预期高涨后，2022 年 7 月美国 CPI 和核心 CPI 终于双双不及预期，9 月议息会议加息 75bp 的概率下降。不过，各联储密切跟踪的通胀指标显示潜在的通胀依旧在上行，我们认为还需再连续观测到至少两个月通胀的下行，美联储才会认可通胀模式的转变，在此之前美联储仍将以非常态的幅度加息，因此仍不能排除年内加息至 4% 的可能。
从细项上来看 7 月通胀数据，汽油价格环比回落抵消了食品和住房租金的上涨，CPI 环比增速为零：汽油环比降 7.7%（前值 +11.2%），食品环比升 1.1%（前值 +1.0%）。8 月第一周汽油价格延续了 7 月的下跌，而期货市场预期年内此趋势将延续，助力 CPI 逐步放缓的趋势。
不过，核心 CPI 的走势仍有待观察，尽管其 7 月环比增速放缓至 0.3%（前值 0.6%），但 5.9% 的同比增速与上月持平。由此可见，年内通胀下行不及市场预期的风险点尚存，我们认为主要有三个：
首先，住房租金作为美国通胀超预期的最大风险点。7 月住房租金同比增幅扩大至 5.7%，环比增速回落 0.1% 至 0.5%（图 2）。标普美国房价指数领先住房租金约 15 个月，以此倒推，2022 年 8 至 11 月对应 2021 年 5 至 8 月，而彼时标普美国房价指数持续跳升，直到 2021 年 9 月上涨动能才减弱（图 3）。因此，住房租金环比动能最早可能在 2022 年 12 月才能减弱，而住房市场整体趋势性的降温要到 2023 年年中才能有所体现。
再者，车辆作为核心商品的重要组成部分（占比 CPI 近 8%），其价格下行趋势尚不稳定。尽管 7 月新车价格环比增速回落至 0.6%（前值 0.7%），二手车价格环比增速回落至-0.4%（前值 1.6%）。鉴于芯片供应问题尚未完全缓解，并且受到被压抑的需求释放的影响，车辆价格增速的回落尚未形成稳定态势（图 4）。
最后，薪资环比增速仍在回升，加剧通胀的粘性。7 月美国平均时薪增速回落至 5.2%，回落幅度不及我们的预期。尽管制造业、批发贸易等行业工资增速放缓，但是以增幅最大的休闲和酒店业为代表的服务业尚未放缓（图 5-图 6）。而降至 3.5% 的失业率更是印证了美国经济尚未放缓，这需要美联储进一步采取行动，才能使得经济 “降温”。
我们的模型显示 2022 年年内核心 CPI 回落至 5%、核心 PCE 回落至 4% 均面临挑战（图 7）。如此来看，直至 2023 年末，通胀回归美联储 2% 的目标难度很大，锚定 3% 或许更为现实。
通胀回落还未形成趋势，尚不能排除美联储年内加息至 4% 的可能性。我们此前的报告参考了当前中性利率的估计（0.3%）和上一轮加息周期（2015-2018 年）的经验，认为只有当实际政策利率回归到零附近时，本轮加息周期才会结束（图 8）。这意味着若想要年内核心 PCE 回落至 4% 附近，美联储仍需加息至少 150bp，才能将实际政策利率引导至零。
不过鉴于通胀数据比就业对于美联储加息的指引性更强，我们认为 9 月加息 75bp 的概率下降。将在美联储 9 月 20 至 21 日的议息会议前发布的 8 月通胀数据至关重要，若届时通胀持续下降，则可以基本排除 9 月加息 75bp 的可能性。为此我们将对美联储官员的表态以及 8 月 25-27 日杰克逊霍尔会议上鲍威尔讲话释放的信号进行持续的跟踪。
至于加息步调何时回归 25bp 的常态？7 月议息会议上鲍威尔曾表示，在物价涨势以 “令人信服” 的方式放缓之前，还会继续升息。我们认为 CPI 至少要持续下降 3 个月，美联储才会认可通胀上升模式的转变，而对加息步调回归 25bp 的讨论最早要到 11 月的议息会议。鉴于未来的加息节奏将更多依赖于经济数据，9 月议息会议前公布经济数据仍有超市场预期的可能，这会让美联储放缓加息的选择更加困难。
从债券市场定价来看，美联储引导实际利率上升的做法是成功的，7 月议息会议以来，10Y 美债收益率上升主要受到实际利率上升的带动（图 9）。
而参考历史数据，在美联储以利率作为政策目标的时期，10 年期美债收益率的高点往往不低于联邦基金利率的高点，这意味着当前 10 年期美国国债 2.8% 的利率水平过低，年内回升至 3% 的问题不大。
风险提示：新冠病毒变异导致疫苗失效，确诊病例大爆发导致美国经济重回封锁；俄乌局势失控造成大宗商品价格剧烈波动
本文作者：段萌、陶川，来源：东吴证券 (ID:GlobalMacroResearch)，原文标题：《美国通胀开始熄火了吗？（东吴宏观陶川，段萌）》