今年中國金融數據的波動之大，歷史少見
陶川團隊認為，政策靠前發力後，下半年穩定信用的重要手段是加固傳導渠道。
信貸剛爆發就跌入冰點，毫無疑問今年金融數據的波動之大，歷史少見。以新增信貸為例，繼 4 月之後，7 月新增信貸再次墜入冰點——新增信貸僅增加 6790 億元，大幅不及市場預期，而你可能無法想象的是今年前 7 月中有 4 個月的新增信貸刷新同期歷史新高。
大起大落背後，一方面是穩增長刺激政策在上半年集中發力，另一方面則反映了信用傳導路徑異常脆弱，地產風險和疫情壓力下私人部門（尤其是家庭部門）加槓桿如履薄冰。
回顧上半年，我們可以明顯看到一旦出現疫情反覆或者地產風險加劇，信用擴張會迅速降温。往後看，政策靠前發力後，下半年後勁存疑、難超預期，穩定信用的重要手段是加固傳導渠道，一是控制好地產風險，各地用好用足支持地產的政策，二是疫情管控要更加靈活和高效，畢竟信心比黃金更加重要。
不過，今年上半年實體經濟宏觀槓桿率上漲 9.3%，已經抹去了 2020 年第四季度以所有的回調，下半年在結構性通脹的壓力下槓桿率和信貸的擴張很可能將不及上半年。
從具體數據上看，7 月人民幣貸款與社融均出現超季節性的大幅下滑。票據轉貼利率年內第四次出現 “零利率” 行情，已預見了 7 月信貸需求的萎靡。票據衝量現象依然存在，信貸的結構性問題未見明顯好轉。除此之外，目前留抵退税影響已經減退，但 M2-M1 規模擴張速度依然較快，M2 與社融同比增速差再次擴大。在房地產景氣度較低、資產荒問題的影響下，我們認為當前流動性寬裕的現象將持續存在，未來寬信用前景堪憂。
銀行信貸方面，7 月的信貸結構再次轉弱，月末票據轉貼利率年內第四次出現 “零利率” 行情，再次出現票據衝量現象，有效需求依然不足，可見今年的信貸對政策的依賴程度較高，政策支持力度一旦減弱就又會出現票據衝量、總量下滑的情況，預計今年以來金融數據的冷熱交替的怪圈還將延續。7 月企業與居民户貸款分別為 2877 和 1217 億元，分別同比少增 1457 億元和 2832 億元。具體來看，本月居民與企業短貸全部呈現少增態勢，對信貸的拉動主要依靠票據，重現了今年 4 月的頹勢。
從結構來看，7 月票據融資佔比大幅上升，銀行對企業與對居民户貸款佔比分化加劇。在信貸需求弱、短貸到期量較大的影響下，7 月銀行衝票據問題的較為明顯，新增票據佔比由去年同期的 16% 大幅上升至 46%。呈現出短貸、長貸全部同比少增，票據一枝獨秀的現象。
從市場利率情況來看，7 月再次出現了月末票據衝量現象。國股銀票轉貼現利率在月中較為平穩，但在月末再次出現如 2 月、4 月、5 月的大幅下行，暗示了本月票據衝量現象的再度出現，銀行資產荒壓力較大。
社融中信貸為本月拖累社融的最大因素，而政府債務對社融的託底作用也已減弱，多個因素拖累社融同比增速回落 0.1 個百分點至 10.7%。
7 月對實體經濟貸款規模同比 “腰斬”。社融口徑下的人民幣貸款不含非銀貸款，更能反應實體經濟的融資情況，7 月新增 4088 億元，同比少增 4303 億元。
政府債務對社融的支撐力度減弱。7 月政府債券同比多增規模降幅較為明顯。在上半年專項債發行前置影響下，目前正值專項債發行空窗期，7 月新增專項債規模僅為 613 億元。據我們統計，8 月、9 月新增專項債計劃僅為 490 億元。預計三季度政府債務對社融的支撐力度還將繼續減弱，未來的關注點主要在於財政如何使用專項債限額內空間。從 2021 年年末的剩餘額度上來看，全國 31 個省市仍有 1.3 萬億元的增量空間。
企業直接融資依然為同比少增。雖然本月非金融企業境內股票融資呈同比多增，但疊加企業債務融資來看，企業直融為同比少增 1858 億元，今年企業直融情況不容樂觀。
其他方面來看，7 月非標壓降強度有所減弱，未貼現票據呈現同比少增情況。7 月委託與信託貸款少增情況再次減弱，非標融資的壓降強度有所減弱。另一方面，7 月新增未貼現票據為-2744 億元，同比多減 428 億元，可見銀行收票據力度較大，與 4 月情況相似。
今年房地產對社融的拖累作用較為明顯，從當前一熱一冷的金融數據情況來看，信貸數據能否走強還要看政策的支持力度。今年房地產投資開發完成額、房地產貸款佔比等投融資數據明顯走低，以 2019 年為基期，今年上半年房地產融資（表內貸款 + 信託貸款 + 房地產企業債）拉低社融增速 1.2 個百分點。今年商品房成交面積較弱，8 月第一週的成交面積又見下滑，預計房地產對社融的拖累還將持續。
M2 與社融增速差再度走闊，倒掛走勢説明資金 “堰塞湖” 問題依然存在，預計 DR007 難以在短期內回覆至圍繞政策性利率波動的合意區間。
留抵退税影響減弱，關注四季度大型企業留抵退税情況。截至 7 月 20 日，今年的留抵退税總額已達 2 萬餘億元，超出去年全年退税規模的 3 倍。從今年的總體規模來看，所退留抵退税規模已超出政策安排的 1.64 萬億，預計下半年留抵退税對流動性的擾動將有所減少。根據 3 月税務總局的公告，我們認為未來留抵退税對流動性的擾動將主要集中在四季度後，符合要求的製造業等行業的大型企業留抵退税規模上。
即便留抵退税擾動減弱，但 7 月 M2-社融增速差繼續走擴至 1.8 個百分點，M2-M1 規模擴張速度再度上升至 13.7%，資產荒、資金堵塞問題依然嚴重。在房地產景氣度較低、資產荒問題的影響下，我們認為當前流動性過於寬裕的現象將持續存在，信貸需求與貨幣條件的寬鬆出現明顯錯配。預計資金利率還將顯著低於政策性利率。
風險提示：貨幣政策超預期，財政政策超預期，防疫嚴峻程度超預期
本文作者：李思琪、邵翔、陶川，來源：川閲全球宏觀，原文標題：《靠前發力後，信用還能穩住嗎？（東吳宏觀團隊）》
