陶川团队认为，政策靠前发力后，下半年稳定信用的重要手段是加固传导渠道。
信贷刚爆发就跌入冰点，毫无疑问今年金融数据的波动之大，历史少见。以新增信贷为例，继 4 月之后，7 月新增信贷再次坠入冰点——新增信贷仅增加 6790 亿元，大幅不及市场预期，而你可能无法想象的是今年前 7 月中有 4 个月的新增信贷刷新同期历史新高。
大起大落背后，一方面是稳增长刺激政策在上半年集中发力，另一方面则反映了信用传导路径异常脆弱，地产风险和疫情压力下私人部门（尤其是家庭部门）加杠杆如履薄冰。
回顾上半年，我们可以明显看到一旦出现疫情反复或者地产风险加剧，信用扩张会迅速降温。往后看，政策靠前发力后，下半年后劲存疑、难超预期，稳定信用的重要手段是加固传导渠道，一是控制好地产风险，各地用好用足支持地产的政策，二是疫情管控要更加灵活和高效，毕竟信心比黄金更加重要。
不过，今年上半年实体经济宏观杠杆率上涨 9.3%，已经抹去了 2020 年第四季度以所有的回调，下半年在结构性通胀的压力下杠杆率和信贷的扩张很可能将不及上半年。
从具体数据上看，7 月人民币贷款与社融均出现超季节性的大幅下滑。票据转贴利率年内第四次出现 “零利率” 行情，已预见了 7 月信贷需求的萎靡。票据冲量现象依然存在，信贷的结构性问题未见明显好转。除此之外，目前留抵退税影响已经减退，但 M2-M1 规模扩张速度依然较快，M2 与社融同比增速差再次扩大。在房地产景气度较低、资产荒问题的影响下，我们认为当前流动性宽裕的现象将持续存在，未来宽信用前景堪忧。
银行信贷方面，7 月的信贷结构再次转弱，月末票据转贴利率年内第四次出现 “零利率” 行情，再次出现票据冲量现象，有效需求依然不足，可见今年的信贷对政策的依赖程度较高，政策支持力度一旦减弱就又会出现票据冲量、总量下滑的情况，预计今年以来金融数据的冷热交替的怪圈还将延续。7 月企业与居民户贷款分别为 2877 和 1217 亿元，分别同比少增 1457 亿元和 2832 亿元。具体来看，本月居民与企业短贷全部呈现少增态势，对信贷的拉动主要依靠票据，重现了今年 4 月的颓势。
从结构来看，7 月票据融资占比大幅上升，银行对企业与对居民户贷款占比分化加剧。在信贷需求弱、短贷到期量较大的影响下，7 月银行冲票据问题的较为明显，新增票据占比由去年同期的 16% 大幅上升至 46%。呈现出短贷、长贷全部同比少增，票据一枝独秀的现象。
从市场利率情况来看，7 月再次出现了月末票据冲量现象。国股银票转贴现利率在月中较为平稳，但在月末再次出现如 2 月、4 月、5 月的大幅下行，暗示了本月票据冲量现象的再度出现，银行资产荒压力较大。
社融中信贷为本月拖累社融的最大因素，而政府债务对社融的托底作用也已减弱，多个因素拖累社融同比增速回落 0.1 个百分点至 10.7%。
7 月对实体经济贷款规模同比 “腰斩”。社融口径下的人民币贷款不含非银贷款，更能反应实体经济的融资情况，7 月新增 4088 亿元，同比少增 4303 亿元。
政府债务对社融的支撑力度减弱。7 月政府债券同比多增规模降幅较为明显。在上半年专项债发行前置影响下，目前正值专项债发行空窗期，7 月新增专项债规模仅为 613 亿元。据我们统计，8 月、9 月新增专项债计划仅为 490 亿元。预计三季度政府债务对社融的支撑力度还将继续减弱，未来的关注点主要在于财政如何使用专项债限额内空间。从 2021 年年末的剩余额度上来看，全国 31 个省市仍有 1.3 万亿元的增量空间。
企业直接融资依然为同比少增。虽然本月非金融企业境内股票融资呈同比多增，但叠加企业债务融资来看，企业直融为同比少增 1858 亿元，今年企业直融情况不容乐观。
其他方面来看，7 月非标压降强度有所减弱，未贴现票据呈现同比少增情况。7 月委托与信托贷款少增情况再次减弱，非标融资的压降强度有所减弱。另一方面，7 月新增未贴现票据为-2744 亿元，同比多减 428 亿元，可见银行收票据力度较大，与 4 月情况相似。
今年房地产对社融的拖累作用较为明显，从当前一热一冷的金融数据情况来看，信贷数据能否走强还要看政策的支持力度。今年房地产投资开发完成额、房地产贷款占比等投融资数据明显走低，以 2019 年为基期，今年上半年房地产融资（表内贷款 + 信托贷款 + 房地产企业债）拉低社融增速 1.2 个百分点。今年商品房成交面积较弱，8 月第一周的成交面积又见下滑，预计房地产对社融的拖累还将持续。
M2 与社融增速差再度走阔，倒挂走势说明资金 “堰塞湖” 问题依然存在，预计 DR007 难以在短期内回复至围绕政策性利率波动的合意区间。
留抵退税影响减弱，关注四季度大型企业留抵退税情况。截至 7 月 20 日，今年的留抵退税总额已达 2 万余亿元，超出去年全年退税规模的 3 倍。从今年的总体规模来看，所退留抵退税规模已超出政策安排的 1.64 万亿，预计下半年留抵退税对流动性的扰动将有所减少。根据 3 月税务总局的公告，我们认为未来留抵退税对流动性的扰动将主要集中在四季度后，符合要求的制造业等行业的大型企业留抵退税规模上。
即便留抵退税扰动减弱，但 7 月 M2-社融增速差继续走扩至 1.8 个百分点，M2-M1 规模扩张速度再度上升至 13.7%，资产荒、资金堵塞问题依然严重。在房地产景气度较低、资产荒问题的影响下，我们认为当前流动性过于宽裕的现象将持续存在，信贷需求与货币条件的宽松出现明显错配。预计资金利率还将显著低于政策性利率。
风险提示：货币政策超预期，财政政策超预期，防疫严峻程度超预期
本文作者：李思琪、邵翔、陶川，来源：川阅全球宏观，原文标题：《靠前发力后，信用还能稳住吗？（东吴宏观团队）》