中金：美国主动去库存的资产含义

继一季度美国零售商巨头沃尔玛、塔吉特等披露过高库存对业绩带来不利影响后，此前处于供不应求状态的半导体企业也出现部分库存过剩现象。库存周期切换，尤其是高价格下的切换，对盈利、通胀、及资产表现都有重要意义。

一、库存周期当前位置：补库存尾声，逐步进入主动去库存

宏观角度，美国库存速度放缓。1）美国社会总库存规模已超过疫情前；2）分环节看，渠道多和终端少分化依然显著；3）分品类看，零售商库存和库销比完全为汽车及零部件所拖累。微观角度，库存回补但速度放缓，局部库存过剩。在需求趋缓环境下，库存周期已步入补库尾声甚至主动去库阶段。

二、驱动因素：渠道修复和生产回暖导致库存累加；需求回落导致库存过剩甚至主动去化

1）需求开始趋弱是库存被动累积甚至去化的原因之一，且往后可能延续。2）年初以来渠道逐步畅通和生产修复也是原因之一，叠加需求放缓导致库存过剩，甚至逐步走向去化。

三、宏观影响：挤压利润率、降低进口需求，缓解局部价格压力

1）无论是被动累库还是主动去库都会对企业利润端造成一定挤压；2）美国对中国进口需求可能进一步回落；3）库存高位叠加需求边际回落使得相关耐用品价格得以缓解。

四、资产含义：债券与成长风格配置价值显现

1) 主动加库存（需求和库存都上行）：能源、工业金属及股票最好，避险资产最差。2) 被动加库存（库存被动累积、需求趋缓）：原油最佳，股与债及黄金有不错表现，美元指数落后。3) 主动去库存（需求放缓、库存去化）：债券与纳斯达克最好，黄金及美元指数也有不错表现，原油及工业金属最差。4) 被动去库存（需求改善、库存不足）：股票最佳，原油及工业金属修复，债券及美元指数落后。

正文如下：

焦点讨论：美国逐步进入主动去库存阶段，对经济和资产价格有何影响？

继一季度美国零售商巨头沃尔玛、塔吉特等接连披露其过高的库存水平对业绩带来不利影响后（《美股盈利中有关价格、库存和就业的微观线索》），此前由于远程办公、媒体娱乐等需求而处于供不应求状态的半导体企业也出现了部分品类库存过剩的现象，如英伟达、英特尔二季度披露业绩低于市场一致预期，高通给出了低于预期的交付指引，游戏、电脑手机需求下滑是主要原因 [1]。

不仅如此，美国二季度 GDP 之所以意外负增长，也与库存去化的拖累有直接关系（《“衰退” 担忧下的政策与资产含义》）。

实际上，我们去年底就持续提示，在渠道堵塞等原因造成的 “暂时性” 缺货叠加需求走弱，可能在渠道疏通后快速转为过剩。从截至二季度数据看，美国库存周期已经走到被动补库存阶段（需求下行，库存被动累加），但微观的最新情况表明目前可能逐步或者局部已经进入了主动去库存阶段。

库存周期的切换，尤其是高价格下的切换，对企业盈利、通胀、增长及资产表现都将有重要意义，这也是我们本文中分析的重点内容。

一、库存周期当前位置：补库存尾声，逐步进入主动去库存

从宏观整体角度，美国库存仍回补但速度放缓。

1）当前美国社会总库存（包括生产商、批发商和零售商加总）规模已经超过疫情前水平，无论是实际库存（截至 5 月）、还是名义库存（截至 6 月）都是如此，但补库规模上相比一季度已经环比减少，这与美国二季度实际 GDP 库存变动拖累 2ppt 一致。

2）分环节看，渠道多和终端少的分化依然显著。批发商库销比当前为 1.26（2019 年底为 1.35），而零售商库销比只有 1.2（2019 年底为 1.42）。但零售库存在持续回补，意味着供需缺口的不断弥合、以及供应链压力的逐步缓解。

3）分品类看，零售商库存和库销比基本完全为汽车及零部件所拖累。百货商店以及地产下周期的家具家电和建筑材料等库销比均已经超过了疫情前水平（分别超出 0.26，0.12 和 0.07ppt），服装及食品饮料也仅略低于疫情前水平，但汽车及零部件库销比仍相差 0.87，处于 1992 年以来的 4.1% 分位。全美汽车库存数量较 2019 年底仍减少 82.1%，处于 1967 年以来的历史低位，近期小幅回补。

从企业微观角度，库存回补但速度放缓，局部库存过剩。截至二季度，标普 500 非金融行业总库存环比上升 4.2%，虽企业库存无实际值，但二季度 CPI 和 PPI 3.0% 和 2.9% 季环比可能意味着实际库存也在回补，不过增加速度较一季度同样放缓（4.7%）。二季度总库存同比增速为 18.5%，其中产成品库存增速更高（21.8%）。分行业看，电信服务、半导体、消费者服务、运输、零售等行业库存增速较高，其中半导体、零售、耐用消费品和服装等处于 2006 年以来最高增速。

在美国经济和需求已经趋缓的大环境下，库存回补但增速放缓意味着库存周期已经步入补库尾声甚至主动去库存阶段。往后看，我们预计三季度美国通胀仍有压力，到四季度美国衰退压力也或将加大；且除部分行业外，整体库存水平（无论是实际库存还是库销比）都已经相对较高，因此将逐步过渡到主动去库存阶段。

二、驱动因素：渠道修复和生产回暖导致库存累加；需求回落导致库存过剩甚至主动去化

库存变动是供需相对强弱的结果，也是价格波动的放大器和缓冲器。库存持续回补意味着供需缺口弥合和价格压力缓解，但当期增速超过需求时意味着库存逐步过剩，进而压制利润率、补库和再投资意愿，最终转向主动去库存。具体来看，

1) 需求端：美国商品消费自 2022 年从高位持续下行；密歇根大学消费者情绪指数在上世纪 60 年代以来低位（51.5），世界大型企业联合会消费者信心也已经接近 2020 年疫情爆发初期水平；在高通胀影响下居民实际收入环比已经转负（6 月环比-0.3%），并已经低于疫情前的长期增长水平；地产也已经步入下行周期并且可能持续（《进入下行通道的美国地产》）；虽然居民仍有相当于 10% GDP 左右的超额储蓄，但更多转向服务性消费。因此整体看，需求趋弱是库存被动累积甚至去化的原因之一，且往后可能延续。

2) 供给端：相比需求趋弱的慢变量，渠道自 2022 年初疫情改善后的快速修复帮助了供需缺口的弥合（4~5 月一度因中国局部疫情再度出现扰动），这一点从洛杉矶码头的拥堵程度、航运价格等因素都可以得到体现。此外，生产端也在逐步修复。截至 6 月美国整体产能利用率达到 80%，处于 2008 年以来的 94.3% 分位，并已经超过了疫情前水平。

分环节看，此前修复较慢的原材料环节产能利用率修复至 86.8%，超过了 2019 年底的 83%；汽车及零部件行业产能利用率也已经快速修复到 74.0%。不难看出，今年初以来，渠道的逐步畅通和生产修复是库存尤其是终端库存快速累加的原因之一，叠加需求放缓可能都导致了库存的过剩，甚至逐步走向去化。

三、主动去库的宏观影响：挤压利润率、降低进口需求，缓解局部价格压力

1) 挤压企业利润率。无论是被动累库（库存过高甚至过剩导致成本抬升）还是主动去库（调降价格消化过剩库存）都会对企业的利润端造成一定程度的挤压。在当前需求已经趋弱的背景下，这一趋势可能延续。实际上，美股非金融企业一二季度利润率已经出现回落迹象（标普 500 指数非金融板块净利润率 TTM 自去年四季度 11.47% 的高位连续两个季度回落，一季度 11.3%、二季度 11.1%）。

2) 抑制进口需求。库存增多甚至过剩（不论是需求回落还是国内修复的结果），都会一定程度上减少甚至抑制进口需求。以零售和渠道的库销比衡量，当前距疫情前缺口较大的仅有汽车及零部件、纺织品、金属制品、机械和化工等少数行业，而这些行业中仅化工（美国本土制造 vs. 进口比例=2.2）、机械（1.8）和纺织品（0.8）相对更依赖进口（美国整体制造业为 2.3），其中仅机械（从中国进口占比 17.5%）和纺织品（50.1%）对中国进口依赖度高。

因此在补库放缓甚至进入被动去库阶段后，美国对中国的进口需求可能进一步回落，这一点从最近的中国出口美国数据上也可以得到体现：虽然中国 7 月出口同比增长 17.8%（美元计价）再次超市场预期，但其中对美出口占比已经从 2020 年和 2021 年平均 17.1%，（甚至一度达到～20%），下降至 7 月的 16.0%。

3) 缓解局部通胀压力。正如我们《美股盈利中有关价格、库存和就业的微观线索》中提示，近期库存尤其是耐用品库存累计至高位反映出的供需矛盾的缓解，叠加需求的边际回落的确已经使得相关耐用品的价格得以缓解。7 月美国 CPI 同环比、核心同环比都低于预期且较上个月回落。除非核心项中的能源价格不出意外的大幅回落意外，核心项中的供应链压力环比大幅缓解（服饰环比-0.1% vs. 前月的 0.8%；二手车及卡车-0.4% vs.前月的 1.6%）。

与此同时，面对相对过高的库存，部分零售巨头近期已表示将通过降价实现去库。塔吉特在今年 6 月初表示，将采取包括降价在内的措施以减少库存过剩 [2]；沃尔玛也于 7 月末表示将通过调降商品价格来清理过多的库存 [3]。往前看，库存回补对应的这一部分商品价格压力预计或将缓解。

四、主动去库的资产含义：债券与成长风格配置价值显现

如我们在《海外资产配置之库存周期：如果新一轮补库周期开启》中分析，从历史经验看，1994 年以来美国经历了 9 轮完整的库存周期，平均一轮持续 37 个月。随着美国逐步步入补库存尾声甚至去库存阶段，资产表现上也可能存在切换。

1)主动加库存（需求和库存都上行）：能源、工业金属及股票表现最好，避险资产最差。随着需求持续好转，企业主动加库存，企业扩产意愿增加，因此对经济景气弹性较高的大宗商品表现最好；与此同时，股票及高收益债同样表现亮眼，仅次于大宗商品；美元指数、黄金及债券类资产表现最差。行业方面，科技、上中游周期以及下游消费表现领先，金融也有不错表现，但防御类板块表现相对落后。

2)被动加库存（库存被动累积、需求趋缓）：原油最佳，股与债及黄金也有不错的表现，美元指数落后。需求开始放缓，库存累计更快。在此阶段，原油仍表现较好，但工业金属回落明显，黄金有所走强，股票仍有不错表现；此外债券资产开始有不错表现，但美元指数落后。行业方面，需求高峰已过，金融地产板块表现最好，防御类及科技板块也有不错的表现，但部分下游消费相对落后。

3)主动去库存（需求放缓、库存去化）：债券与偏成长的纳斯达克表现最好，黄金及美元指数也有不错表现，原油及工业金属表现最差。需求继续走弱，企业开始主动去库存，由于该阶段处于需求下行阶段，因此债券资产表现亮眼；股票中偏成长的纳斯达克最好，美元指数及黄金也有不错表现；周期性的原油、工业金属最差。行业方面，上中游周期板块表现最差，防御类板块、科技以及下游消费板块表现最好，但金融板块表现不佳。

4)被动去库存（需求改善、库存不足）：股票最佳，原油及工业金属修复，债券及美元指数落后。需求边际好转，库存不足，导致需求大于供给，企业盈利开始改善，因此股票成为该阶段表现最好的资产，同时风险偏好抬升推升高收益债，原油、工业金属等大宗商品表现也出现修复，黄金依然不错；风险偏好抬升背景下，美元指数走弱，国债及公司债同样落后。行业方面，下游消费板块表现最好，金融地产及科技板块同样表现亮眼；上中游周期板块对比上一阶段表现也出现修复，防御性板块落后。

综合来看，假设其他条件不变，当库存周期从被动累库逐步往主动去库存过渡，结合历史经验，债券类资产与成长风格的配置价值逐步开始显现。

市场动态：CPI 数据超预期回落，美股反弹但已超买、美元走弱但利率持平；新兴市场央行再度加息

►资产表现：大宗>股>债；大宗普涨、美股反弹、美元走弱、利率持平

本周公布的 7 月 CPI 超预期回落，市场对 9 月激进加息的担忧有所缓解，美债利率一度跌至 2.76%，美元指数走弱至 105；周初受业绩下调影响的芯片股在通胀数据公布后大幅反弹，标普 500 及纳斯达克均涨超 2%。

不过，随后多位美联储官员释放鹰派信号，芝加哥联储主席埃文斯表示 “预计明年利率将达 4%”[4]，旧金山联储主席戴利表示 “现在宣布抗击通胀胜利还为时过早”，并提出不排除 9 月 FOMC 仍加息 75bp[5]，美债利率受此影响抬升至 2.8% 以上，全周整体持平。此外，全球央行方面，新兴国家阿根廷大幅加息 950bp，为今年第 8 次加息；泰国加息 25bp，开启本轮首次加息。

整体看，美元计价下，大宗>股>债；天然气、巴西股市、比特币、FAAMNG 等领涨，恒生科技、美元指数、俄罗斯卢布等领跌。标普 500 板块普涨，能源、保险、银行等领涨。

►流动性：FRA-OIS及信用利差收窄

过去一周，FRA-OIS 利差收窄至 20bp，投资级及高收益债信用利差均收窄。90 天金融、非金融行业商票利差均走阔，欧元、英镑及日元与美元的 3 个月交叉互换均走阔。美国主要金融机构在美联储账上逆回购使用量有所抬升，当前使用量约为 2.2 万亿美元/天。

►情绪仓位：美股超买，美股及短端美债空头增加

过去一周，美股看空/看多比例（10 天平均）回落，美股超买，原油超卖程度有所缓解。仓位方面，美股投机性仓位净空头增加，新兴市场投机性净空头仓位减少，黄金投机性净多头仓位增加，2 年美债净空头仓位增加，10 年美债净空头仓位减少。

►资金流向：美股转为流入，新兴转为流出

过去一周，债券型基金继续流入，股票转为流入，货币市场基金继续流出。分市场看，美国、日本转为流入，欧洲加速流出，新兴市场转为流出；新兴市场中，中国流出明显，印度、中东地区等录得流入。

►基本面与政策：美国7月CPI超预期回落

美国 7 月 CPI 及核心 CPI 同环比均低于预期，且除核心 CPI 同比外均低于前值（CPI 同比 8.5%，预期: 8.7%，前值: 9.1%；环比 0%，预期: 0.2%，前值: 1.3%；核心 CPI 同比 5.9%，预期: 6.1%，前值: 5.9%；核心环比 0.3%，预期: 0.5%，前值: 0.7%）。

分项来看，1）非核心项中，能源价格因 6 月油价大跌而大幅回落（国际油价与美国国内成品油价格存在一个月时滞），食品价格同环比继续走高；2）核心项中，服饰、二手车价格环比回落，表明供应压力环比显著缓解；以酒店、机票为代表的出行旅游价格继续回落，房租价格小幅下降但仍维持高位。此次数据基本上确认了市场此前开始随着油价大跌预期的通胀见顶，不过因为三季度没有高基数，所以大幅的回落可能要到 9 月。后续基准情形下，通胀预期或开始持续走弱。但是仍然偏高的工资、粘性仍存的房价、以及地缘和法案等问题对半导体供应的潜在影响或是后续值得关注的扰动因素。

►市场估值：明显高于增长和流动性合理水平

当前标普 500 的 18 倍动态 P/E 高于增长和流动性能够支撑的合理水平（~15.2 倍）。

[1] https://www.wsj.com/articles/nvidia-warns-of-sales-shortfall-as-gaming-revenue-drops-11659969222?mod=Searchresults_pos4&page=1

[2] https://www.nytimes.com/2022/06/07/business/target-profit-inflation.html

[3] https://www.nbcnews.com/business/consumer/walmart-slashing-prices-get-rid-excess-inventory-rcna40033

作者：刘刚 李雨婕 李赫民，来源：中金公司，原文标题：《中金：美国主动去库存的资产含义》。