“软着陆” 风险已经被消化，但 “硬着陆” 风险正在上升，半导体行业下行期或许才刚刚开始。
近期，由于手机、PC 终端消费需求持续疲软，半导体板块笼罩在砍单潮的阴霾中。
抛开业绩接连 “扑街” 的英伟达、AMD 等巨头们不谈，就连全球晶圆代工龙头台积电，也在上个月遭遇苹果、超微和英伟达三大客户“砍单风暴”。从细分产品上看，部分之前供不应求、价格相对硬挺的微控制器（MCU）亦开始出现降价潮。
对于周期性极强的半导体行业而言，这是否意味着景气下行期再次到来？
对此，由 Frank Lee 领导的汇丰科技行业团队在近期发布的研报中写道，当前的市场已经消化了芯片需求 “软着陆” 的情况，这意味着半导体行业面临一场持续两到三个季度的常态化周期性调整。与此同时，芯片需求在四季度 “硬着陆” 的可能性也在上升。
在此预期下，该机构最为青睐电动汽车、内存和 5G 基础设施这三个细分板块，原因是盈利大幅下滑的风险最小，估值风险/回报更好，尤其看好内存板块；最不看好安卓手机、SPE & OLED 以及 Analog & Semi（模拟半导体），理由是需求仍存在不确定性，且企业盈利有下行风险。
半导体抛售潮远未结束，行业估值并不低
年初至今，纳斯达克指数和费城半导体指数年内分别跌超 20% 和 27%。汇丰表示，这意味着市场已经消化了半导体需求的 “软着陆”。不过，现在断言回调的持续时间以及需求的疲弱程度还为时过早：
很多半导体公司都预期芯片需求将从今年下半年开始出现调整，一路持续到明年上半年，整体类似 2018 年的回调。但我们认为现在断言还为时过早。
半导体供应链的整体库存水平，尤其是无晶圆厂 IC 设计公司的库存水平，仍处于历史高位。整体需求状况也继续全面减弱，超过此前预期，看不到潜在复苏的迹象，尤其是在与消费者相关的需求领域。
估值方面，Lee 团队亦认为行业估值其实并不算低：
纳斯达克指数和费城半导体指数的 2023 年预期市盈率仍远高于 2018 年时的低谷水平。
需求不容乐观，中国台湾芯片行业回调刚刚开始
以宏观角度看，Lee 团队表示， 汇丰 7 月份的宏观指标显示，全球电子产品新订单出现急剧下滑，新电子产品、消费电子和工业新订单的需求都在下降。其中，7 月份的工业需求尤为疲弱。
以微观视角自下而上分析，行业前景同样堪忧。具体来看：
- 安卓智能手机的需求继续低于预期。该行预计，2022 年全球智能手机出货量将同比下降 8%。考虑到下半年智能手机需求的整体前景仍然疲弱，该行的悲观预测认为，今年全球手机出货量预计将同比下滑 12%-19%。
- 个人电脑 PC 方面同样不乐观。PC 方面，因需求持续疲软，汇丰预计全球 PC 出货量将同比下滑 15%，高于市场普遍预期的 10%。另在笔记本电脑方面，尽管汇丰预计今年全球笔记本电脑出货量为 2.19-2.22 亿台，高于疫情前每年 1.6-1.7 亿台的水平，但并不排除因企业支出更为保守、消费需求日益恶化而进一步下降的可能性。
- 企业服务器方面，该行业看到了需求放缓的现象。汇丰分析师 Carol Juan 预计，2022 年服务器的出货量将同比下降 6%，高于此前预期的 1% 降幅。
此外，汇丰注意到中国台湾半导体公司的股价与月度同比销售趋势之间存在一定的相关性。因此，该行认为此类公司的月度销售额同比增速峰值通常是一个很好的股价先行指标，低谷自然也是周期底部潜在拐点的先行指标。
该行发现，如今在微控制器（MCU）等几个产品类别中，台湾无晶圆厂销售额不仅开始出现同比下降，甚至开始出现负值。该行认为，那么这就意味着，整个台湾芯片行业的修正回调才刚刚开始。
“硬着陆” 来了？
汇丰认为，从四季度开始，受以下三大潜在因素影响，科技行业预计将出现持续时间更长、更加负面的周期性调整：
- 数据中心需求放缓；
- 汽车芯片需求放缓；
- iPhone 14 发布后，潜在的 iPhone 供应链调整。（ 苹果通常会在 9 月发布 iPhone，在 11 月或 12 月下调 iPhone 供应链预期。）
进一步，汇丰着重分析了汽车芯片和数据中心这两台半导体近年推动产能扩张的 “主要引擎”。该机构表示，汽车芯片和数据中心芯片分别占半导体行业总收入的 11% 和 13%，且需求也处于长期结构性增长阶段。不过，该机构仍看到了一些潜在的放缓迹象。具体来看：
（1）数据中心：虽然我们还没有看到美国 CSP 提供商出现任何有意义的放缓，但鉴于经济前景不明朗，大多数美国数据中心公司已开始采取削减成本的举措，例如冻结招聘。我们需要继续监测，看数据中心芯片出货量在 2023 年是否会出现减速，不过数据可能会令市场预期失望。
（2）汽车芯片：当我们观察全球汽车供应链的库存天数时，我们还发现，从全球 oem(宝马、丰田和大众) 到 idm(瑞萨、英飞凌、恩智浦、德州仪器和 ST Micro) 和汽车零部件系统供应商 (大陆、电装和麦格纳)，整个供应链都出现了明显的回升。我们看到大陆和电装的库存天数增加最大，从 20 年第一季度的 58 天和 52 天上升到 22 年第二季度的 71 天和 72 天。
