百度的死结：早已靠天吃饭，但天不给力

北京时间 8 月 30 日港股盘后，百度发布了二季度财报，整体上小超预期，广告展现韧性，继而带来毛利率的改善。但二季度的表现基本已有预期，鉴于最近反复持续的地方疫情，下半年可能还会面临复杂的宏观环境，尤其是百度广告客户中有不少来自旅游行业，以及中小商家，因此海豚君更关注电话会中管理层对下半年的展望。

本季度财报核心要点

（1）本季度百度集团收入 296 亿人民币，同比下滑 5.4%，略超出市场预期（294 亿），但由于爱奇艺在其中占了不小的比例 23%，而这两年的爱奇艺相比百度自己，受到更多的行业监管和外部竞争，短期增长阻力更大，揉在一起看很容易拖累百度自身表现。因此要还原百度本身业绩，我们主要关注它的核心业务表现。

（2）剔除爱奇艺的话：百度核心业务收入 232 亿，同比下滑 4%，超市场预期（226 亿），主要预期差来源于疫情中的百度广告业务，逆风下的韧性比市场预期得要更强一些。

而于核心业务的进一步细分情况：

a. 核心广告收入同比下滑 10%，头部投行的预期一般给到了下滑 10-15% 的范围，由此来看，广告虽然逆风，但并没有市场想的那么差。

二季度百度的广告表现微弱于行业水平（下滑 8%），但已经比一季度与行业的差距缩短了很多，从自身对比上，虽然有宏观逆风，但二季度还是环比增长了 9%。

而从横向对比上，相比其他一些成熟平台，尤其是被监管、短视频竞争直接打趴的传统娱乐平台，动不动 20%、30% 的下滑，百度广告的表现已经相对坚挺。

财报披露，托管页广告二季度同比增长 10%，较一季度增速 37% 明显放缓，但作为近年来百度广告应对竞争开辟出来的增长新支柱（核心广告的半壁江山），在宏观面尤其差的二季度，还能保持两位数增长已属不易。

从自身对比和同行对比来看，似乎隐含着百度广告的底部已经临近，不过海豚君也提醒，百度广告中中小商家占比不小，受疫情影响相对较大。近期死灰复燃的疫情，可能也会影响管理层的指引预期。

b. 智能云等创新业务则继续保持高增长的态势，疫情有一定影响，但整体上增长势头良好。

占大头的智慧云业务，由于有传统客户的相对优势，短期有望持续超出其他同行表现。

c. 智能汽车业务，由于是一个长远的故事线，因此不强求短期对业绩的贡献，业务经营上在稳步推进中。

(3) 百度核心业务经营利润实现 32 亿，超出市场一致预期的 23 亿，主要来源于广告环比增长带来的毛利率改善，同时推广营销、渠道买量的支出也在收缩。

(4) 百度 app 月活 6.28 亿，环比略有流失，当下的流量对于判断核心广告是否见底来说很重要，建议关注电话会管理层的解释。

(5) 截至二季度末，不包括爱奇艺，百度持有现金 + 短期投资等资产 1845 亿元，大约占到了目前公司市值的 50% 以上，自由现金流 55 亿。

长桥海豚君观点

由于短视频等新兴平台不断迁移和瓜分流量，而持续多年的战略重心——智能驾驶业务又是一个太过宏远的故事线，因此在资本逐步遇冷的当下，百度的价值属于被市场持续忽视中。

流量迁移，广告主流失，现金流业务危机下，新兴业务没钱可烧。在这一通线性推演的逻辑假设下，市场甚至开始无视百度手中近 280 亿美金的现金价值（截至二季度末），上半年的估值最低打到了 350 亿美元。

从上季度百度广告展现了相比同行的更高韧性开始，海豚君认为，其广告的底部可能已经临近。一方面是持续稳健增长的托管页营销收入逐渐替代传统的搜索位广告成为业绩支撑，摆脱搜索广告的行业性颓势，另一方面则得益于平台间 “拆墙行动” 的相对红利，此次二季度广告收入的表现则进一步印证了我们的预期。

但二季度本身超预期并不算特别多，下半年的广告回暖是否如期还得看疫情，若疫情逐步趋稳，百度业绩修复，尤其是利润端的修复会有一个相对确定的预期。但从目前不断反复的疫情来看，管理层的短期指引可能给无法给出相对明确的积极信号。

而智慧云业务，或许会在这一波行业变革中再次被动获益。智能汽车的长期故事，短中期对业绩贡献无益，但仍然是寄希望在未来一个情绪转好后的市场下，能够催化更多估值想象力的点。

本季财报详细解读

百度是互联网公司中比较罕见地把业绩详细拆为：

1、百度核心：涵盖了传统的广告业务（搜索/信息流广告），以及创新业务（智能云/DuerOS 小度音箱/阿波罗等）；

2、爱奇艺业务：会员、广告与版权转授权等其他。

两项业务的拆分泾渭分明，加上爱奇艺作为独立上市公司数据详尽，海豚投研在此也将两项业务详细拆解。由于两大业务有大约 1% 左右（2-4 亿之间）的抵销项，因此海豚君拆分的百度核心细分数据与实际报数可能稍有差距，但无碍趋势判断。

一、预期中的逆风韧性，广告或已触底

不同于以往广告阴霾，只能看智能云等创新业务的财报数据，对于这次二季度业绩，百度的广告收入倒是值得多说一说。

核心的广告收入本季度收入 171 亿，同比下滑 10%，超出了市场普遍不算乐观的预期。二季度是宏观基本面最差的时期，我们在分众、腾讯、快手等财报中也能感受到，无论是线上线下，广告行业遭遇全面逆风，商家的腰包是紧了又紧。

快手这种有流量相对红利的平台，姑且还能保持环比显著放缓的正增长，像传统平台则是大幅下滑，比如腾讯旗下的子平台，几乎没有多少招架之力。从整体互联网广告行业来看，二季度也有近 8% 的同比下滑。

因此市场对广告股的预期普遍较低，百度作为一个昔日的流量之王，在移动互联网时代，没有社交平台、主动砍去了娱乐内容、没有短视频，可能也被打上了更悲观的预期。

为了提高广告主的使用粘性，和用户的使用体验，自 2019 年下半年推出的托管页营销（“营销 + 运营” 类广告 SaaS 解决方案），是百度低迷的广告收入当中，依然有相对正增长的广告形式。

截至二季度末，托管页营销收入已经占了整体核心广告收入的 49%，同比增速 10%，虽然较一季度的 37% 放缓，但宏观环境不佳，这样的放缓也在情理之中。

类似这样的 To B 营销运营赋能业务逻辑，还有各头部平台的小程序。但本质上还是要依赖平台本身的生态，守住流量，商家才愿意为 “升级版” 的营销产品付费。

二季度百度 APP 平均月活 6.28 亿，环比略有降低，或许是见顶信号，但二季度经营环境特殊，不妨继续追踪三季度情况。

总体而言，之前市场对百度关注的重点或许都在看什么时候智能云、自动驾驶业务能够真正真正撑起百度的 AI 估值故事。

但顺风讲故事，逆风看业绩，当前百度的底部更多是用广告 + 现金来支撑的低迷估值区。二季度广告虽有韧性，但超预期的不够多，还不足以打破市场对其壁垒受损的固有印象，尤其是二季度百度 app 用户的停止增长，背后原因需要关注。尤其是再加上当下反复不断的地方疫情，下半年复苏的力度可能也受到影响。

二、创新业务：疫情有影响，但不妨碍继续高歌

百度核心中的其他收入（软硬一体的智能业务，含智能云、智能音箱与阿波罗自动驾驶等），目前对整体业绩，尤其是盈利的支撑有限，更多的是作为市场情绪较好时，抬高百度估值的向上期权。

二季度其他收入 61 亿，同比增长接近 22%。由于疫情封控对拓客、部署进度有影响，相比上个季度的 35% 有所放缓，但整体上仍然延续一个高增长的姿态，也基本落在投行预期之内。

1、智慧云

其中，占大头的智能云业务同比增长 31%，虽然也比一季度的 45% 明显放缓，但相较于两个互联网同行阿里、腾讯，一个放缓到低双位数，一个直接收缩负增长，恐怕与他们各自的客户结构有莫大关系。比如像阿里云，电商客户比较多，腾讯云则是娱乐类的更多，整体上也是更偏向互联网行业。

在近两年的互联网强监管以及巨头自身的盈利需求下，业务增长必然会遇到一些问题。但百度的优势是，它有不少客户来源于传统行业，受到的监管压力相对较少。

根据电话会披露，智慧云单季收入为 42 亿，目前比阿里 190 亿、腾讯 80 亿的规模要小得多，但其增长势头相对稳健。根据 IDC 报告，百度云在国内 AI 云中市占率第一。

2、智能汽车

相较于云业务已经初具规模，百度的智能汽车板块还属于一个需要想象力的长线故事。虽然梦想很远大，但是一步一步落地更重要。

（1）萝卜快跑（自动驾驶出租车）：类似于谷歌的 Waymo，虽然从去年到今年，这一块业务的估值跟随 Waymo 经历了过山车，但无碍中美两个搜索巨头，都在持续推进。

财报披露，萝卜快跑业务二季度提供了 28.7 万次乘车，截止到 7 月 20 日，萝卜快跑累计提供乘车服务达到 100 万次。

7 月 20 日，萝卜快跑在北京亦庄获得了提供常态化付费出行服务的许可。

7 月底至 8 月初，萝卜快跑分别获得了合肥、程度、重庆、武汉等地的试点许可，是国内第一家提供无安全员自动驾驶付费出行服务的平台。

除此之外，在 7 月的百度世界大会上，第 6 代自动驾驶汽车 Apollo RT6 正式发布，与前几代最大的不同，就是这一款没有方向盘，基本就是为了全自动无人驾驶而设计的车型。

（2）百度 ACE 智能交通解决方案：截止二季度末，ACE 解决方案已被全国 51 个城市采用，相比上个季度增加了 10 个城市。

三、广告趋稳后，毛利率拐点来了

由于创新业务整体还处于亏损状态，因此百度的利润基本靠广告，高毛利率的广告收入滑坡如果稳住，那么毛利率的恶化就能稳住。

回顾过往业绩，百度已经连续一年多毛利率持续性下滑，背后对应着广告对整体业绩贡献降低。二季度核心广告收入虽然同比下滑，但环比增长了 9%，其他创新业务环比增长 6%，因此广告的支撑作用有所恢复，继而带来毛利率的改善，从一季度的 54% 提升到二季度 56%。而随着下半年整体广告市场的回暖，百度核心业务的毛利率也会继续改善。

四、控费超预期，利润挤出来

除了毛利率的超预期改善外，在推广营销上的费用，以及渠道买量支出上，也比市场想的要更节省。二季度百度销售及管理费用同比下滑 12%，费率降至 17%，相比上季度收缩幅度更明显。

而在研发费用上，由于主要用于支持战略重点的创新业务发展，因此并没有如销售费用一样减少，仍然保持增长，但增速已经大幅下滑，也算是一种变相的 “收缩”。

最终利润上得到明显释放，二季度核心业务的营业利润 32 亿，虽然仍然同比下滑了近 30%，但从利润率上来看，环比得到显著提升，超出市场预期。

本文来源：长桥海豚投研，原文标题：《百度的死结：早已靠天吃饭，但天不给力》