兴业证券认为，60 年代以来，联储一以贯之的货币政策实施框架的指示是：10Y-3M 美债收益率倒挂之时，美联储货币政策会迎来边际变化。按照当前的市场预期，11 月 FOMC 会后，10Y-3M 美债利差将会迎来本轮加息的首次倒挂。

投资要点

一、回顾：今年 1 月底开始推演美国 “衰退换通胀” 的情形、4-5 月判断美股 “夏日寒流”、8 月初建议美股逢高做空、8 月底提示美股仍可能创新低

二、联储终点利率已引导至 4.6%，“追赶曲线” 也许还有 “最后一公里”

今年以来，“落后于曲线” 背景下，联储前瞻指引鹰派程度不断升级，9 月 FOMC 会议点阵图已引导至 4.6%。紧缩预期引导还可能更鹰，但距离目标终点利率或并不遥远。泰勒规则利率，曾与 70 年代货币政策实施相一致，也许是当前高通胀下的指导框架。

我们曾在 20220628《动荡的世界，复苏的赢家》引用了保守参数设定下泰勒规则利率给出了 10Y 美债收益率波动中枢 3.5% 的判断；当前，考虑其他参数情形下的泰勒规则利率中位数为 5.2%、均值为 5%，与 9 月 FOMC 散点图 2023 年政策利率预期中位数 4.6% 相差 60bp、40bp。

三、联储鹰派程度缓解的条件关注什么？就业市场转弱的信号

年初以来我们强调的 “衰退换通胀” 情形概率不断增加。9 月 FOMC 将 2023 年失业率展望上调至 4.4%（前值 3.9%），对失业率走高的容忍度在提升。

对美国整体通胀影响在增大的服务业通胀，只有衰退才能使其明显降温。

如果服务业通胀对整体通胀影响增大，联储双目标——就业和通胀的联系将加大，如失业率和租金通胀的关系。因此，后续关注就业市场所传递的衰退信号。

“服务业消费——>劳动力市场——>服务业通胀” 可以作为观察坐标，判断这一进程的节奏。目前，作为最前端的观察指标，美国服务业消费依然具备韧性，作为滞后变量的劳动力市场、服务业通胀转弱尚需时日。

四、鹰派程度缓解的时点？11 月或是最早窗口期

首先，60 年代以来，联储一以贯之的货币政策实施框架的指示是：10Y-3M 美债收益率倒挂之时，美联储货币政策会迎来边际变化。按照当前的市场预期，11 月 FOMC 会后，10Y-3M 美债利差将会迎来本轮加息的首次倒挂。

其次，11 月中期选举之后，政治层面强调抗通胀拉选票的诉求可能也会降温，对应联储的压力也会削弱。

最后，保罗沃尔克式加息是半个世纪异常值，虽然并不排除存在重演 “沃尔克时刻” 的可能性，但从一个大概率层面，11 月联储鹰派应有所变化。

首先，“短端利率 + 期限溢价” 分析框架来看，如果紧缩再超预期，利差倒挂只会更深——比如短端利率再走高 40bp，10Y 美债收益率升幅将小于这一水平。以史为鉴，加息周期的 10Y-2Y 美债利率倒挂之后，中期倒挂趋势只会加大，利差倒挂程度缩窄的前提只有是短端政策利率的回落。

如果联储最终重演 “沃尔克时刻”，政策利率终点目标超过前文的分析，但可能 higher for shorter，长端利率可能也将是冲高有限的格局，以 10Y-2Y 为例，保罗沃尔克时期利差倒挂可以达 200bp。

其次，从美国经济的格局来看，目前美国经济呈现：商品市场弱、劳动力市场强。以史为鉴，这种经济格局下，美国长端利率往往呈现弱势。

最后，值得注意的是，展望 Q4，长端利率也难下行，至少难下行到大幅提振美国权益市场的程度。我们 0830 提出，长端利率、权益市场热度也是紧缩金融条件的一部分，如果博弈联储转向带来长端利率下行和美股反弹，也将招致联储超预期的鹰派应对（事实上，这一分析逻辑得到 0907“美联储口舌” 华尔街日报的印证）。美股市场风险溢价需要维持在一定程度的高位，下来了也会上去。

六、展望美股：紧缩交易至后程，美股仍在艰难时，质优成长相对占优

股指层面，继续重申：紧缩拐点未至，贴现率并不友好，美国衰退风险仍在，盈利下行风险仍未充分释放，美股中期仍可能创新低。（详参 7 月 26 日《美股何时见底？警惕经济衰退和盈利悬崖》）。短期，8 月底以来美股显著调整，市场情绪有所宣泄，不排除后续存在悲观情绪缓解带来阶段性企稳反弹，但也难持续。

结构层面，紧缩交易的后期，依然维持质优成长相对占优的判断。如果美国最终走向 NBER 定义的衰退，对于美股而言，分子端面临业绩预期下调压力，分母端无风险利率和风险溢价则呈现此消彼长，这一风险特征之下，美股投资把握质优成长。以史为鉴，回顾 2000 年、2008 年、2020 年三次衰退，美股成长风格（高长期业绩增速）、质量风格（高盈利能力如高 ROE、利润率）占优。

风险提示：全球经济增速下行；中、美货币政策不达预期；大国博弈风险

一、回顾：今年 1 月底开始推演美国 “衰退换通胀” 的情形、4-5 月判断美股 “夏日寒流”、8 月初建议美股逢高做空、8 月底提示美股仍可能创新低

详参：1 月 25 日《美股短期底和中期底预测及美股波动对中国股市影响》（推演 “衰退换通胀”）、4 月 20 日《夏日寒流是长期投资的机遇》（判断美股夏日寒流）、5 月 10 日《Yesterday once more 美股重现 “2018 年四季度”，也许更糟！》（继续提示美股下行风险）、6 月 28 日《动荡的世界，复苏的赢家》、7 月 26 日《美股何时见底？警惕经济衰退和盈利悬崖》、8 月 3 日《乱中取胜，做多中国先进制造业》（建议美股逢高做空）。

最近一期的美股策略报告 8 月 30 日《从无风险利率到风险溢价，美股紧缩交易进入新阶段》指出：“紧缩拐点未至，……，当下紧缩环境，美股贴现率压制因素或转向风险溢价”、“中期而言，贴现率并不友好，美国衰退风险仍在，盈利下行风险仍未充分释放，美股仍可能创新低”。

二、联储终点利率已引导至 4.6%，“追赶曲线” 也许还有 “最后一公里”

今年以来，“落后于曲线” 背景下，联储前瞻指引鹰派程度不断升级，9 月 FOMC 会议点阵图已引导至 4.6%。6 月份以来博弈联储边际转向的美股反弹是市场解读的偏误——6 月美股反弹后，联储官员接连鹰派表态纠偏，尤其是 Jackson Hole 峰会上鲍威尔的大幅纠偏。

紧缩预期引导还可能更鹰，但距离目标终点利率或并不遥远。泰勒规则利率，曾与 70 年代货币政策实施相一致，也许是当前高通胀下的指导框架。我们曾在 20220628《动荡的世界，复苏的赢家》给出了保守参数设定下泰勒规则利率指引了 10Y 美债收益率波动中枢 3.5% 的判断；当前，考虑其他参数情形下的泰勒规则中位数为 5.2%、均值为 5%，与 9 月 FOMC 散点图 2023 年政策利率预期中位数 4.6% 相差 60bp、40bp。

三、联储鹰派程度缓解的条件关注什么？就业市场转弱的信号

年初以来我们强调的 “衰退换通胀” 情形概率不断增加。9 月 FOMC 将 2023 年失业率从 6 月 FOMC 会议的 3.9% 上调至 4.4%，对失业率提升的容忍度在提高。

对美国整体通胀影响在增大的服务业通胀，以史为鉴，只有衰退才能使其明显降温。服务业通胀具备粘性，我们看到，90 年代以来的经验是，美国核心 PCE 服务分项趋势性走高贯穿每一轮周期，只有衰退才能使其进入下行趋势。

如果服务业通胀对整体通胀影响增大，那么联储的双目标——就业和通胀的联系将更加紧密，比如失业率和住房租金通胀的关系。因此，关注就业市场所传递的衰退信号。

“服务业消费——>劳动力市场——>服务业通胀” 可以作为观察坐标，判断这一进程的节奏。目前，作为最前端的观察指标，美国服务业消费依然具备韧性，作为滞后变量的劳动力市场、服务业通胀转弱尚需时日。7 月美国服务业实际消费量同比为 3.25%，虽由于高基数处于下行通道，但依然位于过去 20 年的高位。

四、鹰派程度缓解的时点？11 月或是最早窗口期

其次，11 月中期选举之后，政治层面强调抗通胀拉选票的诉求可能也会降温，对应联储的压力也会削弱。

最后，保罗沃尔克式加息是半个世纪异常值，虽然并不排除存在重演 “沃尔克时刻” 的可能性，但从一个大概率层面，11 月联储鹰派应有所变化。

五、10Y 美债收益率怎么看？冲高有限

首先，“短端利率 + 期限溢价” 分析框架来看，如果紧缩再超预期，利差倒挂只会更深——比如短端利率再走高 40bp，10Y 美债收益率升幅将小于这一水平。

以史为鉴，加息周期的 10Y-2Y 美债利率倒挂之后，中期倒挂趋势只会加大，利差倒挂程度缩窄的前提只有是短端政策利率的回落。

其次，从美国经济的格局来看，目前美国经济呈现：商品市场弱、劳动力市场强。以史为鉴，这种经济格局下，美国长端利率往往呈现弱势。基于美国商品消费、劳动力市场成本、小时工资数划分 1990 年以来的 “商品市场弱、劳动力市场强” 阶段来看，10 年期美债收益率呈现弱势或冲高回落。

最后，值得注意的是，展望 Q4，长端利率也难下行，至少难下行到大幅提振美国权益市场的程度。我们在 0830《从无风险利率转向风险溢价，美股紧缩交易进入新阶段》谈到，长端利率、权益市场热度也是美国紧缩金融条件的一部分，如果博弈联储转向带来长端利率下行和美股反弹，也将招致联储超预期的鹰派应对（事实上，这一分析逻辑得到 0907“美联储口舌” 华尔街日报的印证）。美股市场风险溢价需要维持在一定程度的高位，下来了也会上去。

0907 被誉为美联储口舌的华尔街日报记者 Nick Timiraos 撰文谈到：“美联储对金融条件宽松感到不安，收益率下降和股市上涨都可能产生相反的效果，助长通胀”，与我们此前论述高度一致。

六、展望美股：紧缩交易至后程，美股仍在艰难时，质优成长相对占优

股指层面，继续重申：紧缩拐点未至，贴现率并不友好，美国衰退风险仍在，盈利下行风险仍未充分释放，美股中期仍可能创新低。（详参 7 月 26 日《美股何时见底？警惕经济衰退和盈利悬崖》），美股仍可能创新低。短期而言，8 月底以来美股显著调整，短期市场情绪有所宣泄，不排除后续存在悲观情绪短期缓解带来阶段性企稳反弹，但也难持续。

结构层面，紧缩交易的后期，依然维持质优成长相对占优的判断。如果美国最终走向 NBER 定义的衰退，对于美股而言，分子端面临业绩预期下调压力，分母端无风险利率和风险溢价则呈现此消彼长，这一风险特征之下，美股投资把握质优成长。

以史为鉴，回顾 2000 年、2008 年、2020 年的三次衰退，美股成长风格（高长期业绩增速）、质量风格（高盈利能力如高 ROE、利润率）显著占优。
事实上，8 月底以来，美股股指下跌期间，质优成长占优，后续这一特征有望延续。0830-0921 期间，SP500 成分股内表现前 5% 组合（中位数来看实现正收益 4.9%）的未来 3 年预计收入复合增速中位数为 8.9%（后 5% 组合为 3.2%，后 10% 为 3.6%），未来 3 年净利润预计复合增速中位数为 10.8%（后 5% 组合为 3.0%，后 10% 为 6.3%）。