欧洲经济的这个寒冬有多冷？
天风证券认为，综合考虑工业生产下滑和居民消费挤出，天然气危机将给未来两个季度欧元区经济增长带来 3 个百分点以上的损失。欧元区整体债务风险不大，但需要关注意大利西班牙奥地利的债务问题。
（一）
事实一：俄罗斯是欧洲最主要的天然气出口国。
根据英国石油公司发表的《BP 世界能源统计年鉴（2021 年版）》，天然气是欧洲的第二大能源，2020 年占欧洲能源总消费量的 25.25%。而欧洲天然气高度依赖进口，2020 年欧洲天然气总消费量 5411 亿立方米，其中进口量 3261 亿立方米，占 60%。俄罗斯是欧洲最主要的天然气出口国，2020 年俄罗斯向欧洲出口了 1849 亿立方米天然气，占欧洲天然气总进口量的 56.7%，同时也占俄罗斯天然气总出口量的 77.7%。
事实二：俄罗斯天然气出口最主要的运输方式是管道。
2020 年俄罗斯天然气出口 2381 亿立方米，其中 1977 亿立方米以管道出口，占总出口的 83%，其中的 1677 亿立方米管道气出口到欧洲，占欧洲天然气消费量的 30.8%。其余的 404 亿立方米俄罗斯天然气以 LNG 出口，其中的 172 亿立方米也出口到了欧洲。
事实三：德国是欧洲许多国家的天然气进口中转国。
“北溪 1 号” 是俄罗斯向德国的主要供气管道。2022 年 6 月以来，北溪 1 号天然气供应量持续下降；7 月初降至正常水准（1.67 亿立方米/天）的 40%（涡轮机维修）；7 月 27 日又降至 20%（3300 万立方米/天）；9 月 2 日俄罗斯宣布将无限期关闭 “北溪 1 号” 管道；9 月 27 日，北溪一号及二号发生爆炸，可能永久报废。
（二）
应对一：欧盟减少天然气需求。
为了应对天然气供应的短缺，保证天然气库存处于 “舒适” 的水平，欧盟成员国决定在今年 8 月 1 日至明年 3 月 31 日期间，通过各自选择的措施，将天然气需求在过去 5 年平均消费量的基础上减少 15%。削减量是根据最坏情况估算出来的，即俄罗斯完全中断对欧天然气输送、同时今年冬季又异常寒冷，推高用气量。
目前这一削减量仍以各国自愿为基础，但在供应短缺严重的情况下，削减可以升级为强制措施。根据 2017-2021 年欧洲天然气消费量历史数据，10 月到次年 3 月是欧洲用气量的高峰，这 6 个月的天然气消费量占全年的比重为 64%，平均消费量为 3570 亿立方米，若削减 15% 则为 3035 亿立方米。
应对二：增加俄罗斯以外的天然气进口。
挪威：管道气接收点分别在德国、比利时、法国和英国，年度最大输气量为 1200 亿立方米，其中 825 亿立方米运往欧盟，按照满负运转来计算，挪威出口欧盟的管道气为 2.26 亿立方米/天。此外，由挪威经丹麦运往波兰的 “波罗的海管道” 预计在 2022 年 10 月投产，运输能力为 100 亿立方米/年，投产后挪威对欧盟的管道气供应将增加 0.27 亿立方米/天。
非洲：天然气管道利用率不高，但由于地缘因素和政局不稳，多个管道处于停止运输或长期偏低水平。能提供增量的仅有阿尔及利亚对意大利出口的 TransMed 管道，根据意阿政府协议，短期内将增加 40 亿立方米/年的供应。液化气方面，Hammerfest 液化厂在 2020 年因大火关闭后，于 2022 年 5 月 27 日重启，该工厂产能为 65 亿立方米/年，假设产出的所有 LNG 都出口到欧盟，那么欧盟的供应将增加 0.18 亿立方米/天。
美国：2022 年 3 月 25 日与欧盟达成了一项保证能源安全的协议，该协议表示 2022 年内美国向欧洲追加供应 1500 亿立方米天然气，在 2027 年前帮助欧洲摆脱对俄罗斯的能源依赖。美国 2021 年的 LNG 产能为 1161 亿立方米，若 Calcasieu Pass LNG 出口码头如期投产，预计 2022 年将达到 1308 亿立方米，刚好覆盖对欧盟的增量。但亚洲是美国 LNG 出口的第一大地区，占总出口的 48%，欧盟增加美国 LNG 进口也面临与亚洲竞争的问题。
卡塔尔：共有 1078 亿立方米 LNG 出口产能，大部分被已确定目的地的长约覆盖，仅有 10-15% 可以转移到欧盟。未来增量体现新建 LNG 出口装置上，但在建装置预计到 2025 年才投入使用，到 2027 年产能将增加到 1764 亿立方米，且这部分增量不一定全部给到欧盟。此前卡塔尔与德国谈判的分歧较大，卡塔尔要求德国必须签署 20 年的采购合同，这违背了欧洲的碳中和计划。
应对三：加快补充天然气库存。
根据 Gas Infrastructure Europe 数据，9 月 28 日欧盟的天然气库存已经达到了 88.25%，高于去年同期的 74.28%，已经完成了欧盟委员会制定的 11 月前储气率达到 80% 的目标。从量来看，欧盟目前已经储存了 983.38 亿千瓦时发电量的天然气，换算成体积约为 903.4 亿立方米，约是欧盟冬天天然气消费量的 1/4。
（三）
影响推算一：10 月开始欧盟天然气减供至少 1.72 亿方/日，如果需求下降 15%，明年春天库存仍能维持健康。
按照当前计划，在理想状况下，挪威 + 非洲 + 美国 + 卡塔尔可对欧盟增加供应天然气（0.452+0.275+0.274+0.295）=1.309 亿立方米/天，但也无法弥补俄罗斯 “北溪一号” 管道正常水准下 1.67 亿立方米/天以及经乌克兰、白俄罗斯管道运输 1.36 亿立方米/天的损失。从 10 月开始，欧盟天然气供给相比去年将减少 1.72 亿立方米/天。但进入冬天后，欧盟面临其他地区液化天然气进口的竞争，液化天然气增量可能难以维持入冬前的水平。极端情况下，在 LNG 完全没有增量的情况下，10 月后供给将相比去年减少 2.64 亿立方米/天。
欧盟天然气供应至少减少 1.72 亿立方米/每天，如果今年冬天天然气消费保持不变，欧盟库存将在明年 3 月初被击穿；如果欧盟天然气消费整体减少 15%，那么明年 3 月底仍能维持 45% 的健康库存；如果 LNG 没有增量，且欧盟天然气消费整体减少 15%，那么明年 3 月底库存将降至 29%，略高于今年同期水平。
影响推算二：欧盟工业生产将下降 7%，拖累 GDP 增速约 1.6 个点以上。
欧盟方面建议成员国通过减少天然气发电、鼓励工业转用其他能源、企业间用气量的拍卖转让、设置空调和取暖温度限制、鼓励居民节约等措施来削减用气量，将优先保障居民用气、医疗和国防等关键领域的用气。根据 IEA 统计数据，2019 年欧洲天然气总消费量的 41.7% 为居民消费，33.4% 为工业消费，16.3% 为商业和公共服务，2.1% 为交通消费，以及 6.5% 为非能源消费。
假设欧盟优先保证居民部门用气量不变，削减的用气量主要由工业用气各部门平摊，则可以测算削减力度下对工业用气的影响。以德国为例，我们根据天然气完全消耗系数测算，假设工业部门完全承担用气削减 15% 的情况下，工业经济衰退将拖累德国 GDP 增速 1.84 个百分点。
除了主动限制天然气的用量外，天然气价格的上涨也会拖累工业生产。今年 6 月欧洲天然气价格同比去年上涨了 3.4 倍，导致天然气消费量下滑了 10.9%。受成本抬升和限气的双重影响，德国工业产值环比连续回落，7 月除能源和建筑业外的工业产值环比 6 月回落了 1%。
德国工业增加值占 GDP 的比重为 26.6%，意大利为 22.6%，法国为 16.8%，英国为 17.7%。以欧盟工业增加值占 GDP 比重为 23% 测算，预计天然气危机对工业生产的冲击将拖累欧盟 GDP 增速 1.6 个百分点以上。
影响推算三：如果天然气价格上涨 5 倍，欧盟居民实际消费增速将转负，东欧民众受影响更大。
我们前面假设天然气供应量的短缺只发生在工业消费领域，但事实上，天然气价格的上涨也会挤出欧洲居民的天然气消费。目前来看，由于政府补贴和鼓励居民减少用气取暖，欧洲居民总体消费似乎并未受天然气价格升高影响。不过随着天然气价格继续维持高位，后续欧盟各政府财政负担加重，或削减能源纾困政策。同时，进入冬天后居民进一步削减用气动力降低，这可能导致能源依赖度较高国家的居民总消费，特别是非必需消费的下滑。
经过测算，2021 年 4 月以来欧元区零售销售同比与天然气价格的相关系数为-0.63；如果欧洲天然气价格同比上涨 400%，欧元区居民实际消费同比增速将降至 0.37%；如果欧洲天然气价格同比上涨 500%，欧元区居民实际消费同比增速将降至-1.48%。
能源产品（交通燃油、电力、天然气）在欧洲居民消费平均占比约 10%，富裕国能源消费占比相对较低，如芬兰仅 6%，低收入国家占比较高，如捷克约 15%。综合来看东欧地区居民消费受到影响较大。根据 IMF 测算，高能源价格将导致今年欧洲家庭消费负担平均增加约 7%，对低收入人群的影响更大。
影响推算四：天然气危机将导致欧元区未来 2 个季度经济增长损失超过 3 个点。
整体而言，如果欧元区天然气消费量整体下降 15%，同时天然气价格同比去年上涨 5 倍，综合考虑工业生产的下滑和居民消费的挤出，将导致22Q4-23Q1 欧元区 GDP 增速下降约 3 个点以上。其中，德国和意大利工业生产受到的打击可能最严重，尤其是德国，重工业和能源密集型产业占比更高。从德国的天然气完全消耗系数来看，德国的化工、钢铁、有色金属、机动车和运输设备等能源密集型行业的产出将受到较大影响。意大利工业家联合会研究中心的报告显示，与德国对比，意大利的木材、非金属矿物、化学品的生产将受到更大影响，造纸业、冶金业将是意大利受影响最严重的行业。（欧洲产业转移，详见《欧洲制造大转移》）
影响推算五：欧元区整体债务风险有限，需关注意大利、西班牙、奥地利的政府债。
新冠危机以来，欧元区整体政府负债率（债务占 GDP 比重）大幅上升，其中法国、意大利、西班牙、葡萄牙、奥地利是欧元区政府债务率上升的主要贡献国。但由于负债期限较长，欧元区整体政府偿债压力还在走低，未来一年本金加利息的偿还额占 GDP 比重为 14.58%，处于过去 10 年的均值水平，且偿还利息占 GDP 的比重明显下降。从偿还本金占 GDP 比重的绝对水平来看，意大利和西班牙的压力较大，奥地利相比 2009 年的本金偿付比例大幅抬升。整体而言，需要关注意大利、西班牙、奥地利的政府债偿还兑付风险。
风险提示：
欧洲经济疲弱超预期，天然气供给不及预期，天然气价格涨幅超预期
本文作者：向静姝、宋雪涛，来源：天风证券 (ID:xuetao_macro)，原文标题：《欧洲经济的这个寒冬有多冷？（天风宏观向静姝）》