9 月社融显著超预期，包括发布时点

央行 10 月 11 日发布的最新金融数据显示，前三季度我国新增信贷、社融规模可观，9 月份新增信贷、社融规模超预期上升。

9 月新增社融 3.53 万亿元，比上年同期多 6245 亿元，明显超出市场预期的 2.8 万亿元；虽然基数走高，但 9 月社融存量同比增速从 8 月的 10.5% 上升到 9 月的 10.6%。同时，9 月新增信贷 2.47 万亿元，同比多增 8108 亿元，也明显超出市场预期的 1.8 万亿元。

国泰君安证券覃汉团队认为本次社融数据公布非常超预期，主要体现在以下几个方面：

一是公布时点，通常来说社融数据公布得越早，好于预期的概率和幅度往往会越大，但央行从来没有在晚上 8 点半公布过社融数据；二是总量和结构双改善，年初以来单月社融总量超预期主要体现在票据冲量，但在 8 月票据监管趋严后，“去除水分” 的总量数据仍然大超预期。

中金分析师周彭、林英奇也表示 9 月新增社融数据明显超出市场预期：

除总量以外，社融与信贷的结构也在改善。9 月新增企业中长期贷款与委托贷款同比明显上升。9 月企业新增中长期贷款 1.35 万亿元，同比多增 6540 亿元，是提振 9 月新增信贷的主要动力。9 月新增委托贷款 1507 亿元，同比多增 1529 亿元，这已经是委托贷款连续两个月维持在千亿元的水平之上，这背后可能对应着规模大、资质好的企业将闲置资金借贷给其他信贷约束较强的企业，传统上，委托贷款的主要投向是基建与房地产。

中金表示，宏观方面，信贷扩张支撑 M2 增速继续维持高位，基建、房地产的投放可能也在加速。

信贷扩张支撑 M2 增速继续维持高位。虽然 9 月政府债融资同比增速放缓，但 9 月 M2 同比增速保持在 12.1% 的高位，主要受到信贷投放加速的支持，9 月人民币信贷余额同比增速从 8 月的 10.9% 上升到 9 月的 11.2%。

中金分析师周彭、林英奇表示，信贷快速扩张是前期政策逐步落地的结果，主要投向是基建，房地产的投放可能也在加速。事实上，6 月以来，政策层面提出的新增资金支持额度已经超过 2 万亿元，包括 8000 亿元的政策性银行新增信贷额度、6000 亿元可做资本金的政策性金融工具、2000 亿元的设备更新再贷款、2000 亿元的保交楼专项借款（部分可能与 8000 亿元的政策性银行信贷有重复），以及 5000 亿元的存量专项债限额发行。在以上资金当中，有 3000 亿元政策性金融工具已经在 9 月底前投放完毕，主要支持基础设施建设；9 月 23 日，2000 亿元保交楼专项借款中的第一笔向沈阳的项目支付。此外，9 月抵押补充贷款（PSL）余额净增 1082 亿元，创下 2018 年以来的最高值。PSL 这一工具主要是用于支持政策性银行的棚改贷款，PSL 余额的增加可能代表着政策性银行对于房地产建设的资金支持正在加速投放。在高频数据上，我们也看到全国水泥的出货率近期逆季节性上升，意味着近期基金与地产的施工活跃度上升。

向前看，4 季度社融增长仍有后劲。在前面提到的 2 万亿元的资金支持中，有 3000 亿元的政策性金融工具（总共 6000 亿元）已经在 9 月底前完成投放。但是 2000 亿元的保交楼专项借款第一笔在 9 月 23 日向沈阳支付，不排除大部分额度仍将在 10 月进行实际投放；除了已经投放的 3000 亿元之外，政策性金融工具中还有 3000 亿元是 9 月刚刚宣布的，大部分额度可能也将于 4 季度发放；2000 亿元的设备更新再贷款也是在 9 月宣布，亦有可能主要在 4 季度投放。此外，5000 亿元专项债可能集中于 10 月发行，且央行 PSL 的余额仍有继续上升的可能。

综上来看， 4 季度可能剩余的资金支持额度或仍超过 1 万亿元， 即使不考虑其他配套资金，这笔资金相当于去年 4 季度新增社融的 15%，10 月可能是 4 季度一个集中投放的月份。我们可以做一个假设，如果政策性金融工具按照 1:3 配套资金，专项债按照 1:1 配套资金，保交楼专项借款和设备更新再贷款没有其他配套资金，那么以上的 1 万亿元可以转化成约 2.6 万亿元的总资金投放，相当于去年 4 季度新增社融的 39%。

社融总量有支撑，但乘数效应的发挥需要其他因素的配合。9 月居民中长期贷款同比少增 1211 亿元，10 月 1-7 日 20 城房地产成交面积同比下降 37%，显示居民购房信心仍未完全恢复，开发商现金流仍有压力。在这个背景下，涉房信贷的乘数效应可能较弱。除了房地产市场之外，疫情近期仍然呈局部散发态势，私人部门面对的不确定性仍然较高，风险偏好较弱。总的来看，社融总量的韧性有望对经济基本面形成托底，但要转化为经济全面持续的回升仍然需要其他因素的共同配合，这些因素包括对开发商的信心以及疫情的状况。我们预计，随着政策效果累积，积极因素将继续增加，有利于支撑经济与市场回暖。

中金表示，对于银行来说，9 月超预期金融数据表明 “稳增长” 政策效果明显，银行股悲观预期有望改善，估值有望继续回升：

“稳增长” 加速落地，信贷社融超预期。贷款方面，9 月贷款规模同比多增 8108 亿元，主要由于对公中长期贷款和对公短期贷款贡献，两者分别同比多增 6540 亿元/4741 亿元，多增规模分别为 19 个月/8 个月最高，我们认为主要由于 8 月下旬信贷座谈会后 “稳增长” 导向以及政策行补充项目资本金工具到位带动基建类贷款投放加速；票据贴现同比少增 2180 亿元、9 月票据利率回升表明信贷需求改善、票据 “冲量” 减少。社融方面，9 月新增社融同比多增 6274 亿元，除贷款贡献以外委托贷款/信托贷款分别同比多增 1529 亿元/1906 亿元，委托贷款高增可能与 “保交楼” 和基建贷款投放有关，信托贷款可能主要由于低基数原因。此外，政府债券同比少增 2541 亿元，主要由于今年发行前置及去年同期高基数。

房地产贷款有待供需两端政策效果显现。9 月居民中长期贷款同比少增 1211 亿元，连续 10 个月少增，但增量连续两个月增加、少增幅度连续两个月收窄、表明房地产放松政策效果有所显现但居民购房需求仍未完全复苏。9 月底以来房地产贷款供需两端政策发力，需求端，8 月下调 5 年期 LPR 15 个基点，9 月底人民银行下调部分城市首套房贷利率下限和首套住房公积金贷款利率，财政部对居民购房住房给予个人所得税退税优惠；供给端，多部门 8 月推出 2000 亿元政策行 “保交楼” 专项贷款，国有大行有望带动行业年内房地产融资适度增加。9 月居民购房环比有所改善，我们预计随着政策效果显现，年内房地产贷款增速有望企稳。

基建贷款有望继续托底。9 月企业中长期贷款增速从 6 月以来继续回升，拐点更为明显。6 月以来政策行调增 8000 亿元信贷额度、增加两批共 6000 亿元工具补充基建项目资本金，其中两批资本金已在 9 月基本投放完毕。随着项目资本金陆续到位，我们预计配套贷款有望持续支撑对公中长期贷款增速企稳回升。从沥青、螺纹钢、水泥、工程机械销量等草根观察指标看，8 月以来基建落地可能已经加快。

预计全年信贷多增任务顺利完成。我们预计 2022 年新增贷款规模约 21-22 万亿元，同比多增约 1-2 万亿元，能够实现政府工作报告 “扩大新增贷款规模” 的目标；预计 4Q22 新增信贷和社融实现同比持平或小幅多增，全年信贷/社融余额增速 10.6%/ 11.2%，相比 9 月基本保持平稳。

银行股悲观预期有望改善。当前银行估值和仓位均位于市场底部，有较强吸引力。9 月超预期金融数据表明 “稳增长” 政策效果更为明显，银行股估值有望继续回升。

本文主要观点来自《中金：9 月社融数据解读》和《【国君固收覃汉】利空没有出尽》，来源：中金点睛、覃汉投资笔记，原文作者：中金周彭、林英奇和国泰君安覃汉团队