王涵：欧洲这个冬天会很 “冷”，美国金融机构风险比欧洲还高，中国或是为数不多明年经济更好的国家

核心观点：

1、欧洲居民整体消费的绝对水平，离 2019 年底还有一点点差距，且从现在的绝对水平来看，要维持此前的高增长几乎不太可能。

2、欧洲层面上今年还有第二个问题，美国利率的上升，带来了金融市场的不确定性。尽管现在欧洲的金融机构整体的杠杆率比次贷危机之前的雷曼、贝尔斯特还要低不少，但是欧洲一部分银行在当前的衍生品市场上，持有衍生品的账面规模跟它资本之间的比值差不多达到了 300 倍...

3、由于欧美低利率的政策已经延续了超过 10 年，所以英国养老金问题可能不是个案，只不过先被暴露出来了。后续还看不到全球利率快速下行的契机，这些相关金融机构问题的暴露可能才刚刚开始。

4、对于欧洲的金融机构来讲，冬天可能会很冷，在金融相对比较动荡的环境下，要预期接下来欧洲经济很快企稳回升，还是很难的。

5、除了要关心欧洲金融机构会不会出风险外，美国的金融机构在经历十几年低利率之后，突然之间在过去的 12~24 个月利率快速上升的过程中是不是还会有一些风险，比如美国高盛这样的大金融机构，无论从衍生品规模，还是杠杆率来看，都比欧洲这些银行（瑞信）风险更大。

6、横向比较后，可能中国和整个亚洲新兴市场会是为数不多的明年经济增长比今年强的地区。

7、接下来一段时间，整个海外市场的金融风险和波动率会保持在高位，无论是欧元的波动率指数，还是纳斯达克综合指数，各个指标都显示当前市场的隐含波动率比较高，潜在的风险也较大...谈美股现在到了底部，可能还为时过早。

从市场投资者来讲，今年在全球资本市场里谁是最大的赢家，是印度、印尼。

8、中国明年整个流动性的环境应该还是会继续宽松，从数据上去看，A 股市场在今年的调整比较充分，整体估值处在比较低的位置，市场的风险厌恶情绪，似乎也达到了一个比较高的水平，我们应该用一种比较积极的心态来看。

而且物极必反，在市场已经对经济或金融市场已经是极度悲观的情况下，过度的悲观反而没有必要，反而是沿着发展和安全这两条线，去寻找前期被错杀的一些投资标的，才是现在比较合适的策略。

近日，兴业证券首席经济学家王涵在一场直播中就经济与金融市场展望的话题，作出了上述判断。

以下是投资作业本（微信 ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

欧洲：

首先，从欧洲开始谈，今年海外层面上最大一件事情，欧洲出现了常规的战争，这甚至比年初很多人所关注的美联储加息还要重大。

欧洲是传统的制造业经济体，所以在地缘层面上出现比较大的动荡，进而影响到能源价格及供应时，整个欧洲层面上，当前制造业的情况是比较糟糕的，欧元区制造业 PMI 已跌破荣枯线，作为欧洲经济领头羊德国，高耗能产业承压。

而面对疫情，欧洲采取的 “躺平放开” 政策也没能带来期望中的消费回升。

从绝对水平看，欧洲的商品消费的水平大概回到了 2019 年四季度（疫情冲击前的水平），但是服务消费现在整体还是处在商品消费水平以下，综合来讲，居民整体消费的绝对水平，离 2019 年底还有一点点差距，所以国内有很多朋友跟我说你看海外放开了，并且经济复苏了，至少欧洲数据并没有看到这样的情况。

而且随着疫情的放开，欧洲的政府也无力再去承担像此前那样的直接给居民发钱，直接给居民补贴的这样的政策。

所以政府的消费，从现在的绝对水平来看，要维持此前的高增长几乎不太可能。一方面它整个消费似乎并没有明确恢复到一个水平线，而另一方面以后政策托底的动力也开始减弱，这是欧洲现在所面临的一个问题。

当然，俄乌冲突最关键冲击是在能源端、供应链端。德国作为欧洲汽车行业的龙头，而 9 成公司由于供应链问题影响到生产。所以俄乌战争对欧洲来说是一个巨大的代价，尤其是德国，现在整体经济的绝对水平和相对于欧元区的水平都比较弱。这是宏观基本层面的问题。

欧洲层面上今年还有第二个问题，美国利率的上升，带来了金融市场的不确定性。

此前欧洲市场上一直有传言，一些大的金融机构银行在利率上升的过程中可能会有潜在的风险。

从数据上看我们会发现，尽管现在欧洲的金融机构整体的杠杆率比次贷危机之前的雷曼、贝尔斯特还要低不少，但是欧洲一部分银行在当前的衍生品市场上，持有衍生品的账面规模跟它资本之间的比值差不多达到了 300 倍。

换句话，这些衍生品（主要是利率和外汇衍生品）一旦出现利率上升，出现博弈，金融机构所持有的这块资产，要么是出现对手方的风险，或者出现一个方向性风险时，这个时候对于这些机构来讲，潜在的都是有一个很大的不确定性的。

当前我们可以看到，这种利率的上升在一年左右非常短的时间，出现几百 bp 利率的上升，对欧洲的金融机构会产生什么样的影响？对卖方的投资银行会产生什么样的影响？我们依然需要持续关注。

另外一方面，英国的养老金最近出现了比较大的问题，这个事情背后的逻辑也很简单。

在 2008 年之后，由于全球经济都不景气，所以发达国家尤其是欧洲、英国、美国整体采用了宽松的货币政策，甚至在中间有一段时间还曾提出 MMT（现代货币理论），什么意思？

是说货币的放松不会导致通胀，而是导致资金变得非常便宜，这对实体经济来讲当然是一件好事，但是这种偏低利率，对于金融机构，尤其是养老类金融机构来讲是一个巨大压力。

英国有大量管理养老金的资金规模，而且英国有很多养老金是预期收益型，当养老金产品发出来的时候，其负债成本，即中长期给持有人的投资回报率其实是锁定的。

这样的产品在过去十几年处在低利率环境下，会发生什么样的变化呢？在投资一些固定收益类的资产时，越来越没有办法满足投资收益率的要求。

如果金融机构每年要付出的投资回报率为 3% 或者 4%，但是由于货币政策的宽松和债券价格的上升，收益率一直徘徊在 1% 到 2%，甚至在欧洲很长一段时间，它的利率水平可能就只有负的。

德国很长一段时间利率是负，在这种情况下，这些金融机构就必须想办法把这块额外的收益给做出来。

其中一个选择是通过利率互换（IRS），简单讲就是这些养老金机构和其他金融机构进行约定持有利率互换中固定收益的部分，比方约定对方会给英国养老金每年 4% 的回报，那么英国养老金会给对方的好处是什么？就是市场的利率是多少，英国养老金每年就给对方多少利率的回报。

在前几年，当利率很低，比方市场的利率只有 1% 时，英国养老金每年就能赚其中三个点的价差。但是今年全球利率的上升，导致它要支付的利率开始快速飙升，同时它从对方拿到的利率的绝对水平是约定好固定不变的，所以就导致今年很多养老金会面临潜在的亏损。

而且在亏损的同时，由于 IRS 本身是带杠杆的，是一个保证金交易，一旦当债券的收益率上升到一定程度以后，这些养老金就被迫必须要筹钱来补充保证金。

对于很多长期投资机构来讲，它手中流动性最好的资产是债券，所以它必须把债券卖出去，来筹措流动性，补充保证金，但是一旦卖出债券，债券的价格下跌、利率上升，就进一步形成一个恶性循环。

在这种情况下，由于欧美低利率的政策已经延续了超过 10 年，所以我们认为英国养老金的问题可能不是个案，只不过英国养老金问题现在被暴露出来了。

从后期的情况来看，我们暂时还看不到全球利率快速下行的契机，这些相关金融机构问题的暴露，我觉得可能才刚刚开始。

所以从金融市场的情况来看，我们觉得对于欧洲的金融机构来讲，冬天可能会很冷。

一方面冬天是使用能源需求较强的季节；另一方面，俄乌战争似乎短期内还没有尘埃落定的迹象，而同时随着英国养老金开始爆出一些流动性问题，可能金融市场对于欧洲金融体系潜在风险的关注度会上升，风险有可能会进入到一个加速自我实现的阶段。

所以如果去看最近一段时间，欧洲的债券，无论是投资级债券，还是垃圾债的 CDS 都出现了快速跳升，显示投资者正预期欧洲整体金融系统风险正在快速上升，这是一个我觉得可能需要密切关注的情况。在金融相对比较动荡的环境之下，要预期接下来欧洲经济很快企稳回升，还是很难的。

美国：

那么这是欧洲的情况，美国的情况怎么样？

从现在的情况来看，至少从金融机构所反映出对美国基本面的判断，就两个字衰退。

给大家看下十年前美国国债 10 年减 2 年的收益率利差，期限利差是市场上非常重要预期美国经济是否会衰退的指标，很多人认为有一点玄学，债券的长端去减去短端减出一个利差，为什么一定会预示着美国经济衰退？

有两点可以回答，第一，90 年代初的储贷危机，2000 年 IT 泡沫的破灭，2007、2008 年次贷危机之前，美债收益率曲线都曾出现持续较长期的曲线反转（如图），这是从历史数据上讲。

第二，从逻辑层面上讲，为什么 10 年前 2 年期美债收益率一旦出现转负，会预示美国经济会衰退。

我们知晓，美国是一个金融化程度非常高的经济体，这意味着什么？

金融有一个特征是借短投长，比方很多银行的储蓄拿的是居民的活期存款，但是资产端他拿了这个钱以后，他出去借贷给企业的是比较长期的资金，所以对于金融体系来讲，它有一个非常重要的的功能是期限的错配。

而一旦当短端跟长端的收益率反转之后，它会带来一个问题，（由于短端利率更多是金融机构的成本）金融机构的成本开始高于金融机构的资产端收益。如果他贷一笔亏一笔，投一笔亏一笔，金融机构是不可接受的。

那么金融机构可能会卖出它的资产，这会带来很多资产价格的下跌，或金融机构在此过程中由于持续亏损可能出现系统性风险。

所以从这个角度来讲，在进入 2022 年后，美国国债收益率曲线持续倒挂且绝对水平也不低的情况至少反映出美国衰退的风险较高。而导致美国衰退最主要的一个不确定性就是美联储的货币政策，不断提升利率，去抑制通胀水平。

现在市场预期短期通胀开始有所回落，未来三次美联储会议可能持续加息，这意味着利率水平可能持续抬升至 4%-4.5%，可能是美联储利率中期的顶部。如果这种情况发生了，则前面所说的资金成本上升，金融机构承压，收益率曲线倒挂等问题会进一步恶化。

此外，我们前面讲到利率的上升，除了对于欧洲的银行产生冲击之外，事实上它也会对美国的金融机构产生冲击。



如图，红色的这两个点分别代表的是 2007 年 08 年的贝尔斯登和雷曼，横轴是各个银行持有衍生品的规模除以总资本，近似杠杆率的概念，纵轴是相关银行持有的衍生品在全球的占比。

这张图上越往上表明这家金融机构在全球衍生品上面，它的头寸越大，越往右，说明这家金融机构它的杠杆越高，在中间下面中间比较小的点，是欧洲的瑞信银行。

但是如果去看红色箭头指向的美国高盛这些大金融机构，无论从衍生品规模，还是杠杆率来看，都比刚才讨论的欧洲这些银行风险更大。

需要注意的一件事情，2007 年 08 年次贷危机的爆发初期，一开始爆掉的也并不是杠杆率最高规模最大的雷曼，而是当时杠杆率相对还低一点的贝尔斯登，金融风险经常是会从规模相对较小的比较脆弱的主体开始暴露。

所以利率上升过程中，除了要关心欧洲金融机构会不会出风险外，美国的金融机构在经历十几年低利率之后，突然之间在过去的 12~24 个月利率快速上升的过程中是不是还会有一些风险，也是值得我们去关注。

此外还有一个问题，美国地缘层面上压力也比较大，市场对于明年美国通货膨胀回落的预期中非常重要的一点是，今年六七月份后，能源价格开始从顶部逐渐回落，但是最近 opec+ 对外宣布减产 200 万桶/每天，这对于美国是重大的地缘和外交的打击。

因为正好美国要进行中期选举，很多人认为美国需要中东，需要 opec+ 在这个时间点能进一步提升产量来把通胀压下去，帮助拜登和民主党进行选举，而现在的情况似乎并没有得到这个成果。

那么整个冬天的通胀，包括后期通胀回落的速度可能都会弱于预期，这会对未来阶段美国货币政策宽松节奏产生不利的影响。

所以综合来看，我们认为无论是美国还是欧洲，接下来一段时间经济增长的前景可能都是一波三折的。

中国：

接下来我们来谈中国。

当前经济绝对水平相对还不低，比今年三四月要好，在一系列政策推动下，政府基建类项目近期也有比较明显的启动，新增居民中长期贷款也在八九月出现了一定的改善，反映在投资端，一方面，今年基础设施投资叠加上部分制造业投资是今年整体固定资产投资的一个最主要正面推动。

另外一方面，房地产开发商的压力也有一定的缓解；同时从中微观数据上看，基础设施建设相关的产品，它的开工率也开始有比较明显的回升。

所以总体来看，现在公共部门的需求正在快速恢复，有助于经济短期企稳；当然另一方面，从后期情况看，企业调研数据也反映其最近销售的预期在逐渐改善，尽管现在绝对的水平还比较低，但是企业的销售在最近有一些缓慢改善并且存在止跌回升的情况。

但是如果我们去看企业对于成本端的预期还是比较悲观，成本端的压力依然存在。所以从后期的情况看，政策如何有效的缓解或者降低企业的成本可能是后期非常重要的一个看点。

但另外一点，也有一个正面迹象是什么？

欧洲今年因为能源问题承担了比较大的压力，尤其是在制造业端，德国原来很多行业的生产是全球的龙头。从今年的情况来看，它逐渐从全球很多产品的净出口国变成了全球很多产品的逆差国。

但是如果看它整个的逆差主要是对谁产生的，从数据上会发现今年德国最主要的逆差的增量贡献来自于中国。

换句话说，原来有很多产品，比如德国的化工品，机械电子类产品，原来中国是从它那里买的，现在来看，就是转过头来变成了他向中国购买的情况。这在一定程度上反映了欧洲能源价格的上升，使得制造业的竞争力比以前明显弱化。

而相对来讲，今年中国的成本端比较稳定，今年大家在讨论美国、欧洲的通胀，但是国内通胀的压力是回落的。所以在这样的情况下，制造业企业的国际竞争力有效提升，一定程度上缓解了国内的企业，尤其是出口类的制造类企业的生存环境。

未来一部分市场份额一旦被中国企业拿下之后，可能对于中长期的这些行业，它的国际竞争格局可能将被进一步打开。

此外还有一点就是政策的空间问题，我们前面提到由于通胀的问题，导致美国和欧洲在当前的政策想松，却松不了。

但是再看中国，相对来讲，PPI 在未来的半年到大半年的时间里面，可能还会保持在一个相对比较低的水平。从 CPI 的角度来讲，可能在明年的年初会因为基数效应有一个小高峰，但是这个小高峰可能也很难超过 3%。

所以在这样的情况下，就意味着通过货币政策和财政政策的放松拉动需求是具备条件的。

当然另外还有非常重要的一点，就是在当前的情况下，随着过去几年政策推动，经济企稳，但同时整体的宏观杠杆率也有一定的上升。

而要给企业和各个主体降成本，降低现有主体存量债务的付息成本，就是一个非常重要的抓手。

从这个角度来讲，通过货币政策的宽松，以及利率的下降，让企业在经营压力存在的情况下，降低其债务维系成本及债务付息成本，就是一个实实在在能缓解企业经营压力的举措。

所以，我觉得明年整个流动性的环境应该还是会继续宽松的。

并结合前面所讲的内容综合来看，最近国际货币基金组织对于 2023 年经济增长的预期，我们就不难理解为什么在今年 10 月预测的明年经济增长中，最亮眼的是在亚洲的新兴市场，也就是中国这条线上。（表格中最右边的这一排）

所以从这个角度来讲，虽然大家现在感觉中国的经济似乎没有像以前那么热，但是如果进行横向比较，就会发现在很多经济体明年的经济可能都弱于今年的情况下，可能中国和整个亚洲新兴市场会是为数不多的明年经济增长比今年强的地区，所以我们还是应该对经济保持信心。

金融市场：

对于金融市场我谈几点看法：

首先从海外市场来看，接下来一段时间整个海外市场的金融风险和波动率会保持在高位，无论是欧元的波动率指数，还是纳斯达克综合指数，各个指标都显示当前市场的隐含波动率比较高，潜在的风险也较大。

当然短期之内确实有很多的投资者在讲，美股有了这么长一段时间的调整之后，有没有可能已经调整到位了？

从期货市场和期权市场情况来看，最近一段时间去赌美股可能已经见底的投资者还不少，市场的看涨期权和看跌期权的比值达到了一个超季节性规律的高位，这都显示市场开始去投机，说美股是不是见底了。

但是从另外一些指标，至少从市场层面上去看，当前市场反映出来对于美国的经济增长以及成长股的估值存在很高的溢价。

这里反映出来的现象是，市场预期在欧洲发生战争时，美国将重现一战二战的 “渔利”，但美国居民资产负债表的恶化，包括因劳动力问题将会使通胀在一段时间内保持高位，都将导致美国的经济恢复比市场预期要弱。

因此，谈美股现在到了底部，可能还为时过早。

反过来说，有些经济体我们可以重视，从市场投资者来讲，今年在全球资本市场里谁是最大的赢家，是印度、印尼。

一方面这些经济体没有受到俄乌战争的太大冲击，同时今年的疫情也未对其经济产生巨大的冲击，这些经济体的结构性优势将继续显现，并且从明年的情况来看，相关经济体的表现依然会不错。

同时，A 股市场在今年的调整比较充分，A 股的整体估值已经处在一个比较低的位置，我们应该用一种比较积极的心态来看。

如果我们去看市场的风险厌恶情绪，似乎也达到了一个比较高的水平。

A 股的股指期权的持仓，一般应该呈现出年初低、年末高的季节性。但是今年对于股指期权的持仓在最近几个月持续下滑，意味着投资者对于风险的厌恶情绪可能也达到了极致。

俗话说物极必反，日中则已，月满则亏，在市场已经对经济或金融市场已经是极度悲观的情况下，过度的悲观反而没有必要。

如果考虑明年经济的增长，中国可能是为数不多的经济增速反弹的经济体，积极的寻找机会，才是在这个点上对于投资来讲比较好的一种形态。

所以从这个角度去看，找机会去哪里去找，还是要回到这次大会。

从数据上看，有一大批板块当前 TTM 的估值已处在历史上非常低的水平，但是相关的这些板块是否一定都没有机会？这次大会谈到了发展与安全，同时在发展中还谈到了需求侧。

那么如果后续有能够调控需求侧的政策，一种是刺激消费，另一种是刺激基建，那么 A 股市场将近 40% 的板块现在估值处在历史底部或者底部附近的这些板块，是不是一定都没有机会？

我认为在这些相关板块里面去寻找潜在的投资机会，才是这个点上比较好的投资思路。

总结下今天的汇报内容，从宏观层面上来讲，相对于其他的经济体，明年我们应该有信心。

虽然今年中国经济比较弱，但是从全球横向比较看，明年中国以及周边亚洲的新兴经济体，可能是经济增长前景最好的一个区域。

在这样的情况下，尤其是 A 股在前期已是市场极度悲观的情况之下，过度的悲观没有必要，反而是沿着发展和安全这两条线，去寻找前期被错杀的一些投资标的，才是现在比较合适的策略。

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来源：投资作业本，作者王丽 褚倩