“消费帝国” 的幕后推手要上市了

作者｜胡描 编辑｜罗丽娟

奈雪的茶、钟薛高、周黑鸭、鲍师傅、小红书、飞鹤……这些耳熟能详的品牌背后，都有一个共同的 “推手”——天图投资（下简称 “天图” 或 “天图投资”）。

在新消费、餐饮赛道投资火热的过去两年，这家长期聚焦于消费赛道的私募股权投资机构大放异彩，成为了赢家之一。

在今年 5 月，天图也启动了港股 IPO 进程。在近日，中国证监会核准天图投资发行不超过 1.99 亿股境外上市外资股，每股面值人民币 1 元，全部为普通股。

上市成功后，天图或成为首家新三板 + 港股两地挂牌创投机构。

对于天图上市的意图，投资行业从业者普遍认为在于 “LP 寻求退出” 以及 “天图寻求公开募资” 两个方面。

2015 年，天图挂牌新三板时，曾将一批 LP 转为股权投资人。到如今，其股东数量高达 369 名。其第一大股东是创始人、董事长王永华，持有 40.35% 的股份，天图投资 CEO 冯卫东持有 1.35% 的股份。

天图主要股东 图片来源：天图招股书截图

而新三板不强的流通性使得股东们没有很好的实现退出，并希望港股上市拓宽退出渠道。

在募资上，天图招股书披露，募集资金中 65% 将用于为私募股权基金提供资金，25% 将用于为天图资本的直接投资提供资金。

汉能投资并购组负责人朱海认为：“（私募机构）公开上市寻求募资，可以拓宽融资渠道，充实资本金实力，从而获得更多财务和经营杠杆的方式撬动投资和退出活动，能够帮助他们向综合性的金融机构转型。”

不过，也有观点并不看好天图的上市前景。

一方面，今年港股新股破发率居高不下，二级市场对这类私募股权机构并不热情。

另一方面，天图将 LP 转为 “股东” 的做法饱受争议，其上市后 “不派息” 的做法，也将进一步影响其股票的流通性。天图或将面临 “卖出” 者众多，而少有人接盘的困境。

不同于其过去在一级市场投出了 “消费帝国” 的高光，在二级市场上，天图很难 “如鱼得水”。

01 “消费捕手” 要上市了

天图投资是国内当之不愧的消费赛道明星项目 “捕手”。

据其招股书，截至 2021 年 12 月 31 日，天图投资累计投资了 205 家投资组合企业，有 169 家为消费领域企业。其中 23 家公司的估值已达 10 亿美元，并有周黑鸭、中国飞鹤、奈雪的茶及万物新生等十余家企业实现了上市或启动了上市计划。

除此之外，各类新式生活方式的 “种草” 平台小红书，背后也有天图的影子。

而构造这样一个庞大的 “消费帝国”，天图用了 10 年时间。

天图投资合伙人李康林接受全天候科技采访时曾回忆道，在 2012 年时，天图开年会做数据分析发现，“看其他赛道我们没有比别人特别厉害的地方，我们需要做差异化竞争，找一个我们自己有优势、可以使我们的护城河变深的东西。”

而分析下来发现，在曾经投资的项目中，消费品牌的回报排在第一，且进入得更加顺畅，于是天图便将投资方向定在了消费赛道。

10 年的摸索，天图已形成了自己对消费行业的认知体系。其 CEO 冯卫东曾表示，“天图用自己的消费品投资理论来判断企业价值。企业是否值得投资，首先品类的潜力要足够大、天花板足够高、成长速度足够快，在一个高速成长的大品类里，很容易实现高速成长，这就是所谓的风口。

而在投资理念上，冯卫东不止一次指出：“做时间的朋友。” 即投早期，并长时间地伴随企业成长。

天图在投资版图中，陪伴了周黑鸭 12 年，陪伴了小红书 6 年。对于奈雪的茶，天图也是在其发展之初就频繁接触，还有许多项目的投资周期都超过了 5 年。而随着企业的成长，天图也从中获利。

在 2019 年至 2021 年，公司录得收入及投资收益或亏损净额分别为 6.83 亿元、14.16 亿元和 8.08 亿元，同期，净利润分别实现 1.76 亿元、9.61 亿元和 5.92 亿元。

截至报告期末，天图投资在管资产规模高达 249 亿元，在管基金平均内部收益率 28.2%。

据灼识咨询数据，从 2019 年至 2021 年，天图投资在消费行业的投资项目数量，在私募中仅次于腾讯投资和红杉资本，在国内所有专注于消费领域的私募中排名首位。

天图投资过的代表性项目 图片来源：官网截图

李康林曾告诉全天候科技：“没有 5 年、10 年做不出品牌。” 长久的耐心，才能够在消费赛道换来高额的回报。

但显然，资本的耐心并没有那么充足。在新消费退潮的 2022 年，天图也褪去了过去两年的光环，陷入了营收、利润双下滑的困境。

在 2022 年上半年，天图投资实现营业收入 9.59 亿元，同比下降 17.01%，净利润 4.20 亿元，同比下降 17.95%。

而在光环褪去之后，寻求港股上市便成了天图 “突围” 的一个重要决策。

事实上，不仅是天图，在今年，已经有多家私募股权机构寻求上市。在海外，L Catterton、CVC 资本、普洛斯的投资业务等接连传出 IPO 计划。此前，太盟投资集团公司也正式向港交所提交上市申请书。

海外私募股权机构上市也早已有先例。2007 年次贷危机前夜，黑石启动上市，筹资总额超 70 亿美元，成为谷歌上市十年内的第二大 IPO。也正是借助于这笔巨资，黑石躲过次贷危机，还实现了抄底。在黑石之后，同样实现上市的还有 KKR、凯雷等。

在国内，新三板也曾掀起过一波私募股权机构 “挂牌潮”。在 2015 年前后，如九鼎投资、中科招商、硅谷天堂、同创伟业等机构纷纷在新三板挂牌，天图也在这个行列之中。

但随着新三板私募机构整改细则落地，明确了挂牌期间信息披露和监管要求，也浇灭了私募机构挂牌新三板的火，许多机构纷纷摘牌。

由于 A 股对这类机构的上市有较高的门槛，港股变成了许多机构的 “出口”。以华兴资本为例，其在 2018 年顺利登上了港股，不过彼时的华兴资本更多的是 FA 色彩。

一定程度上来看，天图投资若上市成功，它将是首家 “新三板 + 港股” 两地挂牌本土创投机构。

02 为解募资难、退出难

作为一家私募股权机构，天图为何会寻求上市？业内普遍认为与其 LP 寻求退出有关。

据天图招股书，截至 2021 年 12 月 31 日，其在管基金及直接投资累计共投资了 205 家投资组合公司。截至同日，27 家公司的投资已完全退出，21 家公司的投资已部分退出，其余 178 家公司仍在天图的投资组合中。

某头部创投机构投资人陈卫林（化名）告诉全天候科技：“从绝对比例来看，这个退出率肯定不高。”参照某头部人名币基金公开过的退出数据，其已投项目里实现已退的达到了 3 成。而天图仅为 13%。

“不过，这也没固定标准，投早期的退出比例肯定要低一些，因为时限长，还是得看里头爆雷项目比例，但这各家一般保密。” 陈卫林表示。

实际上，消费赛道的特质与行业的周期性，决定了天图的 “长期主义” 投资理念。但私募基金 5 到 10 年投资周期又与 “长期主义” 投资理念相矛盾，这也使得天图在处理 LP 要求退出的问题上，采取了一种不常见的方式——LP 转股权投资人。

早在 2015 年，天图挂牌新三板时，这家投资机构就以特殊的定增方式，通过向其管理的天图兴瑞、天图兴杭、天图兴苏、天图兴华和天图兴盛等六只基金共计 97 位 LP 发行股票，收购了这六只基金的全部份额。

据 “蓝洞新消费” 报道，彼时天图投资的很多项目退出无望，有天图相关人士对 LP 称，如果不转换为股份可能一分钱收益都没有，于是 LP 只好接受了这样的处理方案。

但新三板的流动性堪忧，对于背后的投资人来说，退出难是一个很大的问题，天图那时就表露出了赴港上市的打算。

一位接近 LP 的从业者告诉全天候科技，过去两年中，消费行业的投资热潮来临，许多企业估值攀升。但在 GP 退出率低的情况下，基金中投资组合的公允价值难以变现。而当热潮过去，财富也在可见的流失，这也引发了 LP 与 GP 的矛盾。天图所面临的退出压力可想而知。

“站在（早期那批）LP 的角度，他投基金 5 年、7 年到期要退出实现收益。但天图从新三板到现在，7 年又过去了，已经把他股东原来预期 5~7 年的钱拉长到 10 年，早就过了付息还本的期限。” 上述人士表示。

另一方面，通过上市公开募资，扩大自有资金量，也被认为是天图寻求上市的一大原因。

以境外机构上市的案例来看，上市可以拓宽融资渠道，降低融资成本，还可以通过股权融资平衡第三方资金和自有资金的比重。而自有资金的扩大，也能够让创投机构在竞争中具有优势。

以黑石为例，其创始人苏世民就曾披露了黑石上市时他们的考量：“成功上市可以募集永久性资本，用于投资公司，并扩大黑石的业务范围；就算市场转向，也不用担心继续募资的问题，可以把竞争对手甩在身后……”

在当前，募资难成为了许多私募股权机构共同面临的困境。清科研究中心数据显示，在今年上半年，创投市场募资量为 7724.55 亿元，同比下降 10.3%，新募基金 2701 只，同比下降 7.2%。

图片来源：清科研究中心报告截图

且募资的 “马太效应” 也在加强。排名前 15% 的 GP 募集了市场上 85% 的钱，如红杉、启明创投等多家头部机构宣布完成大额募资。但超过九成的新基金规模小于 10 亿元，近六成基金募集规模少于 1 亿元。

而在一级市场日益严峻的竞争下，天图以上市打开募资渠道，对其投资布局而言，也有战略意义。

汉能投资并购组负责人朱海认为，对私募股权机构而言，上市一定程度上还能够帮助私募股权机构进行综合性的转型。

以黑石、KKR 等为例，“他们上市的节点也正是他们遭遇到新的周期，同时模式升级的节点。他们需要有更多的资本金进行杠杆经营，进入更多的投资领域如债权投资和另类投资等。” 朱海说。

在国内，华兴资本的上市也是一个转型的典型。在 2018 年港股转型之前，华兴主要业务为 FA，促成了多起互联网的投资、并购事件。在上市后，通过公开募资，将业务扩展到了投行业务、投资管理业务等。

到目前，华兴资本已经成为了集投行、基金、财富管理等于一体的金融机构。

03 不被看好的上市之路

事实上，无论天图是以何种目的寻求上市，在受访的投资行业从业者看来，都不是一种 “良性” 的上市。

一方面，其将 LP 转为股权投资人的做法，存在诸多争议。

在某私募股权机构担任高管的投资人张周（化名）告诉全天候科技，“作为一个私募机构，其管理的基金不只是某一期，还有很多期，每一期的 LP 可能都不一样。当机构针对某一期基金的退出问题，就在 GP 结构上做这么大的调整，那其他基金怎么办？”

“对一个长期经营的机构，这不是合理的措施。” 张周认为。

并且，当前也不是上市的好时机。在今年，新股频频破发，据公开报告，2022 年前三季度港股、美股、A 股的新股首日破发率分别为 49%、48.1%、24.3%。

而私募股权企业在二级市场上向来不被看好。以华兴资本为例，截至 10 月 31 日，其总市值为 33.79 亿港元，在同行业中排名第二。第一的华科资本的市值也仅 40 亿港元左右。

华兴资本在港交所上市 图片来源：网络

将 LP 转为股权投资人，实际上是将二级市场的风险直接转嫁给了 LP。张周认为：“这并不是一个正常的退出形式，而是无奈之举。”

此外，在派息上，天图采取了不派息的策略。其招股书中写道：“我们现时预期保留所有未来盈利用于业务运营及扩张，且并无任何在不久的将来宣派或派付任何股息的股息政策。”

朱海说：“GP 它产生现金流的能力相对比较弱，或者说它产生的现金流是不连续的，而这也使得稳定的派息很难。”

不派息也意味着，在未来很长一段时间中，天图股东的收益仅来自于股价的涨跌。天图的股票也很难吸引到二级市场的证券机构，这也将降低其股票流通性，或将面临许多人卖出，而无人接盘的困境。

不仅如此，从大环境上看，募资也不是一件容易的事情，张周透露，“这两年很多去香港两地上市、借壳上市的公司是没有募资的。”

陈卫林认为，私募股权机构上市后，还有一个突出的问题在于 “透明性存疑”。

“私募基金投出去之后，那就在池子里滚动了。那么你买它的股票，实质上是买的是它预期的收益，比如服务费和 20%Carry。如果是自有资金投资，那就是它投的一系列股权。” 陈卫林说，“这些都让它的定价不那么透明。”

他介绍，这一类投资类的上市公司是以（其控股、投资项目的）公允价值计价，所谓的公允价值大多是以项目最后一轮融资的估值计算。而这是滞后的，可能企业的业务早就不行了，但估值还是以前的，那就没法反映企业经营实质。

天图上市后，能够真正做到突围，还需要提高投资组合的管理能力和退出能力两个方面。

在配置资产的时，机构需要管理一些流动性比较好的资产，可以实现想退就能退，每年去满足股东派息的需要。但从实际的情况来看，国内大多数私募股权的退出能力较差。

在国外，黑石等机构有很明确的退出纪律，组合都是有一定的流动性的。每年会给到投资人一定比例的固定收益。而国内能够做到这一点的仅有一些大型 PE。

在上市之后，私募股权机构需要定期披露投资、财务等资料和数据，一定程度上与其投融资业务具有的私密性相背，这可能增加企业的经营成本，也会对机构的内部治理提出更高要求。

朱海认为，考虑到目前国内私募股权市场的发展阶段，私募机构在绝大部分情况下是没有动力上市的，。“做私募，很便利，很专注，做行业研究、找项目、投项目、退项目就可以了。但上市要面临的问题就会很多，包括上市成本、监管要求、信息披露等等，一定是夹带着要实现一些别的目的，才会有动力去上市。”

陈卫林亦认为天图的上市，并不会引发许多私募机构效仿。“市场对这类投资机构还没有那么开放，监管也不一样。”

天图的上市，或许为许多挣扎在退出难、募资难的私募股权机构，探索了一条可以尝试的多元化脱困路径。但这条路，仍然道阻且长。