美股半导体周期运行到哪里了？

中信证券认为，参考库存等数据，本轮美股半导体周期库存基本筑顶，股价亦有望从底部开始回升。

但与上轮周期不同，本轮半导体面临中需求端的持续萎缩，半导体板块在股价回升阶段仍可能面临来自需求侧下降的扰动，股价回升斜率大概率弱于 2018/19 年等历史可比周期。

半导体具有典型周期性特征

中信证券表示，半导体行业具有典型周期属性，每次周期持续约 3—4 年，其产生根源在于半导体行业的 “产能—库存” 属性：

中短期视角，全球半导体行业仍具有典型的周期属性，每个完整周期一般持续 3—4 年左右。

而这种周期属性产生的根源，则主要源自半导体行业的 “产能—库存” 属性，正是由于这种 “需求旺盛—重复下单—产能扩张—需求下行—库存堆积—产能去化” 典型运营行为，带来阶段性产业供需错配，从而通过价格剧烈波动，以及量的变化，形成典型的半导体产业周期。

在周期波动下，库存水平成为判断半导体行业价格拐点的关键：

长周期维度，SOX（费城半导体指数）股价走势和全球半导体销售额正相关，且股价表现领先于销售额变现大约 2 个季度左右；

SOX 指数价格同比变化，和行业库存水平同比变化（库存天数绝对额变化）具有明显的负相关性；

半导体行业销售额最核心的影响因素是价格，而影响价格的最核心变量则是供需水平，库存高点一般对应着行业需求、价格最差的时候，亦即股价的低点。

库存水平：2022Q3 料为本轮周期高点

中信证券认为，受消费电子库存堆积影响，今年三季度大概率为本轮半导体周期库存的高点，整体半导体库存水平有望在 2023Q2 恢复到正常水平：

据 SIA 数据，2022Q2 全球半导体库存天数约为 108 天左右，考虑到台积电等晶圆厂 Q3 仍然较高的产能利用率，以及主要芯片厂商三季报中披露的库存水平数据，我们判断行业库存水平在三季度仍在进一步上升。

而从结构上看，本轮行业库存水平的升高，主要缘于消费电子端的库存堆积所致，数据中心市场目前的库存水平仍处于历史平均水平附近。

从下游主要终端企业的表述来看，从二季度开始，PC、智能手机便已经进入库存去化通道，但期间下游需求的进一步走弱，使得行业库存去化速度缓慢，而芯片厂商亦不断通过保证 sell in< sell through，以实现下游客户、渠道库存的有效降低，从而不断推升自身库存水平。

市场估值：较历史周期底部已较为接近

中信证券认为，在经历今年一系列调整后，半导体股价调整已基本接近周期的底部：

从年初高点至今，SOX 指数已经累计下跌 44%，跌幅明显高于最近次下行周期，仅好于科技泡沫时期，以及 2008 年金融危机时期。

目前 SOX（费城半导体指数）PE(NTM) 已跌至 14 附近，正在接近 2018/2019 年周期底部的水平，同时从各环节代表性的企业来看，台积电（晶圆制造）、高通（IC 设计）的 PE（NTM）分别为 10、11X，而 2018 年/19 年周期低点分别为 12、15X，同时存储芯片厂商当前 PB 为 1.2X，亦和 2018 年/19 年周期低点（1.0X）接近。

本轮周期股价回升斜率可能弱于历史

但中信证券警告，考虑到 美国宏观经济温和衰退的前景，目前供给过剩、需求萎缩共存，尽管行业一级接近底部，但股价回升斜率可能弱于历史：

我们将本次半导体下行周期和 2018/19 年等下行周期放在一起进行比较。我们发现，2018/19 年下行周期更多缘于供给过剩带来的供需结构失衡。

本次下行周期亦存在供给过剩的情形，过去两年的资本开支、产能扩张情形和 2017/18 年较为相似，但资本开支密度显然更高（考虑到工艺制程的进步，似乎也无不妥之处）。

但相较于 2018/19 年下行周期，本次周期最大的不同点在于需求端的快速下滑，以 PC 为例，参考主要上市联想、英特尔、高通等上市企业的公开表述，预计今年全球 PC 出货量将下滑接近 20%，预计明年仍将下滑 5%~10%，同时美联储货币紧缩周期，亦会推动全球经济不确定性持续攀升。

因此，美股半导体板块在股价回升阶段仍可能面临来自需求侧下降的较多扰动，且股价回升斜率大概率弱于 2018/19 年等历史可比周期。