如何看待未来货币政策变化？

核心观点

传统经济模型中，降息往往和刺激经济需求恢复相挂钩，因而有市场观点认为央行应当大幅降息。然而，当下我国的经济环境并不能简单套用理论模型，在疫情、海外通胀、地缘政治危机等特殊因素的冲击下，降息并非解决经济复苏节奏偏弱问题的万金油，后续托举经济修复仍需结构性货币政策搭配稳增长政策、产业政策形成组合拳协同发力。

今年以来货币政策有力支撑实体经济。面临散点疫情、海外加息周期等内外压力，2022 年以来我国经济基本面复苏进程不畅，宽信用修复缓慢，私人部门需求不足。年初至今宽货币工具频出，央行灵活适度运用降准、降息、结构性再贷款等工具，降低了经济实体融资成本，恢复了市场信心。

传统经济理论不能简单套用于当前经济形势。部分市场观点认为当前央行应当大幅降息刺激经济修复，实际上是放大了降息在经济增长中的作用。疫情、全球通胀、国际地缘政治危机等特殊因素影响下，基于传统经济分析框架并不能有效对当前我国经济定性。为追求刺激经济盲目降息或导致汇率波动、通胀高企，乃至私人部门主动缩表，并过度消耗后续政策空间。

近期的 “三大信号” 印证了市场的担忧并非来自流动性与利率本身。“防疫政策优化” 信号引起市场较大反响，印证疫情对经济基本面的深层次影响来自于政策预期层面的边际变化。当前民企融资难、偿债压力大等问题依然是市场的关注重点之一，民营企业债券融资支持工具扩容成为近期市场第二大信号。美国通胀边际明显下行构成近期第三大信号，外需走弱格局或将边际好转，全球供应链将更加畅通。

后续货币政策的走向如何？

（1）货币政策往往领先于实体经济，降息虽然能够对冲经济增速下行压力，但并不是托举经济修复的万金油。回顾美国上世纪 80 年代至今 GDP 同比与联邦基金目标利率走势，“利率底” 要领先于 “经济底”，我国 MLF 利率与工业增加值同比呈现类似的关系，可见经济增长和利率水准不是简单的线性关系，降息只是对冲经济增速下行压力的一环，托举经济修复仍需货币政策配合稳增长政策、产业政策发力。

（2）相较于总量工具，我们预计后续央行将聚焦于经济结构性问题，利用创新性、结构性政策工具与稳增长和产业政策搭建政策组合。在国内外经济环境复杂化的背景下，我国经济面临私人部门融资需求偏弱、民营企业融资困难、地产周期持续磨底等结构性问题。前期国常会部署稳增长政策重点支持制造业投资，央行推出设备更新再贷款，从金融维度配合支持制造业发展，体现了政策间的协同发力。我们预计后续央行将继续围绕当下地产走弱、民企融资难、消费需求低等问题推出结构性工具，配合相关产业政策发力。

（3）慎用降息等总量宽松政策是对后续政策空间的珍惜。我国 MLF 利率和 7 天逆回购利率作为主要的政策利率，单次调整幅度通常不会超过 10bps；美国联邦基金目标利率调整幅度在 25bps 至 100bps 间，相比下我国货币政策实施基调克制，为后续预留了充分的政策空间。

（4）随着国内防疫政策进一步优化，海外通胀压力放缓，我国经济底或将较快出现，我们认为央行后续降息的可能性较低，但仍有补充流动性水位的必要性。我们预计应对危机中经济增速下行压力的降息工具将暂时退出，货币政策的目标将更多是扶持经济修复，结构性货币政策工具和其他政策组合发力或将会延续作为下一阶段的政策主要发力点。

债市策略：防疫政策进一步优化打破基本面对债市的利多环境，而资金面调整和风险偏好变化亦是债市阶段性主线，MLF 续作决议落地前建议缩短久期防守。11 月 11 日防疫政策优化通知公布后，宽信用进程受阻、基本面偏弱的利多对于债市的支撑转弱。后续市场的交易重点可能集中在下周万亿 MLF 到期续作方式上，我们预计长债利率短期将维持弱势震荡格局，建议在 MLF 决议公布前建议缩短久期防守为主。

正文

今年以来货币政策有力支撑实体经济

面临散点疫情、海外加息周期等内外压力，2022 年我国经济基本面复苏不畅。今年 4 月散点疫情在上海等超一线和一线城市蔓延以来，经济复苏的进程屡次被中断。从宽信用的角度来看，社融增速整体回落，结构上呈现政府部门需求大于私人部门，企业端需求大于居民端的格局。从经济增长三驾马车来看，局部疫情反复之下，线下消费服务场所阶段性缺失，消费内需始终没有得到有效恢复；海外通胀压力高企、美联储开启加息周期、全球经济衰退风险上行的背景下，外需对我国基本面修复的支撑力度逐月下行；投资层面，制造业投资与基建投资在稳增长政策发力下三季度迎来高增，但房地产投资仍处于周期性底部。总体而言，内外压力下我国今年经济修复进程并不顺畅。

年初至今宽货币工具频出，为实体经济修复提供了有力支撑。面对今年国内经济增速下行压力，央行坚持 “稳字当头、以我为主” 原则，在总量和结构层面运用了多种货币政策工具，保持流动性合理宽裕，支持实体经济修复。总量层面的政策包括上缴结存利润、全面降准 25bps，两次 MLF 和 7 天逆回购利率降息共 20bps，引导 5 年期 LPR 报价三次下调共 35bps、1 年期 LPR 报价两次下调共 20bps。结构层面，设立和增发了清洁煤炭高效利用工具、交通物流再贷款、科技创新再贷款、普惠养老再贷款以及设备更新再贷款等政策工具，实现对特定领域的精准支持。此外，央行根据流动性市场水位灵活调整 OMO 投放量，在三季度末重启 14 天逆回购以实现跨季流动性呵护。总体而言，在央行积极适度的政策支持下，实体经济融资成本得到有效降低，市场信心有所修复。

传统经济理论不能简单套用于当前经济形势

疫情、全球通胀、国际地缘政治危机等特殊因素影响下，传统经济分析框架并不能有效对当前我国经济定性。传统宏观经济学中的 IS-LM 模型描述了商品市场和货币市场的联系，市场利率通过与国民收入的相互作用，成为连接两个市场的关键变量。当央行降息时，货币供给增加使得利率降低，进而刺激消费和投资，GDP 增速上行，因此市场部分观点认为我国有必要大幅降息以促进经济修复。然而今年国内散点疫情多发、全球通胀压力高增而地缘政治危机持续发酵，对我国经济扰动较大。传统的 IS-LM 模型并未包含上述特殊影响因素，因此基于传统西方经济学的分析框架无法直接对当前我国复杂的经济形势定性。综上，当前复杂化的经济形势下，降息并不是托举经济复苏的万精油，仍需要综合考虑汇率、物价、私人部门主动缩表等潜在问题。

基于不可能三角理论，汇率波动往往是宽幅降息的副作用之一，对于我国经济稳定存在一定威胁。今年来，中美经济周期与政策周期双双背离，美联储连续激进加息，中美政策利差、国债利差大幅倒挂，对我国形成了相当的资本流出压力。随着美元指数大幅走强，三季度来人民币汇率面临了较大的贬值压力，人民币兑美元中间价最高上破 7.3 的关口。汇率宽幅波动严重影响了我国的对外贸易环境，叠加海外通胀高企之下国际需求下行，我国进出口金额同比增速自 8 月来连续宽幅回落。此外，汇率贬值预期存在自我强化功能，一定程度上会加剧资本外逃和企业外债去杠杆的压力，以及助长汇市炒作卖空的风气，形成悲观预期的恶性循环。为平抑汇市波动，央行积极采取措施应对，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从 0 上调至 20%，并在全国外汇市场自律机制电视会议上表示汇率不会长期维持单向波动以稳定市场预期。尽管降息存在提升内需的作用，但是我们认为过度降息引发的中美利差倒挂、人民币贬值压力高增将极大影响外需的修复，最终会对我国经济修复造成负面影响。

对我国而言，美国今年来严峻的通胀问题正是滥用降息工具的前车之鉴。回顾 2020 年新冠疫情流行以来美联储降息与美国通胀走势，可以发现通胀触底回升的拐点几乎与政策利率触底同步发生，而在今年 3 月美联储开启加息前 CPI 同比基本保持了宽幅上行的趋势。利率作为信用派生的重要变量，过度降息往往会引起信用过度扩张，进而导致经济过热和通胀高企。美联储在疫情流行阶段为提振经济而采用了过度宽松的降息，短期内刺激经济修复的同时为后续通胀失控埋下了隐患；而今年来的激进加息对美国和全球经济造成了相当的次生伤害，以至于美国又将面临经济衰退的压力。我国今年通胀水准整体温和可控，为疫后经济修复提供了正常的物价环境，而今年以来来货币政策对经济的支持力度并不低，因此并不需要利用牺牲温和通胀、换取极低利率环境的极端手段来刺激经济复苏。

综合考虑当下宽信用修复节奏和市场预期，过度降息可能反而会引起私人部门主动缩表。从理论上看，低利率环境可以有效刺激投融资需求，进而促进经济实体扩张资产负债表。然而我国当下经济环境相对较为特殊，一方面在住房的刚性需求下，我国居民端杠杆率已经处于相对较高的水准，另一方面今年散点疫情冲击下失业率有所回升，居民对于后续收入预期较为悲观，进而继续加杠杆的意愿较弱。我们认为，在预期不稳的环境下，仅通过大幅降息的方式来刺激融资意愿修复的效率并不高，反而有可能促使居民部门选择提前还清债务以降低杠杆。因此相较于大幅降息，合理的降息叠加针对受困主体的结构性工具更能够修复市场信心，为后续的宽信用修复打下基础。

我国经济基本面的深层次问题

近期的 “三大信号” 印证了市场的担忧并非来自流动性与利率本身

疫情层面：“防疫政策优化” 信号引起市场较大反响，印证疫情对经济基本面的深层次影响来自于政策预期。今年 4 月散点疫情在局部城市蔓延以来，经济修复进程持续受到扰动，并没有出现 2020 年 3 月后的 V 型反弹。目前已公布的 10 月基本面数据显示，经济增长动能再次转弱。市场已充分领会疫情的反复性和持续性，因此相较于疫情发展本身，防疫政策对于经济修复影响更值得关注。11 月 11 日，国家卫健委发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控工作的通知》，被市场解读为防疫管控放松的信号，风险偏好显著回升，当日股市大幅走牛而债市走熊。随着防疫政策对经济的负面影响逐步缩小，经济基本面弱复苏的格局或将较快迎来扭转；而市场预期随之乐观，预计投融资意愿也会逐步回升，形成良性循环。

民企融资层面：当前民企融资难、偿债压力大等问题依然是市场的关注重点，民营企业债券融资支持工具扩容成为近期市场的第二大信号。2022 年 1-10 月，房企累计发行境内债 4648 亿元，其中国企发行占比 87.6%，同比上升 4.7%；民企发行占比仅为 4.0%，同比下降 74.9%。同时当前房企面临较大的偿债压力，我们预计 2023 年境内债到期 3277 亿元，2023 年一季度将迎来新一轮到期高峰。但在 11 月 8 日交易商协会公告称民营企业债券融资支持工具 “第二支箭” 延期扩容，监管层再度发力支持民企发债融资后，市场情绪已明显好转。尽管支持工具的政策效果仍待观察，但央行对于民企、包括民营地产企业融资支持的政策态度明确，有力提振了投资者信心。由此可见，相较于总量层面的流动性宽松和利率点位，市场更关注民企流动性压力以及信用风险等问题。随着 “第二支箭” 的扩容，我们预计市场信心将会进一步修复。

海外通胀压力层面：美国通胀边际明显下行构成近期第三大信号，指向外需回落的势头可能得到改善。需求收缩是近年来我国经济深层次问题的一个根源，今年二季度以来，外需转弱进一步彰显需求不足问题。2021 年以来，美国通胀持续高企，为抑制通胀，美联储货币政策迅速转向，宽幅加息以压制需求，美国经济衰退风险一再升温。同时，欧央行、英国央行也跟进采取紧缩政策，发达经济体纷纷发力压制需求控制通胀，受此影响，我国出口增速二季度以来明显放缓，10 月转负。而随着美国 10 月通胀数据大幅回落，美联储立场转变的契机或将来临，若后续加息节奏放缓乃至结束，我们预计外需对于我国经济的支撑或将有所回升。

海外通胀压力减轻也意味着全球供应链或将有所畅通。当前全球供应链受阻的原因是多层次的，包括新冠疫情给全球生产、物流带来的冲击、地缘政治危机持续影响、全球化逆流、贸易保护主义抬头以及部分关键原材料供应短缺等，尽管从逻辑上看，供应链不畅是通胀压力上升的原因之一，但今年以来全球通胀高企与供应链受阻或已形成螺旋式刺激。在原材料与能源价格上涨之下，制造业企业生产节奏放缓，港口集装箱拥堵现象频发，进一步推高了全球运业通胀，而运输业通胀进一步加剧了全球供应链受阻程度。当前，美国通胀压力有所缓解，或指向全球运业通胀现象有望减轻，供应链的畅通化对拥有强大制造业的我国将有明确利好。这也意味着，解决我国经济当前面临的需求不足问题，应可以从打通供应链这一方向入手，而非简单的货币刺激。

后续货币政策的走向如何？

货币政策往往领先于实体经济，降息虽然能够一定程度对冲经济增速下行压力，但并不是托举经济修复的万金油。回顾上世纪 80 年代至今美国 GDP 同比与联邦基金目标利率走势，不难发现多数情况下 “利率底” 要领先于 “经济底”，这意味着货币政策往往领先于实体经济，且政策利率降息的目的是应对经济增速下行压力，而非托举经济修复。而观察 2016 年以来 MLF 利率走势和工业增加值同比间的关系，除去今年中美政策周期背离下我国货币政策存在外部制约的情况外，政策利率的底部也通常早于经济底部。不难发现，经济增长和利率水准不是简单的线性关系，2008 年金融危机后美国维持了长期的低利率环境，但 GDP 增速中枢并没有超过危机前水准，而今年我国工业增加值底部拐点的到来与降息也没有显著关联。实际上，经济增长是由人口、技术进步、全球化、预期以及债务水平等多变量决定，降息只是其中的一小环，不具备 “包治百病” 的功效。在经济修复过程中，货币政策与产业政策、稳增长政策工具相结合的重要性更高。

相较于总量工具，预计后续央行将聚焦于经济结构性问题，利用创新性、结构性政策工具与稳增长和产业政策搭建政策组合。在国内外经济环境复杂化的背景下，我国经济面临私人部门融资需求偏弱、民营企业融资困难、地产周期持续磨底等结构性问题，仅靠总量宽松政策工具并不能有效解决。今年 6 月国常会上提出了 6 方面 33 条一揽子稳增长措施，而 8 月国常会上又提出了 19 项稳增长接续措施，其中涉及到增加政策性、开发性金融工具额度，以及新开工一批基建等举措，重点支持制造业和基建投资。与之相对，央行在 9 月底推出设备更新再贷款，在金融层面支持制造业领域的设备更新，与稳增长政策工具协同发力，在两个维度推进制造业发展。可见央行注重结构性货币政策工具与其他政策的组合发力，直面当前经济的实质性问题，提供更加精准化支持。

预计后续货币政策将围绕地产偏弱，民企融资困难等问题出台结构性政策工具。2017 年来，民营企业实质性违约案例数量有所抬升，而由于房地产进入下行周期，民营房企的违约规模显著抬升。如今在疫情扰动下，居民端对于未来收入预期不稳，购房意愿偏低，房企资金周转愈发艰难，违约风险仍待减轻。参考近期 “第二支箭” 民营企业债券融资支持工具扩容，我们判断央行将直面弱地产的结构性问题，在融资端与销售端多方面采取金融政策工具支援民营房企，并且与地方 “因城施策” 等宽松房地产政策组合发力。此外，我们预计未来一段时间内央行将持续关注其他结构性问题，例如失业率粘性、消费需求恢复缓慢等，进而推出类似专项再贷款等结构性金融工具，配合稳增长政策协同发力。

慎用降息等总量宽松政策是对政策空间的珍惜。货币政策的有效性一定程度上取决于政策推出的时机和用量，提前过度使用某项政策工具不仅会造成市场的敏感度降低，也会使得后续政策空间收窄，关键时刻无法提供足够的用量。今年年中，我国资金面在流动性市场供需失衡的背景下大幅宽松，债市杠杆高企而资金脱实向虚；为引导资金利率向政策利率靠拢，央行采用投放散量 OMO 的方式回笼流动性，7 天逆回购的操作空间最低降至 20 亿元，但资金利率并未显著回升，直到后续通过 MLF 缩量续作才有效引起资金利率回升，可见预留足够的政策空间必要性较高。价格端工具和数量端工具的原理相似，我国 MLF 利率和 7 天逆回购利率作为主要的政策利率，单次调整幅度通常不会超过 10bps；与之相对，美国联邦基金目标利率调整幅度较高，今年来加息幅度为 25bps 至 75bps 不等；而 2019 年的降息周期中最高降息幅度达到 100bps，届时联邦基金目标利率达到了 0.25% 的历史低位，向下的政策空间几乎耗尽。在稳健的货币政策基调下，2016 年至今我国 1 年期 MLF 利率在 2.75% 到 3.3% 的区间内运行，政策空间相对充足。

随着国内防疫政策进一步优化，海外通胀压力放缓，我国经济底或将较快到来，我们认为央行后续降息的可能性较低，但仍有补充流动性水位的必要性。11 月 11 日联防联控机制发布防疫政策优化的公告，极大程度上改变了市场对于经济修复节奏的预期。随着防疫措施对经济次生伤害的进一步减轻，我们认为经济增速触底反弹的拐点即将到来，因而货币政策也真正意义上实现了从 “危机模式” 向 “正常模式” 的转变。往后看，我们预计应对危机中经济增速下行压力的降息工具将暂时退出，货币政策目标更多是扶持经济修复，结构性货币政策工具将会延续作为下一阶段的政策主要发力点。短期来看，预计随着资金向实体经济流动的传导路径更加通畅，流动性蓄水池水位已下降，而下周即将有万亿元的 MLF 到期。经我们测算在 MLF 等额续作的假设下 11 月仍可能有千亿左右的流动性缺口，因此我们预计补充流动性水位仍是央行短期的政策目标之一，不排除后续降准的可能性。

债市策略

防疫政策进一步优化打破基本面对债市的利多环境，而预计资金面调整和风险偏好变化亦是债市阶段性主线，MLF 续作决议落地前建议缩短久期防守。随着联防联控机制发布优化疫情防控措施的通知，宽信用进程受阻、基本面偏弱的利多对于债市的支撑转弱。观察周五市场走势，在防疫措施优化的通知公布前，股市走牛引导市场风险偏好回升，债市已呈现被动调整的态势，可见基本面利多对于债市的正面影响相对有限。短期，边际影响最大的变量可能是下周二 MLF 的续作决议，当下市场对于降准置换 MLF 的预期再度上行，假如最终预期落空，在多重利空冲击下长债利率可能会继续上行。假如降准预期兑现，对债市而言则会有一定的利好刺激，预计届时利率可能会短期下行但幅度有限。总体而言，在央行明确透露增量宽货币的信号前建议保守，缩短久期、降低杠杆直至决议公布。

本文作者：中信证券明明债券研究团队，来源：CITICS 债券研究 (ID:DoubleMFICC)，原文标题：《如何看待未来货币政策变化？》