如何看待债市大跌和地产上涨的逻辑？

核心观点

近期出台的优化疫情防控 “二十条”、“第二支箭” 和金融稳地产 “十六条” 等与经济密切相关的重磅政策，对资本市场产生了深刻的影响。权益市场中地产、金融板块大涨，利率债迅速回调。一系列支持政策有望助力经济基本面回暖和信用环境的改善。对于债市而言，支撑利率低位运行的两大逻辑反转，利率债进入调整阶段，短期应保持谨慎，不要轻易搏反弹。

昨日利率债收益率大幅上行，创下今年以来债券市场最大单日跌幅，也是 10 年期国债收益率在今年第一次大幅突破 MLF。10 年期国债到期收益率较前一交易日上行 10bps 至 2.84%，短债利率上行幅度更大，导致情绪集中释放，债市出现的大跌的原因有三：第一，央行、银保监会出台具有标志意义的政策救助房地产市场。第二，对于资金面的担忧有所加剧，市场开始担忧 15 日 MLF 续作是否存在不确定性。第三，疫情防控政策的调整带来的复苏交易。

“第二支箭” 和 “十六条措施” 两个政策出台后，市场开始出现积极反馈：

“第二支箭” 发力支持民企债券融资。11 月 8 日，交易商协会发布《“第二支箭” 延期并扩容 支持民营企业债券融资再加力》，提到扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资，预计规模达 2500 亿元，后续可视情况进一步扩容。11 月 10 日，交易商协会受理龙湖集团 200 亿元储架式注册发行，中债信用增进公司同步受理企业增信业务，其他多家民营房企也在沟通对接之中。

“十六条措施” 具有标志性意义。11 月 11 日，央行银保监会印发，《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，从房地产融资、保交楼、风险处置、消费者权益、金融管理政策和住房租赁等六大方面出台十六条具体措施。这是这一轮政策周期中到目前为止力度最大的，具有标志性意义的文件，对市场而言是重要的转折点。“十六条措施” 较前期的放松政策主要有以下几点突破：第一，保项目也要保主体。第二，首次在官方文件中提出放松贷款集中度限制。第三，首次提及非标融资，保持信托等资管产品融资稳定。

一系列地产支持政策有望助力宽信用，市场对于社融的预期或将向上修正。信贷：地产销售的回暖支撑居民中长期贷款，考虑今年提前还款因素后，明年按揭贷款将比今年多增的概率较大。债券融资：“第二支箭” 将支持约 2500 亿元以上民营企业债券融资，后续存在扩容的可能。非标融资：保持信托等资管产品融资稳定，将阶段性提升非标融资渠道对房地产市场的支持。

债市策略：支撑利率低位运行的两大逻辑反转，利率债进入调整阶段，短期应保持谨慎，不要轻易搏反弹。如何看待债市调整的时间跨度和幅度？从基本面、国内外政策变化以及市场预期的分歧来看，债市很难一次调整到位，调整的时间跨度或在半年左右，明年年中央行进行货币宽松的阻力或相对较小，届时债市的调整也可能告一段落。幅度上看，这一轮的调整可能弱于 2020 年，3% 左右可能是 10 年国债收益率的重要支撑关口。

昨日利率债收益率大幅上行，创下今年以来债券市场最大单日跌幅，也是 10 年期国债收益率在今年第一次大幅突破 MLF。11 月 14 日 10 年期国债到期收益率较前一交易日上行 10bps 至 2.84%，10 年期国开收益率上行 11.5bps 至 2.97%。短期债券的调整更为剧烈，1 年期国债和国开收益率分别上行 10.5bps 和 19bps。反观地产债则延续大涨行情，权益市场的地产和金融板块均延续前期涨势。在单个交易日导致情绪集中释放，债市出现的大跌的原因有三：

第一，央行、银保监会出台具有标志意义的政策救助房地产市场。央行和银保监会在上周五盘后出台了十六条稳地产具体举措，力度空前，是昨日市场主要交易的重大政策变化。下午发布《关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》，市场的反应相对平淡。

第二，对于资金面的担忧有所加剧。银行间市场隔夜回购利率日内有所上行，随着多笔正回购大单的突然出现，流动性较盘初有所收紧。国有和主要股份制银行 1 年同业存单发行利率较上个交易日上行超过 10bp，市场开始担忧 15 日 MLF 续作是否存在不确定性。

第三，疫情防控政策的调整带来的复苏交易。上周五出台的进一步优化疫情防控的二十条措施的影响仍在持续，尽管当前疫情扰动下经济复苏遇阻，但市场已经开始交易未来经济复苏的预期。

“十六条措施” 具有标志性意义

今年年中以来，央行、银保监会陆续出台支持房地产市场的政策，但并未起到立竿见影的效果。5 月 15 日，下调首套个人按揭贷款利率下限为 LPR 减 20bps。9 月 29 日，允许新房销售价格同环比均连续下降的城市在 2022 年年底前阶段性放宽首套个人按揭贷款利率下限。9 月 30 日财政部出台支持换购住房的优惠政策，对符合条件的纳税人缴纳的个人所得税予以退税。自今年 9 月以来，PSL 重出江湖，近年来首次出现正增长，或与房地产纾困基金有关。这些政策出台后，短期并没有实质性缓解房地产市场的困难，信用违约事件向龙头民营房企蔓延的趋势并没有得到遏制。

但是，近期的两个政策出台后，市场开始出现积极反馈：

“第二支箭” 发力支持民企债券融资。11 月 8 日，交易商协会发布重磅消息——《“第二支箭” 延期并扩容 支持民营企业债券融资再加力》，其中提到：“交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资”。在规模上亦给出指引：“预计可支持约 2500 亿元民营企业债券融资，后续可视情况进一步扩容”。11 月 10 日，交易商协会受理龙湖集团 200 亿元储架式注册发行，中债信用增进公司同步受理企业增信业务，其他多家民营房企也在沟通对接之中。

“十六条措施” 具有标志性意义。11 月 11 日，央行银保监会印发，《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，从房地产融资、保交楼、风险处置、消费者权益、金融管理政策和住房租赁等六大方面出台十六条具体措施。政策对于房地产的态度由限制转向支持，支持政策由浅及深，虽然 “十六条措施” 从政策逻辑上看并不具备转折意义，但却是这一轮政策周期中到目前为止力度最大的，具有标志性意义的政策文件，对市场而言可能是一个重要的转折点。

“十六条措施” 较前期的放松政策主要有以下几点突破：

第一，保项目也要保主体。前期的政策市场普遍解读为保项目不保主体，本次 “十六条措施” 强化了对于房地产信贷、债券以及非标融资的支持力度，明确金融机构要对国企、民企一视同仁，通过存量展期等方式，有效防范金融机构的贷款违约情况，化解市场风险，尽责免责措施也打消了金融机构的后顾之忧。这些措施凸显了央行保房地产主体的意愿。

第二，延长贷款集中度管理过渡期。首次在官方文件中提出放松贷款集中度限制，延长房地产贷款集中度管理政策过渡期安排，使银行在给予房企信贷支持时具有更大的自由度。

第三，提及非标融资。首次在官方文件中提及风险暴露较多的非标融资，提出保持信托等资管产品融资稳定，支持房地产合理融资需求。

“十六条措施” 对地产和社融的影响

在政策支持力度不断增大的背景下，仍要一分为二看待房地产市场的变化。首先，今年以来出台的一系列支持政策有助于提振消费者信心，促进房地产交易的回暖和房价稳定，明年地产销售有望弱复苏，增速或将回到 0 附近。与之相对应的，活跃的地产交易将激活与之相关的金融系统循环，提升社融增速，进而改善经济循环。但是，从另一个方面，地产开发和投资的角度来看， 从今年到明年地产投资或将延续负增长，核心原因是房企财务状况和信心的修复无法一蹴而就，而且今年大幅回落的拿地和开工将影响到明年的可开发资源，因此地产投资对经济的拖累将依然延续。

对于社融而言，“十六条措施” 及相关的地产支持政策有望助力宽信用，主要体现在以下几个方面，市场对于社融的预期或将向上修正：

居民中长期贷款：如果假设明年房地产销售大致与今年持平，那么新增个人按揭贷款规模将大致与今年一致。但是值得注意的一点是，今年提前还房贷的规模大幅增加，据中信证券研究部银行组估算，今年每个月提前还款的规模比往年多 1 千亿左右。若明年这一现象有所缓解，预计明年按揭贷款将比今年多增的概率较大。

债券融资：11 月 1 日交易商协会联合中债增等机构召开 21 家房企座谈会，要求对 “财务总体健康、面临短期困难的房地产企业债券发行提供增信支持”，11 月 8 日推出 “第二支箭”，预计支持约 2500 亿元民营企业债券融资，可视情况进一步扩容。在支持方式上，新增了 “直接购买债券”，相较于原有的信用风险缓释工具和担保增信，这一举措对于企业融资的帮助更加直接。这一措施将有助于提振社融中的债券融资项。

非标融资：“十六条措施” 中的第六条，保持信托等资管产品融资稳定，将阶段性提升非标融资渠道对房地产市场的支持。对于社融而言，预计非标融资的压缩速度将有所放缓，也能够起到提振社融的作用。

债市策略

支撑利率低位运行的两大逻辑反转，利率债进入调整阶段，短期应保持谨慎，不要轻易搏反弹。前期支撑利率低位运行的两大逻辑是持续偏弱的地产和经济预期，这两个因素随着优化疫情防控的 “二十条” 和支持房地产的 “十六条” 开始出现反转信号。尽管当前的地产、经济基本面仍然偏弱，但预期已经走在前面，我们认为在政策层对经济的多层次支持下，宽信用和经济复苏将从今年四季度到明年逐步兑现。

如何看待债市调整的时间跨度和幅度：

在债市的上一轮调整周期（2020 年下半年）中，10 年期国债收益率的最大调整幅度为 85bps，高点超过 MLF 利率 40bps，调整持续时间为 7 个月左右。

预计这一轮调整的时间跨度或在半年左右。由于目前市场对于房地产、经济基本面的预期分歧仍然较大，而且在全球衰退的大环境下，国内经济从一个偏弱的状态逆势、逐步复苏，其中大概率会有一些波折和预期的扰动，很难一次调整到位，期间也可能有所反复。从政策的角度而言，年初往往是财政政策集中发力的时间窗口，而货币政策受制于美联储加息和汇率的压力保持谨慎，对债市不利。明年年中进行货币宽松的阻力或相对较小，届时债市的调整也可能告一段落。

从幅度上看，这一轮的调整可能弱于 2020 年，3% 左右或许是 10 年国债收益率的重要支撑关口。一是未来出口、消费等一些经济基本面指标预期偏弱，二是地产难以实现强复苏，弱复苏概率较大，三是政策利率已经下降和市场利率高点具备趋势性下移的特征。

本文作者：中信证券明明债券研究团队，来源：明晰笔谈，原文标题：《如何看待债市大跌和地产上涨的逻辑？》