如果美元汇率顶部已经在我们身后，如果未来全球经济衰退是一个比较主导性的趋势，如果未来中国经济恢复不足以完全吸收这一影响，那么未来新兴经济体基本面的变化反映在汇率和金融市场上，可能会带来一些变化。
近期数据和金融市场的变化似乎暗示，美国通胀可能已经见顶，利率峰值隐约可见，美元指数顶部或已出现，美国和全球经济可能逐步进入衰退。在本轮美元升值过程中，日元、欧元、英磅等发达经济体货币大幅贬值，新兴经济体的货币表现相对稳健，这可能主要反映了基本面因素的差异，以及新兴经济体汇率和金融体系韧性的增强。未来随着经济衰退的发生，这一局面仍然可能出现变化。
* 本文为作者在 CF40 青年论坛双周内部研讨会 “加息背景下全球金融风险与应对” 上所做发言，文章仅代表作者个人观点，不代表 CF40 及作者所在机构立场。
美国利率的顶部也许依稀在望
从近期的数据变化和金融市场的表现来观察，也许美国通货膨胀已经见顶，或者在非常近的将来就会见顶。在这样的背景下，美联储尽管会继续加息，但是利率的峰值可能依稀在望，也许就在 5%-5.25% 的区域。这一利率峰值可能会停留一段时间，美联储是否会在 2024 年的某个时候转入降息，这个可能性是值得考虑的。
美国就业市场和实体经济增长尽管仍然相对强劲，但是利率已明显处于较强的抑制性水平。按照鲍威尔的说法，美国中性利率在 2.5% 左右，现在利率已接近 4%，对经济活动已经产生了明显的抑制，在房地产等市场上也产生了非常明显的收缩效果。假以时日，美国经济 “降温”、通胀降低的可能性也越来越大。
2022 年 9 月美元指数升破 114 点，创 20 年最高位。这可能是美元指数在这一轮加息的顶部。未来随着美国经济衰退和美联储降息，美元也许会进入贬值和修正阶段。
如果未来随着防控政策优化，国内需求明显恢复，这或将减缓全球经济衰退压力
在 2022 年美联储货币政策紧缩但美国经济强势的背景下，2022 年中国国内需求是偏弱的。由于众所周知的疫情、房地产市场调整等原因，今年国内需求和进口都是偏弱的。从全球宏观经济政策协调的角度看，它客观上有助于全球特别是主要国家缓解通货膨胀压力。
目前国内很多政策出现调整迹象，市场预期防疫政策会逐步优化，房地产市场也出现了支持性的政策。如果未来中国经济由此出现较强恢复，这将有助于平滑美国经济减速对全球经济波动带来的影响。
此轮美国加息中，发达国家货币贬值幅度大，新兴经济体货币较为稳健
从全球金融市场表现来看，随着美元持续升值，在非美元货币体系中，一些发达国家的货币贬值较大，比如日元、欧元、英镑等贬值幅度都较大，但新兴经济体的货币贬值幅度却没有那么大。人民币也有一定程度的贬值，但这可能也受一些地缘政治因素的影响，不完全是受美元因素影响。这一现象与历史上其它时期美元剧烈升值所产生的影响相比有较大差异。
在历史上，美元急剧升值时，新兴市场货币往往更容易出问题，而这一次却是发达经济体的货币贬值较大，新兴经济体货币总体上表现稳定。其背后反映的事实是，美国经济周期与欧洲和日本的经济周期在走向上出现了很大的分化，这种分化带来了它们在货币汇率走向上的巨大分化。总体看，汇率主要反映了国家基本面的情况。
值得注意的是新兴经济体的表现。从这一年多的市场压力情况看，迄今为止，在这一轮美元紧缩的过程中，新兴经济体在汇率、资产价格、银行体系的杠杆，特别是外币的债务杠杆、脆弱性等层面，总体表现较好。重要的原因也许有两点：一方面，由于疫后放开相对较早，新兴经济体的基本面较好，使得它们有较好的基础来对抗美元紧缩；另一方面，一个重要的背景是，2019 年以来，特别是 2020 年，美国等发达国家急剧降息和货币宽松的原因，是为了解决发达金融市场特别是美国金融市场的流动性短缺问题，因此大量低利率的美元并没有全部流到新兴市场，没有催生出汇率高估、金融泡沫、不可持续的杠杆等现象，所以新兴市场也没有积累那么多的脆弱性。个别新兴市场在此轮加息中受影响较大，如埃及、巴基斯坦、斯里兰卡等，这主要是由于其经济基本面存在问题，与金融市场内在脆弱性没有明显的关系。
如果美元汇率顶部已经在我们身后，如果未来全球经济衰退是一个比较主导性的趋势，如果未来中国经济恢复不足以完全吸收这一影响，那么未来新兴经济体基本面的变化反映在汇率和金融市场上，可能会带来一些变化，比如企业债市场上会不会出现问题等等，这些都值得我们进一步思考。
与上世纪 90 年代的国际金融体系相比，当前国际金融市场上，包括沙特、中国在内的许多国家的央行手中都持有大量的美元储备，还存在许多的货币互换安排，在国际金融市场出现流动性压力时，其可在某种形式上承担最后借款人的角色，这也使得各国在面对金融压力时，解决问题的途径、机制与以往相比都有了很重要的差异，其演化方向也值得我们密切观察。
本文来源：中国金融四十人论坛