资金面 11 月 “质变”：DR007 转向，MLF、LPR 没有 “降息”

资金面：因何而变

11 月以来，投资者们明显体会到了资金面的变化，并陆续确认了 DR007 的转向。

我们认为，与其说转向不如说是向 OMO 利率回归，因为 DR007 以 OMO 利率为中枢波动才是常态。而且，这个回归的进程在两个月前便已经开始了。

融资市场的状况是影响货币政策取向的关键因素之一，货币政策取向决定了 DR007 的走势。

今年 4 月有效融资需求明显下降，为了增强信贷总量增长的稳定性，人民银行将银行体系流动性调控至合理充裕并略微偏多的水平，导致 DR007 一度低于 OMO 利率较多。

近几个月信贷状况有所改善，新增贷款的三月同比增速趋势性提高、M2 增速处于高位，因此自 9 月起人民银行便引导 DR007 稳健地向 OMO 利率回归。

部分投资者认为，应该待经济反弹到位并得到连续多月数据验证后再启动 DR007 上行的进程。我们并不这样认为。

狭义流动性的变化传导至广义流动性和实体经济是需要时间的。例如，20 年 4 月 DR007 便触底了，而社融存量同比增速于该年 10 月才触顶，PMI 的顶部出现在了该年 11 月。

所以，待经济数据得到充分验证后再着手收缩流动性显然是过迟的，那样的话会有超发货币的风险。

MLF 利率：当前是合适的

MLF 降息有利于债券、股票等资产价格的上涨，因此市场中常有降息的呼声。但是降息是无法包治百病的，且单个工具的连续反复使用会致使其边际效应递减。

此外，近一段时间经济回稳向上、融资状况趋势性改善，这使得 MLF 降息的必要性和迫切性下降。因此，自 8 月 MLF 降息后该利率一直没有出现新的变化。 

根据三季度和 10 月份的经济和金融数据判断，当前 2.75% 的 MLF 利率较为合 适，足以为巩固经济回稳向上态势提供适宜的流动性环境。

但是，当前新冠病毒仍在持续变异，国内新发疫情不断出现，特别是 11 月以来新增感染者人数快速增长，这可能也是需要密切关注和高度重视的。

LPR：下行的迫切性不强

融资需求和信贷增长受到 LPR 的影响。融资需求是贷款利率的函数，银行给予借款人的贷款利率低一些，便能激发出更多一些的融资需求，金融机构便发放出更多信贷。

LPR 是贷款市场的基准利率，具有方向性和指导性作用。所以，LPR 下行可以推动降低企业融资成本、增强信贷总量增长的稳定性。

过去一段时间的经验显示，信贷增长对于 LPR 的变化非常敏感。比如说，今年 1 月政策利率调降并引导 5 年期以上 LPR 下行了 5bp，1 月的新增信贷就形成了有史以来单月最大值；5 月 5 年期以上 LPR 下行了 15bp，5 月、6 月新增信贷便一举扭转了 4 月大幅少增的 “颓势” 变为了多增；8 月政策利率再度降低并引导 1 年期和 5 年期以上 LPR 分别下行 5bp 和 15bp，8 月份信贷不出意外地再次从 7 月份的大幅少增扭转为了多增，且多增幅度在 9 月进一步扩大。 

风险提示

不理性的预期引发市场快速波动。

本文作者：光大证券张旭，原文标题：《资金面因何而变？——兼谈近期的 MLF 与 LPR》