高盛 2023 年全球宏观展望：谁能幸免于衰退？

2022 年接近尾声，回望过去的一年，在重新开放提振作用减弱、财政和货币紧缩政策加码、俄乌冲突冲击能源格局等多重压力下，全球经济增速急剧放缓，衰退担忧日益升温。

展望 2023 年，“衰退” 成为绕不开的话题之一，哪些国家会难以幸免，哪些国家将得以避免？

上周，高盛发布了 2023 年全球经济展望报告，预计明年全球经济将以 1.8% 的速度增长，并指出美国经济具备韧性，可能勉强避免衰退；欧洲或陷入温和衰退，通胀压力持续；新兴市场国家经济具有弹性，将避免深度衰退。

同时，不确定性仍将延续，高盛指出，需要关注 “通胀能不能降下去” 和 “加息会不会加过头” 两大风险，政治和地缘政治风险也不容忽视。

美国：可能免于衰退 美联储长时间维持鹰派

高盛经济学家 Jan Hatzius 团队在报告中指出，预计明年实际可支配收入增速保持强劲，美国经济陷入衰退的概率仅为 35%，或许能避免衰退。

美国明年的通胀将大幅下降，预计核心 PCE 从现在的 5% 放缓至 2023 年底的 3%，但失业率仅上升 0.5 个百分点。

不过，美联储并不会因此转为鸽派，“长期高利率” 的情况会持续下去。高盛预计美联储还将加息 125 个基点至 5%-5.25% 的峰值，同时 2023 年不会降息。

1、美国经济或免于衰退

今年，由于重新开放的推动作用减弱，实际可支配收入下降（受财政刺激退出和高通胀影响）以及激进的货币紧缩，美国经济增长明显放缓，较潜在增速低 1%。

高盛预测，2023 年经济增速与今年大致相同，目前对 2023 年的预测远高于预期共识。

除此之外，高盛与普遍预期对经济衰退概率的分歧更大，高盛预计，未来 12 个月美国经济将步入衰退 35%，远低于媒体调查的中值 65%，几乎是调查显示的最低概率。

35% 的概率意味着高盛认为美国不太可能陷入衰退，其给出了两点原因：

一个直接的原因是，经济数据显示距衰退有着相当的距离，GDP保持增长，美国三季度实际 GDP 年化季环比初值增长 2.6%；就业维持韧性，美国 10 月非农就业新增 26.1 万。

更重要的是，有充分的理由期待未来经济保持正增长。不可否认，金融环境的收紧正给经济带来沉重的下行压力，约占经济增长的 0.02%。但实际可支配收入正从上半年财政紧缩和通胀狂飙的重创中反弹，明年年底通胀核心 PCE 或放缓至 3%。

2、这个高通胀周期不太一样

高盛相当乐观，其预计美联储能在失业率仅增长 0.5 个百分点的情况下，将明年核心 PCE 降低 2%。

这看起来与之前的高通胀周期背道而驰，尤其是 1970 年代保罗沃尔克时期，失业率大幅上升。

高盛给出的答案是，如今与之前的高通胀周期不太一样：

一是，劳动力市场过热不是体现在超额雇员，而是在前所未有的职位空缺数上。由于雇主对疫情的担忧和慷慨的失业救济金，2020—2021 年职位空缺数激增，但目前就业占劳动力的比例仅上升至疫情前水平，而不是超越。目前，情况大有不同，需求放缓、疫情消退、失业救济恢复正常、超额储蓄下降，职位空缺数和劳动力供需缺口大幅下降。

二是，供应链恢复和住房市场降温。在商品方面，消费者从商品转向服务、供应链的恢复以及库存水平的上升给核心商品价格带来下行压力。在服务方面，在住房需求增加导致相关租金上涨之后，新租约的要价租金已经急剧下降。10 月份的 CPI 报告表明，住房通胀等滞后指标（包括新租和续租）可能见顶，尽管随着贷款利率上涨，住房通胀可能会在明年春季上升，但此后将放缓。

三是，基于家庭调查、经济预测调查以及通胀保值债券等指标，长期通胀预期仍然良好锚定，尤其是相对于 1970 年代。短期通胀预期指标依然相对较高，主要反映的是大宗商品价格猛增。如果大宗商品价格稳定下来，通胀率应该会下降。短暂而特殊的疫情时期，通胀可能只是上升并非根深蒂固。

欧元区&英国：陷入温和衰退 通胀压力持续

与美国相比，欧元区和英国就没有那么幸运，更棘手的能源供应问题可能将欧元区通胀推高至 12%，英国通胀推高至 11% 的高位。

反过来，高通胀将对实际收入、消费和工业生产产生负面影响。高盛预计，明年一季度欧元区实际收入将进一步下降 1.5%，明年二季度英国实际收入将下降 3%。

此外，对天然气短缺的欧洲国家的及时和前瞻性调查显示，化工和金属等行业由于能源成本上升，产量大幅降低。因此，高盛预计，欧元区实际 GDP 下滑 0.7%（2022Q4-2023Q2），英国下滑 1.7%（2022Q3-2023Q2）。

1、天然气短缺影响缓解 料不会出现严重衰退

高盛预测，欧洲不会出现严重的经济衰退，除非今年是寒冬，工业部门实行更严格的能源配给。

欧洲将俄罗斯的天然气进口量减少了 80%，天然气总消费量减少了 20-25%，但没有压垮整体总体活动。到目前为止，大多数硬经济指标仍保持良好，工业生产水平略有下降，第三季度欧元区实际 GDP 仍在上升（英国略有下降），劳动力市场保持稳定。

而保持韧性的原因是家庭能源节约和其他能源替代，伴随着温和的天气，节约量增加了天然气储量，TTF 天然气价格从峰值降低了 60%。

同时，欧洲持续从疫情后的恢复中受益：

首先，德国芯片产品和汽车产量增加，疫情带来的瓶颈正在缓解，大致抵消了能源密集型产品的下降。

其次，欧洲家庭储蓄率下降，消费信贷增长加快，支持消费支出。

最后，欧洲仍从服务业的反弹中获益。

虽然近期深度衰退的风险有所降低，明年夏天欧洲天然气价格的上涨幅度将有限，但高盛指出，不要指望欧洲一走出温和衰退，GDP 就会大幅反弹。在保证充足的能源供应或实质性效率提高之前，能源价格可能会保持高位，高盛将 2023 年欧元区的增长预测上调至-0.1%（此前为-0.4%）。

2、通胀压力持续 或加大加息力度

欧元区和英国核心通胀压力显著扩大，目前英国正面临一场 “能源危机” 和 “劳动力市场过热” 的完美风暴，其核心价格压力为 G10 国家中最大。

鉴于这一强劲势头，高盛预计：

欧元区核心通胀将在 12 月进一步攀升至 5.3% 的峰值，然后在 2023 年底逐渐降至略高于 3%；英国核心通胀率正接近峰值，到 2023 年底也将降至 3%。

鉴于深度衰退的风险降低和持续的通胀压力，高盛预计，欧元区和英国将加大加息力度。

欧央行将再加息 150 个基点，至 3% 的存款利率峰值（此前预期 2.75%）。美联储将于 12 月加息 50 基点，随后在明年 2 月第二次加息 50 个基点，3 月和 5 月分别小幅加息 25 基点。

考虑到劳动力市场紧张、工资压力高企，英国央行将再加息 150 个基点，至 4.5% 的利率峰值。

需要注意的是，欧洲央行 3% 的利率峰值具有双向风险，上行风险来自核心通胀持续，下行风险来自更严重的衰退或意大利主权债务危机的爆发。

中东欧＆拉美：经济活动颇具弹性 或避免深度衰退

今年以来，中东欧和拉美部分国家率先掀起加息潮，开始大幅提高利率，高盛统计的 9 个国家政策利率平均增长超过 800bp，GS 金融状况指数（FCI）平均收紧 450bp，这些经济体明年命运如何？

高盛指出，这些国家经济具有一定弹性，部分地区的通胀率正在下降，特别是巴西。但中东欧仍面临大宗商品价格上涨、高通胀和货币紧缩持续的风险。

虽然没有实现软着陆，但总体经济情况好于预期。基于 GDP 增长、PMI 和劳动力市场指标，多数国家经济仍在扩张。

几乎所有经济体的失业率都较低，职位空缺数增加、重新开放和强劲的私营部门资产负债表再次显示这一周期的独特特征。

更令人鼓舞的是，这些经济体核心通胀和工资增长已经开始放缓，巴西最为明显，预计其 2023 年第二季度开始降息，下半年经济将回升至 2% 的增速。

相比之下，中东欧经济体的处境艰难，仍面临着欧洲天然气价格飙升的风险，以及高企、广泛的通货膨胀，匈牙利和波兰的通胀率仍在上升，预计捷克和波兰央行不久后将恢复加息。

总体而言，高盛指出，到目前为止，中东欧和拉美经济体颇具弹性的经济活动情况意味着，明年不太会出现深度衰退。

不确定性仍存：通胀能不能降下去？加息会不会加过头？

尽管高盛保持积极乐观的态度，但仍存在不确定性，通胀能不能降下去，加息会不会加过头？

高盛谨慎地提到两大风险：

一个风险是，通胀压力仍然普遍存在，以至于央行别无选择，只能继续收紧货币政策。如此，经济衰退就不可避免，包括美国。在汇率贬值和通胀预期上升的环境下，欧央行和其他新兴经济体央行可能被迫进一步收紧货币政策。

另一个风险是，潜在通胀确实下降，但央行可能迟迟没有认识到这一点，因为其过于关注滞后的通胀指标，如 CPI。美国不太可能出现这种风险。美联储官员明确表示，其关注更领先的指标，例如新签署的租约租金。此外，许多央行要么已经放慢了加息步伐，要么暗示将很快这样做，降低了过度紧缩的风险。