取消落地健康码，中免能迎来业绩爆发吗？

这两天，促消费的消息接二连三不断。

今天上午海南宣布启动 “海南离岛免税跨年狂欢季”，活动从今日（12 月 7 日）开始，直到 2023 年 2 月 5 日，叠加今年 6 月 28 日启动的首届海南国际离岛免税购物街，旨在打造 “天天有活动、周周有优惠、月月有主题” 的海南离岛免税跨年狂欢季活动。

而前在 12 月 5 日晚海南就已宣布对省外来（返）海口人员不再实施分类管控。防疫政策的优化便于消费者出行，叠加拉动消费的离岛免税活动，免税消费有望迎来一轮复苏。那么接下来见智研究就从需求和供给两端为大家详细分析海南免税龙头中国中免在当下会有什么新变化。

免税的绝对龙头，利润 10 年翻 10 倍

从 20 年开始，免税行业成为了大消费领域中的明星板块，中国中免则是其中最亮眼的那颗星。

众所周知，旅游免税业务需要免税牌照，因此是个天然垄断的行业，而中国中免目前是唯一全牌照免税运营商，有着天然的优势，并且拥有着全国数量最多的免税店和最全面的品牌组合（193 家免税店和超过 316000 个 SKU）。

其次，中免在海南市场拥有较强的先发优势。要知道三亚和海口是海南接待旅客量最大的两个城市，中免围绕着这两大城市已形成包括三亚国际免税城、三亚凤凰机场免税店、海口日月广场免税店、海口美兰机场免税店、琼海博鳌免税店在内的广泛布局，覆盖近 90% 离岛客流。

（图来源：平安证券）

再加上近年来海南免税政策的导向，中免经历了业绩的快速增长，归母净利润从 07 年的 1.97 亿元增长到 21 年的 94.49 亿元，股价也是节节攀升在 21 年最高达到 401.28 元，被冠以 “免税茅” 的称号。

但是从 21 年第四季度开始，中免的业绩增长仿佛陷入了瓶颈。当季净利润为 11.63 亿元，净利润同比、环比降幅均超 60%。在疫情的持续影响下，今年上半年、三季度业绩继续承压，主要还是因为 8、9 月停业近 2 个月对线下经营的冲击比较大，其中三亚又是销售的主力，客流下降 60%。

另外，由于闭店使得线上占比增加，而线上的香化占比较高，香化的折扣率又通常较高，导致毛利和净利的下滑。而且线上还要交商品进口环节的增值税、消费税、关税等，使得整体成本提升，相比之下线下实体店物业是自有的，销售成本会较低。

不过见智研究认为中免毛利率与净利润率的下滑是短期的，当疫情恢复，线下占比提升，商品结构发生变化（精品、手表等高客单价的产品占比提高），就会拉动毛利率的提升。这点其实在国庆节恢复期间，线下销售占比提升，拉动毛利及净利提升中就可以看出。

那么中免受到疫情影响的消退还要多久？复苏的迹象又是什么？

初露复苏势头？

虽然很难去预测具体什么时间中免能完全不再受疫情影响，但是从最近政策的放松及部分回升的数据来看，已经可以期待了。

首先，从管控政策看，12 月 5 日晚，海南省海口市、三亚市、儋州市、澄迈县、五指山市、东方市、陵水黎族自治县、临高县、琼海市、乐东黎族自治县等地发布关于调整省外来返人员疫情防控政策的通告，对省外来（返）海口人员不再实施分类管控。

见智研究认为从需求端来看，四季度及次年春年本身就是海南的传统旅游旺季，随着海南省对省外来返人员疫情防控政策的边际放松，离岛客流回暖是大概率事件。

另从昨日三亚入港机票搜索量、三亚酒店预定量数据来看，三亚对消费者的吸引力依然很大，而且已初现复苏的势头。去哪儿网显示在防控政策放松消息发布后一小时内，三亚入港机票搜索量环比前日同时段增长 1.8 倍，预订量增长 3.3 倍。

同时，去哪儿平台上三亚酒店预订量也环比前一时段暴增 3 倍，仅 6 日上午三亚酒店预订量已达 5 日全天预订总量。从已下单的酒店入住时间可以看到，元旦和春节档期的入住预定涨幅在不断攀升（12 月 29 日、2023 年 1 月 21-25 日），有望在 2023 年元旦当日迎来第一个入住小高峰。不过需注意的是，目前仍有部分酒店需要出示核酸证明，并且不接待高风险地区的旅客。

至于说何时才能回到 21 年的高点，见智研究认为还是要继续关注防疫政策的变动以及开放后的实际情况，我们看到虽然政策已经放开了，但部分酒店的态度仍偏谨慎，毕竟出行限制的开放肯定不是一蹴而就的，消费的恢复还有可能经历多次反复，见智研究之后也会对接待游客量、航班班次、旅客吞吐量以及销售额、购物人次等数据做持续的追踪。

不过和过去的情况相比较来看，去年以及今年的 1、2 季度消费还是以线下占比为主导的，可参考性比较大，而今年 8 月线下客流锐减使得线下消费占比是不正常的，所以总的来看净利润水平应该不会再回到 3 季度的水平了。

重点项目贡献业绩新增量

中免目前仍在加码推进重点项目，也是意在免税消费复苏后的业绩释放。具体来看，中免手上现在有 2 个重点项目，一个是与太古集团合作建设的三亚国际免税城三期项目（预计于 2024 年起分阶段落成）；另一个是已在今年落成，并在 10 月正式开业的海口国际免税城。其中见智研究认为海口国际免税城项目具有非常大的增长潜力，并有望成为既三亚国际免税城之后的第二增长曲线。

离岛免税市场规模=海南离港旅客量 * 免税购物渗透率 * 客单价，接下来见智就逐个分析。

从客流量看，海口国际免税城紧邻新海港，驾车仅 10 分钟，而新海港客流占海南轮渡进出岛客流的 70% 左右；对于非轮渡客流，从海口站驾车要 15 分钟，从美兰机场驾车要 40 分钟。所以海口国际免税城具有毗邻优势，且交通便利，对门店流量具有一定保障。

从渗透率看，海口国际免税城新开业，预计 2022 年以及 2023 仍处于爬坡期，可能会在2024 年渗透率明显提升达到与三亚国际免税城接近的程度。

从客单价看，海口国际免税城是世界面积最大的单体免税店，品牌与品类的丰富度也使其更具优势。目前已有超过 800 个知名品牌入驻，计划将持续引入上千个，未来可实现对三亚国际免税城品牌的覆盖。

不过值得注意的是，海口游客的消费能力还是要略逊于三亚的，而且轮渡流量的客单价相比机场流量的客单价也更低。所以尽管品牌供应丰富，短期内海口国际免税城的客单价恐怕是难以超过三亚国际免税城的。

据券商的预测，海口国际免税城可在完全开放后在 2024 年贡献 30 亿以上的净利润。

（图来源：红塔证券）

总结

总的来说，中国中免作为免税龙头牌照是天然的壁垒，尽管说现在牌照有放开的趋势，但中免在规模上有着核心的竞争优势，并且在海口国际免税城开放后，中免运营的免税零售门店面积占全岛免税经营比例将从 52% 升至 67%，进一步巩固竞争优势。

另外见智研究认为随着防控政策的优化，消费已初露复苏迹象，目前来说疫情的不确定性已经消除，后续需要重点关注的是恢复的强度。因为消费的恢复不会是一蹴而就的，还是会经历多次的反复，见智研究也将对重点数据继续做持续的追踪。

从目前海南传统旺季以及酒店的预定数据来看，今年四季度及明年的春天可能会迎来一波景气回升，至少不会再回到像 3 季度这样的水平了。而随着海口重点项目的建成开业，也有望在疫情后提供新的业绩增长点。