洪灏：全球市场未来 6 个月非常动荡，A 股 2023 年比 2022 年要好，周期性板块和成长型板块会表现较好

核心观点：

1、到 2022 年第四季度，中国的利润率周期达到底部开始回暖，历史上中国的利润率周期领先全球的经济指标大概 6 个月左右。全球经济领先指标，如无意外大概率是会继续往下走，所以全球市场在未来的 6 个月里会非常的动荡。全球经济领先指标显示，全球经济下行的速度可能也会比海外经济学家想象的严峻。

2、今年是一个非常非常悲催的一年，趋势性交易不行，反转性交易也不行，套利交易也爆掉，考验了各位的生存能力。

3、2013、2014 年上证的走势和现在市场的走势截止 11 月 15 号，基本上非常接近，前面 2021 年这一段稍微有一些偏离，但它运行的方向是一致的......现在我们面临的挑战可能比 2014 年更严峻一点，2014 年走了大概 6~7 个月才慢慢走出纠结的行情，今年的行情也会反复，未来几个月的市场走势会比较纠结。

4、在未来 4~6 个月里，周期性板块和成长型板块的表现相对较好，相信这个交易已经发生了。

5、估值的资本轮动模型每 3~4 年产生一次轮动，它跟指数的走势息息相关，无论是上证指数还是恒指，每一个小周期大概 3~4 年。

现在我们又回到了一个小周期的底部，市场的估值尤其股票估值应该是周期性修复，看未来 12 个月，大的环境对股票是更友好的，对于债券可能没有那么友好......总体我们认为 2023 年比 2022 年要好。

12 月 6 日，思睿集团首席经济学家洪灏，在 wind 首席经济学家论坛上对 2023 年中国经济和市场进行分析和展望。

以下是投资作业本（微信 ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

11 月 1 日中国海内外市场触及的低点，尤其是海外市场的低点，它跟我们在 2020 年 3 月份新冠疫情最猛时看到的低点水平基本上是一致的。

从逻辑上来看，经过三年的抗疫、休整、重建、疫苗、经验的积累等，我们现在的市场或者对付疫情的能力不太可能比三年前差。市场从三年前 2020 年 3 月份低点开始反弹，这绝对不是一个偶然。

图片来源：彭博，思睿研究

这张图里我们对比了三个周期，蓝色虚线是中国的出口周期，深蓝色线是中国的通胀周期，宏观通胀趋势或者中国利润率周期。

很简单，用下游的通胀减去上游的通胀，如果利润率越大越好，他就会鼓励下游多生产，订单的上升反映到上游就是开始要加产能、加生产。

深蓝色线（中国通胀周期）基本上在 2022 年第四季度达到了一个底部开始回暖。

黄色线是全球经济领先指标，当我们把这三条线做周期性调整和时间前后置换后，一个非常明显的周期性的轮廓大概就出来了。

我们在下面标注了周期性的规律，大概每 3.5 年形成一个小周期，每 7~10.5 年就是 2~3 个小周期形成一个中周期。

到 2022 年第四季度，正好中国的利润率周期达到底部开始回暖。

同时，在我们进行时间调整之后，历史上中国的利润率周期，领先全球的经济指标大概 6 个月左右。因此全球经济领先指标，如无意外大概率是会继续往下走，就是黄色这条线会继续往下走，所以全球市场在未来的 6 个月里会非常的动荡。

主要是因为经济下滑的速度会快于大家想象的，这个可能是因为刚才讲了中国为什么要重启，因为内外需问题。中国重启之后需求一定会上升，当然可能需要一点时间。

中国需求上升时，它一定对海外大宗商品原材料的需求会上升，对进口的需求会上升。

同时由于刚开始的疫情，我们现在刚刚解封，很多朋友没有和病毒斗争的经验，所以他刚开始的时候会产生一定的生产上的冲击，因为可能病了他不能上班，虽然他只是一个感冒，但传染性非常强，所以还是要在家休息。但是工人如果在家休息，我们生产的产能一定会受到冲击。

因此未来 2023 年我们应该看到中国的出口增速可能会进一步下降，这时对外通胀的压力就会产生，尤其是对于上游的压力。从图中利润率走向可以看出，对上游的压力会随之而来，这取决于中国消费复苏的速度等。

如果这样，大家想象一下它对于美联储货币政策的调整，从鹰派转为不那么鹰派，甚至有人说美联储要转向了，我觉得中国首先转向夺取了先机，它很可能会导致美联储转向的难度比各位想象的要大，而且大很多。

全球经济领先指标显示，全球经济下行的速度可能也会比海外经济学家想象的严峻。

今年非常悲催，三种交易都不行

在做交易的时候，交易员都知道我们有三个交易。一个是趋势性交易，就是我们发现一个趋势之后顺势而为，从 2016 年的下半年开始到 2017 年的年底就是在 A 指数走出 5000 点泡沫破灭之后有一波 18 个月的大白马行情。这是第一种交易，是趋势性交易。

第二种交易是反转交易，就是有赖于统计学上的均值回归，当一个数据运行到均值时必然回归。但是我们今年发现均值到了极点也不回归，它越走越偏、越来越极端，这是为什么？

今年海外的宏观大环境是一个非常典型的滞胀环境。很多做量化的朋友做模拟的时候可能只有 20 年、30 年的数据，30 年数据就到 1990 年，30 年的数据说老实话，1990 年就保罗沃尔克之前和之后的世界是完全不一样的。

保罗沃尔克之后的世界是一个趋势性交易的世界，就是美债长端的收益率不断下降，全球通胀不断下降，而中国 2001 年入世之后加速了趋势性交易。

一路载歌载舞到 2007 年，然后到 2015 年它一直都是一个趋势性交易，一直到 2021 年美国的偿债收益率的触底开始回暖、飙升。

前段时间 10 年期美债收益率大概是四点几左右，美国 30 年房贷利率到 7%、8% 是非常惊人的，所以趋势性交易被打爆了，反转交易也被打爆了，因为各位量化的模型并没放入长达 30 年的数据。本来是想要反转的，甚至有些朋友做的时间周期比较短，日间盘，但是你把周期拉长一点，它反转的效应就消失了。

还有一种就是套利交易，就是刚才讲的中资美元债套利问题。

你借一个欧洲的利率两个点，收的中资美元债、高收益债 8~10 个点，这个交易非常好，因为他养活了海外中资做投资的好多人，这个交易非常稳定。

你的融资端就是你的借贷利率，曾经是非常安全、非常稳定的，一直到全球央行开始加息，一次 75 个点往上加，那谁受得了？所以今年所有的交易全部爆掉。

所以今年是一个非常非常悲催的一年，趋势性交易不行，反转性交易也不行，套利交易也爆掉，考验了各位的生存能力。

现在的市场走势与 2014 年接近，但挑战更严峻

现在到了周期的底部，这个趋势已经走成这样了，反转的效应是不是会重新给我们一线生机？如果量化模型已经不能指明方向，我们用什么做判断，对于 2023 年我用几个方法做一个判断。

图片来源：彭博，思睿研究

一个是市场走势的拟合，可以用两段时间的价格数据做一个相关性分析，然后找到相关性最近的两段时期。上面这张图，黄色这条线显示的是 2013、2014 年上证的走势以及深蓝色蜡烛线是现在走势。

截止 11 月 15 号的走势，（二者）基本上非常接近，前面 2021 年这一段稍微有一些偏离，但它运行的方向是一致的。如果这样就要想一下，为什么我们现在看到的市场走势，跟 2013、2014 年的走势有很大的雷同？

这要找一下基本面的原因，回想在 2013 年国 5 条调控房地产，所以 2013、2014 年的时候，中国住宅商品房销售同比，房地产开发资金的来源，以及商品房销售增长率，基本整个 2014 年都在不断往下走。

2014 年 9 月四季度，房地产新政出台，拯救了房地产市场。所以在今年之前，2014 年是一个非常值得分析的一年，这一年里中国的房地产销售同比增长，基本上是进入一个负区间，它经过了一年的休整才重新的回来。

现在我们面临的挑战可能比 2014 年更严峻一点，根据统计局公开的数据显示，房地产开发资金的来源已经跌入底部，住房销售同比基本上也跌入历史底部，所以我们现在要把他救回来。

降低首付、降低房贷、住房公积金的利用等方法以前都用过，它并不是新的，三支箭可能是新的，还有一个 PSL 的扩张，央行再度扩表，政策银行再度扩表。

如果 2014 年需要这么长时间回暖，今年我们面临的挑战很可能会更严峻。从另外一个侧面或从一个基本面推导，这也说明现在这段时间和 2014 年市场运行相比有很多类似性，尤其在房地产相对比较关键的板块里。

所以在 2014 年上半年，就是图上两个小驼峰，它是挤压在一个区间里，走了很纠结的一段时间，大概 6~7 个月才慢慢走出来。

我觉得今年行情会有反复，比如房地产需要时间，解封之后出现了一些混乱，对于这个病毒大家不知道如何是好。这些都会让未来几个月的市场走势比较纠结，呈现出来就是这样的一个态势。

如何布局

在这样的市场里，我们怎么样去布局？

刚才讲到美元的流动性预计在中国宏观系统里，到中国解封之后它就会释放出来。

但它同时也产生了对上游价格的压力，对美联储货币政策调整产生意想不到的冲击，美联储的转向会受到不确定性的挑战。而中国是先推过来进行新冠的调整，现在应该没有任何悬念了，解封重新开放的方向非常确定的。

从市场反应、大家的情绪、收到的各方面的交流来看，我们也感受到大家对于政策都是非常支持的，如果是这样的话，市场已经起来了，我们应该怎样布局？或者什么板块可能会跑赢？

图片来源：彭博，思睿研究

这张图我们比较了几个市场比较热门、代表市场风格的板块。

一个是周期性和防御性板块相对收益是黄色线，另一个是成长和价值板块相对收益是蓝色线。成长和价值，还有周期性和防御性板块，其实已经开始修复了。

这时候我们应该会看到利润率周期的修复，在未来 4~6 个月里，周期性板块和成长型板块的表现相对较好，相信这个交易已经发生了。

尤其是成长型板块，我们看到中国的互联网板块在最近几周表现得非常靓丽，基本上所有的互联网指数都上升，产生了一个历史性的行情，像美国的纳斯达克金融指数涨了 50%，互联网平台指数涨了 50%，恒指科技股涨了 40% 多等等，这些指数是单月最大的涨幅。

同时上周一周里，中国互联网平台指数涨了 25%，非常惊人。

当然，这是从一个非常低的水平开始修复，但作为投资者、市场参与者，我们非常欢迎这种修复，所以未来至少 6 个月这个交易已经展开了。

在未来 4~6 个月里，我们会看到随着利润率周期的修复，利润率周期领先的周期性板块和成长型板块的相对收益，应该是继续修复的。

2023 年肯定比 2022 年要好，股票比债券更优

最后来讲一下我们对市场的点位判断。

对于点位的判断，我们主要是通过资本配置模型、资产轮动模型做这个判断，

首先，资本轮动模型每 3~4 年产生一次轮动，它跟指数的走势息息相关，无论是上证指数还是恒指，每一个小周期大概 3~4 年。

现在我们又回到了一个小周期的底部，所以我们应该看到了市场的估值，尤其是股票估值，应该是周期性的修复。

在这个时候，我们看的是12 个月，大的环境对股票是更友好的，对于债券可能没有那么友好。

所以对于明年的基准情形的预测，第一重新开放概率 4/5，其实已经开了，虽然开放的过程需要 6 个月，但是这个方向是很明显的。

第二就是房地产怎样复苏，是缓慢复苏，还是迅速复苏？

我认为大概率是缓慢的复苏，大概像 2014 年一样，需要一年甚至更长的时间慢慢复苏。

第三，美国经济是否进行衰退？我们认为大概率会进入衰退。

这是我们的基准情形，任何一个不确定性的改善都会提高我们的基准收益率。

我们现在重新开放，房地产政策三支箭已经出台，美国可能不知道会发生什么，但至少今年 11 月底看到的低点应该就是周期的低点了，所以我们觉得2023 年肯定会比 2022 年要好。

最后，对于未来 12 个月展望，我们的题目叫做或跃在渊（《易经》的乾卦的九四爻，讲的是或跃在渊），龙是至阳之物，他可能会一飞冲天，但也可能停留在深渊，这时我们要见机行事，进退有据，这样我们在 2023 年才会立于不败之地。

但总体来说，我们认为 2023 年应该比 2022 年要好。

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本文作者：王丽，褚倩 来源：投资作业本