2022 年 12 月美联储 FOMC 议息会议笔记：叙事交接
一旦终端利率水平水落石出，2023 年，市场的宏观叙事核心将转换为衰退与增长差——即欧美/中美的跨地区增长差以及实际增长 - 潜在增长的增长差。
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摘要
- 终端利率进一步上调至 5.1% 的水平，且有七位委员认为终端利率应该高于该水平。
- 下调了对 2023 年的经济预测，上调了对 2023 年的失业率预测。体现联储对“更软的软着陆”的预期。
- 上调了对 2023 年通胀以及核心通胀的预测（3.1%/3.5%），该水平依然高于联储的法定政策目标。
- 发布会答疑一开始鲍威尔答非所问，急于向记者重复自己在 11 月时的表态，以解释当前的政策立场。
- 鲍威尔强调了加息幅度目前并不是重点，未来一个季度的焦点依然是利率的终点。
- 2023 年，联储的施政重点将转向通胀韧性的治理以及经济增长。
- 一旦终端利率水平水落石出，2023 年，市场的宏观叙事核心将转换为衰退与增长差（cha 一声）——即欧美/中美的跨地区增长差（影响汇率）以及实际增长 - 潜在增长的增长差（影响利率的久期）。
声明新增内容
除了加息幅度的变化以外，声明没有任何变化。
经济预测与点阵图
发布会问题
Q1. 自 11 月的联储会议以来，10 年期美债利率已经下了 60 个 bp，抵押贷款利率下降，信贷利差缩窄，股市则上涨了 6%。金融状况的适度放松是否会影响美联储的货币政策？
整体金融状况的紧缩是联储抗击通胀中的重要一环。我们认为过去一年中金融状况已明显收紧。我们只能控制我们的政策行动和政策沟通，而市场则会预测我们的行动，并作出反应。我还想补充的是，美联储关注的是金融状况的长期趋势，而不是短期波动。金融状况也受除货币政策外很多其他因素影响。
（答非所问）我们目前的判断是政策利率仍未达到足够紧缩的水平，因此未来将持续加息。SEP（经济预测）是我们目前对终端利率的评估。此次 SEP 共有 19 人填写，其中 17 人报告的终端利率高于 5%。在今年每次的 SEP 中我们都上调了对终端利率的估计，今天的 SEP 显示大多数的 FOMC 参与者仍认为通胀有上行风险，因此我并不能确保下次的 SEP 中我们不再上调对终端利率的估计。未来的 SEP 仍是未知数，将取决于未来的数据，而今天的 SEP 是基于目前已有数据对未来终端利率的最佳估计。如果通胀数据恶化或疲软，估计自然会上升抑或下降。
Q2. 美联储会如何规划接下来 75bp 的利率增幅，预计加息幅度是 25bp 还是 50bp？
今年年中，鉴于通货膨胀强劲持续的趋势，我们必须迅速采取行动，当时加息幅度与节奏是最重要的因素。但是现在我们已经将政策利率增加了 425bp，利率已经达到紧缩水平，此时终端利率成为了比加息幅度更加重要的考虑因素。在 2 月份的联储会议上，我们将根据新数据以及届时的金融经济状况作出决定，但是我们的逻辑是一致的——是否达到足够紧缩的终端利率。今天的利率显然是达不到那个紧缩水平的。
在未来的某个时间节点上，终端利率的持续时间将成为问题的关键。而 FOMC 委员中存在着一个强烈的观点，认为我们必须维持紧缩水平，直到我们确信通胀正在以持续的步调下降。
（答非所问）通胀可以被分为三类：商品通胀、住房通胀与非住房相关的核心服务。
关于商品通胀，正如我们一年半以来预期的一样，随着供应状况的好转，供应链的恢复以及需求的稳定，商品通胀开始下行。这反应在了上一次与这一次的 PCE 报告中。
关于住房通胀，我们知道住房服务的通货膨胀一直非常非常高。我们预期住房通胀还会继续上升，因为租金到期续约时，租金会比最初的租约更高。但是同时我们也看到了新租约费用正在下降。一旦积压的租约全部到期，住房通胀将会在明年的某个时间开始下降。
关于非住房相关的核心服务通胀，这一指数在 PCE 与核心通胀中占比约 55%。其受劳动力市场条件影响最大，因为该部门的最大成本即用工成本。目前劳动力市场仍然非常强劲，岗位空缺率高，就业增长高，工资增长也居高不下，呈现出供需失衡的状态。因此我们仍需要一段时间才能看到核心服务通胀的下降。
商品通胀在维持了一年半的高点后，如今急转直下。但普遍的预期是服务业通胀有粘性，不会下降的这么快。这也是我们为什么仍需要提高利率，并将利率在一段时间内维持在紧缩水平。
Q3. SEP 中 2023 年 GDP 增长预计为 0.5%，接近停滞水平，而失业率预计将上升 1%，超过了之前的衰退中失业率的平均增幅。为什么美联储认为这不是一份切于经济衰退的预测？
如你所说，SEP 对 GDP 增长的预测是 0.5%，虽然这远低于 GDP 增长趋势，显然不是经济繁荣的状态，但仍然是正增长，因此并不是衰退。劳动力市场状况虽然趋于疲软，失业率上升，但鉴于自然失业率也有所上升，预测的失业率是否高于自然失业率仍是个未知数。无论如何，4.7% 的失业率都对应着一个很强劲的劳动力市场。这基于我们对劳动力市场报告的解读：剔除科技公司的裁员潮，其它公司非常不愿意裁员。它们都想留住已有的员工，因为目前招聘非常非常困难，职位空缺数远超就业人数。这并不像一个失业率即将急剧上升的劳动力市场应有的表现。因此，我们相信，通过一些渠道，劳动力市场可以在在失业率相对温和增长的情况下恢复供需平衡。当然我们无法确保以上情形一定发生，但这就是预测所反映的情况。
Q4. 联储是否更愿意通过每次会议加息 25bp，从而更好的摸索终端利率合适的水平？
上次的会议中，我并没有对加息幅度做出判断，但你的说法大体正确。我们认为经过之前的大幅加息，很多紧缩影响仍在渗透之中，因此现在适当的做法是减少加息幅度。这会给我们更多摸索紧缩水平的时间，平衡我们面临的风险。因此你的想法在我看来很有道理。
但是我无法在今天告诉你加息的具体幅度。未来的加息幅度将取决于许多因素，包括新的数据，经济金融状况等等。
Follow up：上周发布的 CPI 报告是否对经济预测有所影响？
不会。参与者可以在会议期间更改 SEP，所以 SEP 会反映会议期间最新发布的任何数据，从而防止需要在新闻发布会之前匆忙修改预测的情况。总而言之，SEP 肯定会反映会议第一天新发布的重要数据。
Q5. 为什么 SEP 提高了失业率预测？是由于更高的终端利率，还是因为劳动力市场自身没有那么强劲了？
这与劳动力市场无关，更多是因为终端利率的上升。我们一直期望在通货膨胀问题上取得更快的进展。这也是为什么这次的 SEP 中预测的终端利率比 9 月更高。然而通货膨胀仍高于我们的预期，因此我们不得不进一步收紧政策，而这就是失业率预计会上升的原因。
Follow up：劳动力市场的软化有多少会基于裁员，多少会基于职位空缺的减少？
这很难说。相较过去，我们预估的失业率上升实际比较乐观，这是因为目前仍存在着大量的职位空缺，而这也意味着职位空缺有大幅下降的可能性。我们了解到许多公司并不愿意裁员，因为招聘太难了。这表明我们目前的劳动力短缺是结构性的，劳动力供给比需求少了约 400 万人。这意味着我们需要更多时间才能看到市场的疲软，但也意味着通胀的下降并不一定需要以失业率的大幅上升为代价才能实现。实践出真知。但至少目前很多研究劳动力市场的经济学家相信这是可能的情景。我们拭目以待。
Q6. 如何解读 SEP 对 2023 年核心通胀的预测（3.5%，较 9 月 SEP 增加 0.4%）？这是否意味着明年的政策利率会高于 SEP 估计的 5.1% 的中值？
我们上调了对核心通胀的预测，主要是由于今年的核心通胀更加强劲。我们对终端利率的预测是当下对利率终点的最优估计。对经济数据的重估将在下次 SEP 中体现。
Q7. 你对明年通胀的预测更加悲观了。工资增长是否是你上调通胀预测的重要因素？
上调通胀估计是因为马上要过年但明年通胀的初始值要高于我们的预期。如果你计算一下从当前通胀到明年的通胀估计所需的通胀降幅，会发现我们仍需要超过 1% 的下降。所以我不认为货币政策的效果有所削弱，（通胀预测上调）只是因为通胀需要从 2022 年底的一个更高水平开始下降。
Q8. 目前市场定价显示美联储转向（Fed pivot）有一定可能性。你认为明年美联储是否有降息的可能？
目前只关心终端利率，确保通胀会回到 2% 的目标。我们没有考虑过降息。历史经验告诉我们不要转向过早。换言之，只有在委员会确信通胀会以持续的方式下降到 2% 的水平之后，才会开始考虑降息。的确，SEP 中也没有显示降息的意图。
Q9. 中国开放一方面会导致供应链的改善，缓解通胀压力，另一方面也增加了全球的需求，大宗商品可能因此上涨。你认为中国开放的最终效果是紧缩还是通胀？
的确，这两者会相互抵消。很难说哪一种效果会主导，而整体对美国的影响不大。世界各地的新冠疫情都对经济活动造成了严重的干扰，而中国则是非常重要的制造业与出口国，供应链在全球都有着重要的地位。重新开放意味着新冠病例的大幅增加，但最终影响我们拭目以待。
Q10. 昨天的通胀报告显示你所说的三类通胀都在降温。您是否认为在压低通胀方面美联储已经取得了切实的进展？
10 月和 11 月的数据（11 月还有一些数据没有发出）都清晰的表明了通胀出现了喜人的下降。但让我们确信通胀正处于持续下行的道路上还需要多得多的证据。这两份报告证实了我们对未来一年通胀大幅下降的预测，增加了我们对预测的信心，而不是改变了我们的预测...
...通胀中最重要的一类是非住房服务通胀，而这关乎劳动力市场与工资增长。然而上份薪资报告显示工资增长并没有多少下降的趋势。这可能是由于构成效应（composition effect），我们也不会只依赖一份报告的解读，但我们会持续关注工资增长幅度。
Q11. 您表达的对经济的乐观态度似乎与 SEP 中对经济数据进行的修改不符。这是否是因为你认为金融状况过于宽松，或美联储做的不够，抑或你认为目前的通胀下行只是暂时的？
两份 CPI 的月度报告都非常喜人，但年化核心通胀是 6% 的 CPI，仍 3 倍于我们 2% 的通胀目标。我们很高兴看到平抑通胀有所进展，但我们明白要恢复价格稳定还有很长的路要走。（有删减）
Follow up：软着陆是否不再可能？
我不这么认为。由于我们需要在更长时间内保持更高的利率，这缩小了软着陆的空间。但如果我们能看到持续的低通胀数据，软着陆会更有可能。当然我们并不知道经济会不会陷入衰退，没人知道。
Q12. 如何向公众解释加息带来的经济损失——考虑到加息将导致 160 万美国人失业？
价格稳定是重中之重（略）
Q13. 通胀目标会从 2% 上移吗？
在未来的某个时刻可能会考虑，但在现在委员不会考虑这个问题，在任何情况下都不会。
Q14. 在加息时会考虑贫富差距吗
价格稳定是重中之重（略）
Follow up：短期的贫富差距变化进入货币政策的考虑吗？
会。我们经常讨论不同群体，如不同种族的失业率分化。
Q15. 如果经济衰退但通胀仍然居高不下，即滞胀情况下，美联储会如何应对？
我不想过多讨论假设性的问题。目前劳动力市场非常非常强劲，失业率接近 50 年来的低点，空缺率非常高，名义工资增长也很高。而我们在通货膨胀方面则做得不够好。因此，我们需要集中精力控制通货膨胀。
随着经济复苏，美联储将开始平衡两个目标。但现在，很明显，重点必须放在平抑通货膨胀上。
Q16. 劳动力市场短缺具体指什么？是否会让国会采取行动增加合法移民？
如果我们用职位空缺 + 实际工作人群计算劳动力需求，用正在工作及找工作的人数计算劳动供给，会发现有超过 400 万人的劳动力短缺。如果劳动力按疫情前趋势增长，在合理假设人口增长与人口老龄化的基础上，所得的劳动力比实际多出了 350 万人。如果再往前追溯几年，可以得到比这要更高的数字。
造成这一问题的部分原因是退休加快。人们退出了工作，而且重返职场的比例低于预期；部分原因是我们失去了 50 万人——近 50 万本应在工作的人死于新冠；部分原因是移民人数下降了。
我们不会为劳动力市场提政策建议，这不是我们的工作。但我认为我们需要更多的人。如果你问企业，几乎每个人都说没有足够的员工。我在一个月前的演讲中提出了这一点，但我没有告诉国会它们该做什么。毕竟是他们给了我们一份工作，而我们最重要的是把分内的工作做好。
Q17. 你是否在委员会内部讨论过愿意接受多长时间和/或多严重的经济衰退？
没讨论过。我们只做预测，不做假设。当然如果你去看我们的蓝皮书，会发现我们的工作人员会运行各种假设模拟，探索不同的情景，好的坏的都有。但是我们自己内部没有问过这个问题。
Q18. 如果终端利率不变而通胀下降，实际利率会上升，这是你想看到的吗？
我们已经认识到了这一点。但我们不会因此减息。我不认为我们对中性利率和实际利率有一个真正清晰和准确的理解，因此不会据此作出决定。重要的是，我们是否真的确信通胀正在以持续的方式下降。
本文作者：哥谭联储米抠，来源：智堡 Wisburg (ID:zhi666bao)，原文标题：《2022 年 12 月美联储 FOMC 议息会议笔记：叙事交接》