市场的表现会变得更加扭捏，不像 2020—2021 年那样涨得利落亦不像 2022 年那样跌得干脆，既没有多头也没有空头，都是滑头。
在去年的 1 月，联储公布的 2021 年 12 月会议纪要所体现出的鹰派倾向吓了市场一大跳，在市场完全没有预期的情况下，纪要中提及了 FOMC 对缩表的讨论，而当时联储甚至还没有开始加息。事后来看，去年 1 月公布的纪要奠定了 2022 年全年的政策紧缩基调。
我在昨天的日记中提到，今年的关键宏观主题可能是 “衰退交易”，或者说市场将重新聚焦于各大经济体的增长水平。经过过去一年的持续紧缩，我们的目光也不应滞留于去年的宏观环境和联储的政策基调中。
我们来看今天公布的纪要中的一小段：
Participants discussed a number of risk-management considerations related to the conduct of monetary policy. Many participants highlighted that the Committee needed to continue to balance two risks. One risk was that an insufficiently restrictive monetary policy could cause inflation to remain above the Committee's target for longer than anticipated, leading to unanchored inflation expectations and eroding the purchasing power of households, especially for those already facing difficulty making ends meet. The other risk was that the lagged cumulative effect of policy tightening could end up being more restrictive than is necessary to bring down inflation to 2 percent and lead to an unnecessary reduction in economic activity, potentially placing the largest burdens on the most vulnerable groups of the population. Participants generally indicated that upside risks to the inflation outlook remained a key factor shaping the outlook for policy. A couple of participants noted that risks to the inflation outlook were becoming more balanced. Participants generally observed that maintaining a restrictive policy stance for a sustained period until inflation is clearly on a path toward 2 percent is appropriate from a risk-management perspective.
请注意，之所以选择这一段，是因为 “Risk Management”，即风险管理一词，在联储的修辞体系中是有象征意义的。
在上一轮的加息 - 降息周期中，Risk Management 出现的关键时间节点是 2018 年的 10 月，当时鲍威尔作了题为《Monetary Policy and Risk Management at a Time of Low Inflation and Low Unemployment》的演讲，两个月后，即 2018 年底，联储终结了上一轮的加息周期（美债收益率亦触及上一轮高点），并在 8 个月后，以 “中周期调整” 的理由启动了降息。而所谓的中周期调整的背景则是当年较为复杂的全球宏观环境（如 maoyi），实质就是货币当局在没有通胀压力的前提下为预防经济下行而所做的微调。
当然，时下联储使用 “风险管理” 一词的背景与 2018 年的环境还是不太一样，因此我们不能简单的对标上一段历史经验而天真地认为联储可能也在 8 个月后启动降息，虽然这是目前股债多头所非常期待的情形。理由是：
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就当前公布的数据（昨天公布的职位空缺数据又超预期）来看，风险管理在通胀和就业之间尚不存在什么权衡问题，因为就业数据和通胀数据都处于过热状态，因此，纪要中原文先提到的风险依然是通胀预期脱锚和购买力蚕食的风险，这和 2018 年时如出一辙。但如果通胀真的可以在半年内掉回 2%，那么政策转向至少在通胀上不受约束。
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而第二大风险，即货币政策过度紧缩冲击增长的风险，目前也尚存乎于预期中，甚至还有可能经济会软着陆或浅衰退。可别忘了，2022 年前两个季度的经济表现那么差，亦未改变联储越来越鹰的政策姿态。因此，在当下考虑经济风险仍太早。
从联储的话锋来看，虽然依然在强调通胀的上行风险，但通胀进一步加剧的风险确实没有去年时那么大了。只是当前的通胀绝对水平依然太高，距离自己的目标（2%）太远。
风险管理（Risk Management）一词的出现意味着市场的表现会变得更加扭捏，不像 20/21 年那样涨得利落亦不像 22 年那样跌得干脆。最近和很多股债交易者交流，大家所表露出来的态度都是对今年的大方向 “尚不明确”。债券投资者认为上有衰退预期和通胀风险溢价的消褪压制利率的上行空间，下有高烧不退的超目标通胀和火热的就业市场托底利率；权益投资者则是担心分子端（盈利）受制于经济下行风险，同时难以看到分母端（利率）的改善空间（Higher for Longer）。
看了一圈既没有多头也没有空头，都是滑头。
本文作者：哥谭联储米抠，本文来源：智堡 Wisburg，原文标题：《宏观研究日记（2023 年 1 月 5 日）：联储纪要阅读笔记》