是否需要 “代子偿债”？
A 股的高速公路赛道正在扩容。
日前港股上市公司成都高速（1785.HK）已向证监会递交上交所 IPO 申请。
一旦上市成功，成都高速有望成为 A 股第五家 A+H 两地上市的高速公路企业。目前 A 股共有皖通高速（600012.SH、0995.HK）、宁沪高速（600377.SH、0177.HK）、深高速（600548.SH、0548.HK）、四川成渝（601107.SH、0107.HK）4 家 A+H 两地上市的高速公路企业。
受 2020 年免收通行费的影响，成都高速当年业绩出现了一定的波动——2019 年至 2021 年，营业收入分别为 23.24 亿元、20.38 亿元和 27.02 亿元，同期归母净利润分别为 4.81 亿元、3.41 亿元和 6.85 亿元。
尽管业绩足具规模，但面对旗下经营期即将届满的高速公路，成都高速的未来显然前景未明。为了缓解这一压力，成都高速计划发行不超过 5.52 亿股、募资 12 亿元，收购旗下控股子公司四川成名高速公路有限公司（下称 “成名高速”）由自身控股股东——成都高速公路建设开发有限公司（下称 “成高建设”）所直接持有的其余股份，以此实现全资控股，并享有旗下邛名高速的完整权益权。
此次募投还将投向 “安德服务区建设项目（一期）”、“成灌高速高新西服务区建设项目（含高新西服务区加油站）”、补充流动资金和偿还贷款等用途。
此次 IPO 及收购计划能否最终成行仍存在挑战。
一方面，成名高速目前的利润规模仍仅有数万元，2021 年营业收入、净利润分别仅为 2.01 亿元、8.46 万元；另一方面，2019 年成都高速从成高建设处收购成名高速 51% 的股权时，就曾经代替后者承担对成高建设相应比例的债务，而此番其是否还需要承担额外的债务等问题，或有待进一步披露，而这是否会给此番 IPO 带来不确定性仍是未知数。
高速收费的 “到期焦虑”
为了减轻政府部门承建高速公路的财政负担，高速公路的投资模式分为政府还贷和经营性两大类。前者是政府贷款建成的收费公路，后者则主要依靠企业投资或者受让政府贷款公路而来。
截至 2022 年 6 月底，成都高速对成灌、成彭、成温邛、成都机场和邛名（均位于成都附近）共计 5 处高速公路拥有特许经营权，且均属于经营性高速公路。
即成都高速可以通过向过往车辆收取通行费的方式获得收益，2021 年创收 14.70 亿元，同期毛利率高达 57.37%，该毛利率水平与包括吉林高速（601518.SH）、福建高速（600033.SH）等共计 17 家可比公司 57.74% 的平均值基本持平。
高速收费期限是有限的，经营期期届满后，通常须将经营性高速公路无偿移交政府部门，这可能会给未来的收入埋下了隐患。
目前成都高速旗下的成都机场高速公路已面临终止经营风险，期限为 2024 年 12 月。而成都机场高速公路的业绩也足具规模，其近 5 年（2017 年至 2021 年）累计为成都高速带来 6.77 亿元的收入。
不仅如此，成都高速旗下其他高速公路也面临着经营权到期的风险，其中成灌、成彭、成温邛高速公路的终止经营期限分别为 2030 年 7 月、2033 年 10 月、2035 年 1 月。
事实上，这也是整个高速企业的到期 “焦虑”。
据了解，目前对于深化收费公路制度改革的《收费公路管理条例》仍在修订过程中，但具体何时修订完成以及将给全行业带来何种影响，仍具有较大的不确定性。与此同时，根据国家公路网规划（2013-2030 年），高速公路里程增速将持续放缓。目前我国的高速公路已基本覆盖城镇人口在 20 万人以上的城市，此后的目标主要是覆盖城区人口 10 万以上的市县，而该部分占比仅为 44%。
针对这一局面，多家高速公路企业都在探索转型之路。例如福建高速称将积极与政府沟通，争取有关部门的政策支持；山东高速（600350.SH）则通过收购的形式将同样持有特许经营权的高速公路公司招至麾下，该模式与成都高速具有相似性。
此番 IPO，成都高速拟将 4.50 亿元的募资额用于收购控股子公司、经营邛名高速公路的成名高速 49% 的股权。
此外成都高速还积极拓展副业，通过收购成都能源发展股份有限公司（下称 “成都能源”）以发展天然气、成品油销售业务。截至 2022 年 6 月底，成都高速拥有 25 座位于成都市的加油站。2021 年已创收 11.82 亿元，占比为 44.57%。但成品油销售业务的毛利率相对有限，2021 年仅为 14.85%，低于高速公路业务 42.52 个百分点。
另据成都高速 1 月 16 日公告显示，成都能源已与宁德时代（300750.SZ）子公司时代电服科技有限公司成立合资公司并在其中持股 48%，该公司主要发展换电业务。
“该合资公司的设立响应了新能源产业发展的政策，充分利用股东双方的资源实现自身发展。同时，积极介入换电站业务是能源发展公司扩大业务范围、寻求利润增长点的重要尝试。” 成都高速表示。
如何保持收入的可持续性或许仍是成都高速此次 IPO 的挑战之一。
“代子偿债” 规模待考
截至申报前，成都国资旗下的成都交通投资集团有限公司（下称 “成都交投”）及其子公司
成高建设分别持有成都高速 18.12%、54.34% 的股份。
值得注意的是，2022 年 11 月时任成都交投董事长的冉亚林由于涉嫌严重违纪违法行为，目前正在接受调查，这是否会给成都高速的 IPO 带来不确定性有待验证。
据募投计划，成都高速拟将近 4 成的募资额用于收购控股子公司成名高速余下的 49% 股权，该股权由成高建设持有。
“由于成名高速公司下属邛名高速收费期限至 2038 年，因此，通过本次收购可进一步降低下属其他路产收费期限逐步届满，无法续期导致经营业绩受到重大不利影响的风险，实现可持续发展。” 成都高速表示。
不过以 IPO 募投项目的形式收购关联方股权及资产的模式在业内较为少见。
“IPO 通常会涉及到锁定期，但这种募投模式相当于控股股东以装入资产的方式直接实现了提前解禁，形式上看虽然不属于老股转让，但最终效果是类似的，也是并不多见的。” 北京一位投行人士表示，“最终是否能够成功其实也受到较多关注。”
一方面，成名高速的盈利规模有限，2021 年净利润仅为 8.46 万元；
另一方面，成都高速是否需要承担成名高速更多的债务也是未知数。公告显示，成都高速 2019 年 10 月从成高建设处收购成名高速 51% 股权时，曾表示愿意承担后者对成高建设相应比例的债务。
换言之，彼时成都高速收购成名高速不仅需要支付 4.85 亿元的股权转让款，同时还要代替后者偿付 3.94 亿元，合计总交易额高达 8.79 亿元。
而此次成都高速拟使用 4.50 亿元 IPO 募资额用于收购成名高速 49% 股权的背后，是否还有更多的债务问题需要解决或许仍需要披露。
若扣除此前成都高速已承担的债务规模，则成名高速对成高建设的债务余额仍高达 3.78 亿元，过去 3 年里成名高速是否已清偿该笔债务也是未知数。
此外，成名高速的资产负债率并不低。截至 2022 年 6 月底，其总负债、资产负债率分别为 19.85 亿元、83.47%，其中长期借款高达 16.13 亿元，种种问题都构成了成都高速此番 IPO 的潜在挑战。