<h1>兴业：如何触发美联储暂停加息？</h1>
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 作者：兴业研究
 2023-02-14 11:28
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 智通财经网
 本文来自微信公众号 “兴业研究宏观”，作者：张峻滔、郭嘉沂。本文通过一致性地评估美国基本面，寻找暂停加息和经济指标的相关性，同时复盘过去加 (降) 息预期和美联储暂停加息的关系。通过美国十大经济指标环比、美国经济指标主成分等不同数据维度建立的预警机制，我们发现暂停加息时经济数据均出现黄色或红色预警。在美联储双目标下，核心 PCE、失业率的环比变动比同比变动有更强的解释力，非农就业也是重要的参考指标。暂停加息通常满足核心 PCE 环比折年率放缓、失业率环比反弹、非农就业回落。市场预期对于美联储利率调整有较高的短期预判准确度，但在预测暂停加息方面并不真正具有前瞻性。市场加息预期有较强的惯性，往往需要美联储政策指引方能确认暂停加息。综合各类经济指标并横向对比历史水平，当前已经充分满足暂停加息的条件。然而，暂停加息或降息条件的评估是动态的。若经济数据继续改善，则暂停加息条件也会弱化。目前阻碍美联储暂停加息的因素主要来自火爆的就业市场和通胀环比折年率仍显著高于 2%。未来除了需要关注非农就业、通胀，也需要关注经济数据整体是否持续改善 (经济软着陆)，进而使得美联储加息路径 “higher 
for longer”。2022 年第四季度以来，市场对于美联储是否应该暂停加息，甚至在 2023 下半年降息的讨论甚嚣尘上。美国进入主动去库周期，经济基本面转弱，通胀同比增速见顶回落是市场预期美联储加息进入尾声的主要理由。这样的市场预期是否合理，市场预期是否总是正确？本文通过一致性地评估美国基本面，寻找暂停加息和经济指标的相关性，同时复盘过去加 (降) 息预期和美联储暂停加息的关系。一、美国基本面与联邦基金目标利率1.1 美国十大经济指标环比此前我们构建了美国十大经济指标环比，选取了工业产出、产能利用率、零售销售、个人实际收入、新屋销售等十个重要的美国经济指标，计算各个指标环比变动后求出各个指标 Z-Score，再求得十大指标 Z-Score 的算数平均数。由于环比数据波动较大，此处再取 6 个月移动平均。考虑到经济数据发布滞后约 1 个月，经济指标也在时间轴上滞后一期，反映美联储决策时获取的数据情况。对于经济数据恶化，预警规则为：(1) 红色预警：环比连续三个月负增长，或近 6 个月中至少有 4 个月环比负增。(2) 黄色预警：环比增速连续三个月下降，或近 6 个月中至少有 4 个月环比增速放缓。假设美联储的数据观察窗口期为 6 个月 (下图方框标注)，在每轮加息周期最后一次加息前，十大经济指标环比通常连续呈现黄色预警，或是已经出现红色预警。2022 年第四季度出现黄色预警，2023 年 1 月已经升级至红色预警。不过 2 月基于已经发布的部分 1 月经济数据，强劲的就业和 PMI 数据使得该指标暂时解除红色预警。<img alt="图片" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://static.97caijing.com/images/contentformat/cefbe3ac7831e99eb29d3de527d9631c.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="968" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://static.97caijing.com/images/contentformat/cefbe3ac7831e99eb29d3de527d9631c.jpg"/>1.2 美国经济指标主成分分析上述十大经济指标存在一定不足，一是选取的指标数量较少，且缺少景气调查类软指标;二是各个经济指标的重要性存在差异，且相互间存在相关性，但算数平均不能完全反应数据特征。在十大经济指标环比的基础上，进一步扩容指标，增加密歇根大学消费者信心指数、ECRI 经济领先指数等市场关注的调查指标或领先指标。所有指标均转换为环比，并采用主成分分析提取新的单一主成分描述美国经济周期。所得主成分取 6 个月移动平均并滞后 1 个月。预警规则为：(1) 红色预警：主成分连续 3 个月为负值，或近 6 个月至少有 3 个月为负值。(2) 黄色预警：主成分连续 3 个月下降，或近 6 个月至少有 3 个月放缓。与十大指标环比类似，在每轮加息周期最后一次加息前，主成分通常也连续呈现黄色预警，或是已经出现红色预警。2022 年下半年主成分出现红色预警，但 12 月和今年 1 月的数据已经好转，暂时解除预警。<img alt="图片" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://static.97caijing.com/images/contentformat/ee64aa3d92428d1e4ad2cff3890ac9da.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="1005" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://static.97caijing.com/images/contentformat/ee64aa3d92428d1e4ad2cff3890ac9da.jpg"/>1.3 美联储双目标美联储以物价稳定和充分就业为政策目标。从美联储的季度经济预测 (SEP) 可以看出，美联储较关注核心 PCE 和失业率。不过，直接观察核心 PCE 同比和失业率很难直观捕捉到触发美联储暂停加息的条件。我们转而从环比视角观察，计算核心 PCE 环比折年率的 3 个月移动平均，以及失业率环比变动的 3 个月滚动累计值，如此可以更清晰地观察到触发美联储暂停加息的条件。一是核心 PCE 环比折年率出现向下拐点，在 1990 年后 2% 也是重要阈值。二是失业率环比 3 个月滚动累计值出现反弹或大于 0。此外，新增非农就业也是重要的就业参考指标。尽管美联储并未将其纳入官方经济预测，但新增非农就业 6 个月移动平均值见顶或是低于 20 万人也对应着美联储暂停加息。目前失业率环比累计值已经处于 0 附近，但核心 PCE 环比折年率仍在 3% 左右，新增非农就业仍在 30 万人以上，不完全符合历史暂停加息条件。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://static.97caijing.com/image/20230214/1676338160387924.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1676338160387924.png" alt="8a4f3650d4c75bbac4ef64363818f503.png" width="1865" height="983" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://static.97caijing.com/image/20230214/1676338160387924.png"/><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://static.97caijing.com/image/20230214/1676338174180370.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1676338174180370.png" alt="9d4ec82eb7e307347dd90b0fc5dd021e.png" width="1866" height="1713" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://static.97caijing.com/image/20230214/1676338174180370.png"/><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://static.97caijing.com/image/20230214/1676338190413288.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1676338190413288.png" alt="50e058c1686dcd6ece37c90f356f660d.png" width="1866" height="1713" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://static.97caijing.com/image/20230214/1676338190413288.png"/><img alt="图片" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://static.97caijing.com/images/contentformat/377aea134b56a9049beae55534f06058.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="991" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://static.97caijing.com/images/contentformat/377aea134b56a9049beae55534f06058.jpg"/>二、市场预期与政策利率实际变动目前金融市场上的联邦基金利率期货、美元 OIS、美元利率互换等衍生品工具均可以反映市场加息预期。综合考虑市场认可度以及数据可得性，我们选取联邦基金利率期货为市场预期代表性指标。以联邦基金利率期货的第三行合约和首行合约之差反映市场对未来 3 个月政策利率变动预期。美联储政策利率最小变动幅度通常为 25bp，政策利率走廊宽度也是 25bp。设定利率走廊中枢 12.5bp 为阈值，当市场预期在正负 12.5bp 以内时，视为预期政策利率不变，超出这一范围时视为预期政策利率将出现变化。当预期利率变动幅度达到或超出正负 25bp 后，利率变动概率即为 100%。整体而言，市场预期的准确率较高，但在精确至最后一次加息的具体时点后，市场加息预期 (平移 3 个月后) 往往会在最后一次加息后再持续 40~60 个交易日才会逐渐平复。这一时间差基本对应美联储两次议息会议间隔，即市场加息预期存在较强的惯性，往往需要美联储政策指引方能确认暂停加息。<img alt="图片" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://static.97caijing.com/images/contentformat/fe96155df7087fb1464c8c0ea9f41f1c.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="564" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://static.97caijing.com/images/contentformat/fe96155df7087fb1464c8c0ea9f41f1c.jpg"/><img alt="图片" 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2%。未来除了需要关注非农就业、通胀，也需要关注经济数据整体是否持续改善，进而使得美联储加息路径 “higher 
for longer”。 <img alt="图片" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://static.97caijing.com/images/contentformat/d009e80d12adbbc55a3918b51a20137a.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="404" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://static.97caijing.com/images/contentformat/d009e80d12adbbc55a3918b51a20137a.jpg"/>

目前阻碍美联储暂停加息的因素主要来自火爆的就业市场和通胀环比折年率仍显著高于 2%。