竞争猛如虎？理想稳如狗

理想汽车于北京时间 2 月 27 日晚间长桥港股盘后、美股盘前发布了 2022 年第四季度财报。在国内新能源车弯道飙车当中，理想的车开得又快又稳：

1、销量指引是针强心剂：一月挺住特斯拉降价之后，理想预计一季度汽车交付量 5.2-5.5 万辆，超出市场预期的 4.7 万辆。

这相当于 2、3 月平均月交付要在两万左右，而 2 月偏节后归来的慢恢复 + 月份短只有 28 天，等于说 3 月理想交付过 2 万是大概率事件。

2、但需注意隐含单价里可能的竞争问题：整体指引无论是收入都完美超出了市场的预估，但指引 174.5-184.5 亿元的收入隐含理想一季度的单价很可能会从四季度的 37 万 + 掉到 33 万元以下，接近于理想整个车型矩阵起步价位附近，即使考虑到车型结构中 L7 交付对均价的拖累，但 33 万元的单价很可能意味着优惠补贴对理想的单价也有一定影响，虽然销量指引不错，还是需要关注竞争对单价的影响。

3. 四季度单车毛利基本稳住：单车毛利这个季度虽稍微不及市场预期，但整体稳住，在海豚君看来并不太大，单车毛利率还是稳在了 20%；预期差主要在于市场估计高均价能够覆盖锂电价格的上涨，但实际上并未如此；

4. 高效执行，经营杠杆效应明显：虽说新势力的研发和营销费用投入都比较刚性，但优秀的执行力让理想四季度的两个费用项都相对可控，尤其是销售费用在新车宣发结束后，费用增长放慢了很多。

海豚君整体观点：

一月份稳定的汽车交付、一季度坚挺的销量指引，再加上四季度高效执行下接近 50 亿的正向经营现金流，都在指向理想可能是 2023 年新能源混战当中，姿态站得最稳的一家新势力。

相比于小鹏，理想有更加聚焦和定位清晰的产品；相比蔚来，单车爆款模式下理想有更强的产出稳定性，不至于陷入蔚来时不时的供应链问题。

初入 2023 年，已经可以看到理想在新势力中一枝独秀的特征愈发明显。但即使是这样，还是需要通过高频跟踪理想交车周期变化、定价变化等来观察理想优势是否能够保持。而更持久的竞争力还是也需要观察理想在纯电车条线上的推进速度。

一、竞争猛如虎？理想稳如狗

走出车型换代的尴尬、没了存货减值和合同损失的拖累，这一波理想几乎走出了新势力当中“最美的风景线”。它美就美在：

1）坚挺的价格：进入 2023 年的价格厮杀战，在特斯拉一降到底的降价攻势下，小鹏和蔚来都已陆续降价。目前理想是这三大一线新势力当中硬挺的独苗。

从目前媒体的报导信息来看，理想只有上海门店有 1 万元的上海蓝牌换绿牌补贴，针对的也是一些长库龄展车进行销售。

不过，没有硬性降价并不意味着没有调整价格门槛，年后理想通过 L8、7 两款 Air 车型的火速发布与交付，其实是变相降低了理想目前两款主力车型的入手门槛。

与同车系的 Pro、Max 相比，Air 主要减配在智驾，另外电池主要改了供应商。其中，电池品牌 L7 Air 用了蜂巢能源，L8 Air 用了欣旺达；智驾芯片上把英伟达的 Orin-X 改成了地平线、智座用的是单 8155 芯片，车身感知上没有配置激光雷达。

2）坚挺的销量：除了价格上比较坚韧，最关键的是这波理想在销量上也挺住了，尤其是一月特斯拉疯狂降价 + 春节前置拖累提车节奏，理想在新势力中还是罕见地做到了交付不拉胯：一月的汽车销量达到了 1.5 万辆，交付车型价格高的 L9 偏多，L8 其次，理想 One 接近退出市场。

3) 理想的自信：2、3 月份月交付看齐两万辆

更加硬气的是，理想一季度的交付指引非常不错：公司预计一季度汽车交付量 5.2-5.5 万辆，相当于 2、3 月平均月交付要在两万左右，考虑到 2 月节后归来慢恢复 + 月份短，等于说 3 月理想交付过 2 万是大概率事件。

尤其是，目前市场对理想一季度的交付预期少有超过 5 万辆的，彭博上的一致预期也就不到 4.7 万辆，理想这波的销量指引相当硬气。

二、指引中隐含的小问题：单价下行

公司预期一季度收入是在 174.5 亿至 184.5 亿人民币，由于销量超预期，收入指引也顺带大超过了市场预估的 165 亿。

而指引中的唯一瑕疵是单车价格下行幅度过大。按照其他杂类收入占比一般在 2% 左右，反算下来理想一季度单车均价可能不足 33 万元，对应四季度单车 37 万下滑明显。

由于价格相对低的 Air 款 4 月初才开始交付，海豚君估计一季度单车下滑主要是两点：

1）L7 从三月开始交付，L7、8、9 中，L7 定价最低，这部分车型的交付会压低平均车价；

2）另外一部分原因也可能与理想的优惠补贴有关；

但单价掉到 33 万左右，落到了理想平均车价中偏入门车型的位置，价格向下波动的幅度还是过大，不能排除竞争和补贴的拖累。

如果真的如此，那么对一季度的毛利率判断还是需要相对保守一些。特别是，当前比亚迪一些车型也出现了交付期缩短，经销商降价促动销的情况。后续还是要密切关注理想的动销，看在没有实质性降价的情况下，理想动销能力。

三、汽车毛利率勉强及格

就四季度情况来看，理想的毛利率基本守住了。先重温一下，剔除合同损失之后，理想三季度卖车业务实际毛利率是 20.8%。

四季度理想汽车销售毛利率是 20%，低于市场预期的 21.3%。由于三季度中销量中，以单车定价相对较低的理想 One 为主，市场原本预期四季度有 L 系列中定价最高的 L9 坐镇，单车毛利率能够对冲锂电价格的上行，再加上销量恢复，毛利率应该能有所恢复。但从结果来看，这个情况并未发生。

下图可以看到，四季度单车均价高达 37 万 +，一辆车的价格比上季度高出了三万块钱，但成本也上行了 2.7 万 +，最终一辆车也就多赚了三千块，单车毛利率反而下滑了 0.8 个百分点，主要原因还是原材料涨价侵蚀了毛利率。

（注：去年三季度为剔 8 亿 + 合约损失影响后的汽车销售毛利率数据）

四、L9 出马拉单价，理想的收入稳住

收入最大决定因素——销量已知情况下，这个季度理想总收入是 176.5 亿，与市场预期基本完全一致。由于销量结构中，理想 One 非常少，主要是以理想 L9 为主（占比 62%），对应单车价格也比较高，达到了 37.1 万元。

在单价（同比增 26%）和销量增长（增 32%）双驱动的情况下，汽车销售收入 173 亿元，同比增长 66%。

五、高效执行，理想拔尖

研发和销售费用的刚性投入是新势力的普遍特征：研发用来铺后面的产品线、增强产品推新的确定性；销售费用上，新势力线下销售网络普遍较少，销售网络的铺设是销量的重要保证，不会因为一时销量得失而动摇。

但论投入纪律性和投入效率，理想可以说是新势力中执行最为优秀的一家。这点其实能从一月的交付能力中也看到：在疫情、春节 + 特斯拉降价三重拖累的一月份，理想依然交付 1.5 万辆，其他新势力普遍没有过万。

四季度，理想研发费用不足 21 亿。如果说研发费用与人员成本有关稳定而又刚性的话，这个季度理想主要是出色在销售与行政费用上：销售/行政费用是 16 亿，明显低于市场预期的 19 亿 +。

销售费用上的一大开支是销售网络的开拓：到四季度末相比三季度，理想又新开拓了 28 家零售门店，把拓展的城市数量又新增了两家，而售后服务中心则基本维持原样，仅净新增了两家，覆盖的城市数还少了三座。

而环比来看，理想销售费用四季度新增不过一亿，应该是三季度新车发布后，与新车宣发相关的费用减少有关。

整体主要还是理想守住了销量，抗住了研发和销售的相对刚性增长，当然理想本身投入克制、运营效率高也有贡献。

而从目标对齐上，2022 全年的研发费用计划最高是 70 亿，实际 68 亿，最终算是落在计划顶端，不算超标；另外零售店原本是要开 400 家，实际开了不足 300 家。

六、粮草自足，打仗更有底气

保住销量的同时，又保持了比较高的投入执行效率，理想四季度经营亏损只有 1.3 亿，强于市场预期的 4.6 亿亏损。另外，从 Non-GAAP 口径 来看，剔除掉股权激励之后，理想的净利润达到了 10 亿人民币，几乎是这几个季度的新高了。

此外，四季度的经营现金流表现也非常强筋，经营现金流高达 49 亿，由于经营现金流较高，即使减去资本开支，它的自由现金流也达到了 33 亿。面对今年惨烈的市场，这种赚钱能力显然给了理想更好的底气去迎战价格厮杀。

本文作者：海豚君，来源：海豚投研，原文标题：《竞争猛如虎？理想稳如狗》

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