为什么贷款越来越多，但是利率越来越低？

2 月金融数据公布，总量延续 1 月维持较高的涨幅，同时结构也出现好转，一定程度超出市场预期。央行近期发布 2023 年 2 月金融数据，2 月新增人民币贷款 1.81 万亿元，同比多增 5928 亿元，零售贷款较弱的问题明显改善；新增社会融资规模 3.16 万亿元，同比增速 9.9%，较前值上升 0.5 个百分点，信贷投放较多、非标融资好转、政府债券多增都是本次社融同比增速的拉动项。2 月金融数据从总量和结构上都出现了进一步改善，一定程度上超出市场预期。

然而，面对较强的金融数据，债券市场的反应则显示出目前投资者的分歧依然较大。金融数据在 3 月 10 日下午 16:30 公布，然而数据公布后的半小时内，债券市场收益率却持续下行。以 10 年期国债活跃券为例，数据公开后收益率最低下行至 2.8700%，虽然之后震荡回升，但最终仍收于 2.8750%，全天下行 0.90bp。10 年期国开债的情况与国债基本一致。从债市反应来看，较强的金融数据并没有提振空头的情绪，投资者预期分歧依然较大。

一般而言，较强的金融数据指向融资需求好转和经济修复加速，会给债市表现带来较大的压力。近期无论是微观层面的观察，还是宏观层面的数据验证，都已经反映出贷款投放不断放量的事实，但是债市利率却越来越低。这背后的原因，一方面来自于金融数据高增的可持续性有待进一步观察，另一方面则源于过低的贷款利率间接增大了债券投资的性价比。下文将具体分析。

除了贷款收益下滑增强了银行配债意愿以外，中小行由于信贷资源有限，也开始通过投资债券来进行资产配置，以实现业绩目标。从去年下半年开始，大型银行便成了信贷投放的 “领头羊”，然而从近期的情况来看，由于大行提供了更低的贷款利率，客户下沉挤压了部分中小银行的业务空间。中小银行面对增长的业绩压力，开始将目光转移到金融市场部，加大债券的配置力度。大型和中小型银行的资产配置差异虽然很难通过金融数据直接体现，但是最终仍将反映在对债券市场的估值定价上。

企业贷款承接了一部分企业债券融资溢出，合并之后可以看出，企业部门整体的融资需求依然需要继续提振。1-2 月企业贷款表现较为亮眼，一部分归功于再贷款、开发性金融工具以及地方项目等政策刺激，另一部分则是来源于企业债融资需求溢出至贷款（这一点从企业债券和企业贷款的同比增幅分化可以看出）。如果将企业债和企业贷款、未贴现银行承兑汇票合并来看，其实企业部门的融资需求还有进一步提升的空间。

银行低息放贷的方式难以长期维续，后续信贷投放节奏预计将适度平滑，不排除监管适度纠偏、打击资金空转套利的可能。今年两会上央行副行长刘国强表示 “要处理好稳增长和防风险的关系，不盲目追求信贷高增长”。一季度以来信贷的快速增长可能存在 “寅吃卯粮” 的可能，而且以极低的利率吸引贷款客户并非长久之计，预计信贷增长也会随着定价的逐步修正，而回归到相对平稳的节奏。此外，贷款利率下行过快，甚至与一些大额存单或理财产品的收益形成倒挂，容易诱发资金空转套利的行为，有违金融支持实体的初衷，因此不排除监管通过严查 “经营贷” 等方式适度纠偏、打击资金空转套利的可能。