中金：美联储重新 “扩表” 了么？
中金认为，当前美联储救助不能与 QE 直接划等号，短期金融机构的谨慎行为可能抑制信用扩张与派生，3 月 FOMC 不排除继续加息 25bp。
美国区域银行风险暴露后，美国财政部和美联储都做了及时响应，恰逢美联储公布资产负债表最新变化，我们可以借此一窥其政策实施情况。
当前政策应对是否有效且足够？主要看政策当前政策是否 “对症下药”。参考 2020 年政策应对经验，针对目前中小银行的流动性问题，政策还是对症的。
政策推出后，美联储资产负债表有何变化？过去一周美联储资产负债表大幅扩张。但增幅最高主要是贴现窗口贷款和对 FDIC 的其他贷款，BTFP 工具小幅增加；相反，持有资产规模仍在收缩。
这与美联储 QE 和扩表有何不同？当前扩张与 QE 和扩表从购买方式、传导路径和影响方式上都有很大不同，因此不能简单划等号。QE 和扩表都是资产购买，而当前是贷款，都有偿还期限，且仅针对金融机构提供流动性。因此，不能直接与购买资产的 QE 划等号，甚至短期金融机构的谨慎行为还可能抑制信用扩张与派生，3 月 FOMC 也不排除继续加息 25bp。
美国区域银行风险暴露后，美国财政部和美联储都做了及时响应 [1]，一方面给两家申请 “破产” 银行的所有储户提供全额贷款保护，另一方面美联储新设立银行定期融资计划（Banking Term Funding Program，BFTP）来给银行提供短期流动性支持。恰逢美联储公布了其截至3月15日的资产负债表各科目的变化情况，我们可以借此一窥其政策实施情况和具体效果。
一、当前政策应对是否有效且足够？
吸取了此前的经验和教训，此次监管部门应对流动性冲击蔓延非常迅速。那么，如何衡量政策是否足够，借鉴2020年的经验，主要是看政策是否 “对症下药”。
2020年2月疫情突发引发市场波动时，美联储彼时也做了快速反应，3月初通过非常规的特别会议迅速降息、推出大规模QE、并推出了包括货币基金、商业票据、一级交易商等等多达10多项流动性便利，但阻止市场继续抛售的效果并不理想。究其原因，除了市场大幅波动已经产生了链式反应外（如资产价格大跌导致保证金不足、引发margin call和止损性抛售，进而导致一度出现的美元流动性危机，体现为仅美元涨而包括黄金和国债等所有资产大跌），另一个重要原因就是这些政策都不完全 “对症下药”。
与2008年金融危机直接冲击金融机构不同，2020年更多是因为疫情冲击了诸多企业的正常经营，导致非金融企业现金流紧张和融资条件大幅上升，这一点从非金融企业商业票据在2020年超过2008年水平、而金融机构商业票据却仍低于2008年的差异中就可以看出。因此，此前美联储一直试图给金融各机构和直接通过QE向二级市场（购买国债和MBS）注入流动性，但无法直击问题核心。金融机构即便有流动性，可能也没有动力向深陷困境的非金融企业提供信用和流动性支持，即所谓的 “流动性分层”。因此，直到2020年3月23日，美联储决定直接购买投资级信用债ETF，才最终 “对症下药”，而市场也才真正企稳。
反观当前，问题的核心在于中小银行的流动性问题，一方面是储户可能的挤兑、另一方面是大量未兑现投资损失导致流动性缺口。针对前者，财政部和FDIC对于部分已经出问题银行的存款保护可以起到一定效果，但较难前瞻的覆盖未出问题银行。针对后者，美联储的BTFP项目从期限和抵押品条件上，都给与了相对充裕的支持，抵押品可以以面值（par value）而非市值申请一年的贷款，利率为1年OIS+10bp（当前为4.69%）。因此从这个角度看，美联储的政策还是 “对症下药” 的。
二、政策推出后，美联储资产负债表有何变化？
根据3月15日最新披露的美联储资产负债表各科目的变化情况，我们可以发现，美联储的资产规模从一周前的8.3万亿大幅跃升至超过8.6万亿美元。要知道，从去年缩表以来，美联储资产负债表花了近一年的时间，缩减规模才刚超过6200多亿美元，相当于一周就回升了过去一年缩减近一半的规模，不可谓不剧烈。因此，市场上关于美联储再度 “扩表” 甚至重启QE的声音也逐渐增多。究竟是不是这样，需要从具体变化的细节来观察。
资产负债表存量规模的变化，除了有利率快速下行导致的债券价值变动影响外，我们也可以从美联储同期披露的H.4.1表格中关于影响储备资产变化的增量科目细节可以看出端倪。
1）美联储持有的国债和MBS规模继续缩减，表明缩表仍在继续（持有证券资产单周减少83.2亿美元）；
2）增加的科目主要在贷款上，一周内增加超3000亿美元。进一步细看，主要来自Primary credit（主要金融机构通过美联储贴现窗口（discount window）借款获取流动性，规模1483亿美元，期限90天，当前利率4.75%）；其他信用支持（Other credit extensions，为FDIC存款保险提供的信用支持，规模1428亿美元）；新设立的BTFP（规模119亿美元，期限一年，利率4.69%）。
因此，可以看出，从结果上体现出的美联储资产负债表大幅增加，并非传统意义上的QE式资产购买，而是短期金融机构为应对流动性紧张的借款。当然，贴现窗口激增的规模之快甚至超过2008年，也体现了当前银行流动性环境的紧张。
三、BTFP 与贴现窗口有什么区别？
主要体现在以下几点：
►BTFP只接受美联储公开市场操作可购买的证券（包括美国国债、机构证券和机构MBS），贴现窗口中一级贷款抵押品接受范围更广。
►BTFP以抵押品面值估值（Par value），一级贷款按市值估值（fair market value）。
►BTFP期限最长为1年，一级贷款为90天。
►BTFP利率为1年OIS+10bp（截至2023年3月16日为4.7%），固定利率；一级贷款利率当前为4.75%，利率变动后适用于未偿贷款。
►BTFP参与范围为美国联邦保险的存款机构（federally insured depository institution，包括银行、储蓄协会、信用合作社等），以及有资格获取贴现窗口一级贷款（Primary Credit）的外国银行在美国的分支或代理机构。贴现窗口对有准备金交易或非个人定期存款的存款机构开设（depository institutions that maintain reservable transaction accounts or nonpersonal time deposits），一级贷款要求存款机构财务状况良好，对没有准备金的机构不开设贴现窗口。
►BTFP使用明细在该计划结束1年后披露（计划暂定于2024年3月11日结束），贴现窗口使用明细在贷款提供2年后披露。
四、这与美联储 QE 和扩表有何不同？
简言之，在购买方式、传导路径和影响方式上都有很大不同，因此不能简单划等号。
►不论是直接购买长端国债和MBS的QE，还是购买短债为主的 “扩表”（2019年因储备资产过低而在2019年10月开启），都是美联储直接购买并持有资产，没有期限，且通过二级市场来提供流动性并压低融资成本。
►对比之下，贴现窗口或者BTFP都是短期借款，并非美联储直接持有资产，因此有期限、而且是给金融机构提供流动性。但是，在当前环境下，可以预想的是，金融机构大概率会较为谨慎的对待资产负债表和信用扩张，因此我们担心金融机构或较难据此做大规模的信用派生，将这一部分流动性传导出来。
因此综合看，此次美联储资产负债表的大幅扩张有几点含义：1）金融机构的流动性的确较为紧张（但庆幸的是美联储也做了及时应对，接下来关注短期流动性指标能否企稳回落）；2）不能直接与购买资产的QE划等号，甚至短期金融机构的谨慎行为还可能抑制信用扩张与派生；3）当前市场对于远端的降息预期计入较多（除非系统性风险进一步升级），3月FOMC仍不排除加息25bp，但短期的流动性供给是必要的。
[1] https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20230312a.htm
本文作者：中金策略刘刚、李雨婕，文章来源：中金策略，原文标题：《中金 | 海外：美联储重新 “扩表” 了么？》。
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