沒有了砍一刀的拼多多，怎麼從海外市場增長丨見智研究

昨日晚，拼多多披露了22 年四季度及全年財報。

去年第四季度收入為398 億元，同比增長 46%，環比增長 12.2%，低於一致預期 5.1%；歸母淨利潤為 121.1 億元，同比增長 43.4%，環比下降 2.7%，高於一致預期 8.4%。調整後每股收益 8.34 元，高於預期的 7.55 元。

去年全年營收為1306 億元，同比增長 39%。去年全年淨利潤 315.38 億元，同比增長 306%。

在四季度極端環境下，拼多多營收與利潤仍能達到40% 以上的增長，每股淨收益也高於預期，對比京東、阿里在電商部分的下滑，還是表現出了強勁的韌性。

但是和自己相比，四季度46% 的營收增速大幅低於三季度的 65%，又回到了二季度的水平，這讓市場不禁疑慮拼多多的高增速是否難以為繼？同時大家也很關心拼多多的重點跨境電商業務Temu 又發展到什麼程度了？

百億補貼 “內卷” 又升級

拆分業務來看，拼多多整體業務主要分為3 塊：在線營銷服務（廣告）、交易服務（佣金）、商品銷售，其中廣告是收入的主力。本季度，最為核心的廣告收入309.7 億，同比增長 38.1%；交易佣金收入 88 億，同比增長 86.4%；“廣告 + 佣金” 業務收入 397.7 億元，同比增長 46.5%。、

我們看到“廣告 + 佣金” 作為核心業務的收入增速相比前個季度略顯遜色，儘管與已經發布了財報的電商公司相比仍可稱得上一枝獨秀，但拉長時間來看情況恐怕仍無法過於樂觀。一方面是電商行業紅利的耗盡，GMV（商品交易總額）的增長見頂已經成為了市場的共識。另一方面，在紅利吃完後，平台們不得不陷入 “內卷階段”，試圖用更低的價格留住用户，拼多多 CEO 陳磊在電話會上表示會繼續加大補貼力度，連一向定位中高端的京東也在 3 月開啓了百億補貼。

京東 “百億補貼” 對拼多多影響有多大？

不過見智研究認為京東“百億補貼” 對拼多多的影響較小。首先，在京東的面前仍擺着 2 個重要問題：拼多多已經通過3 年的百億補貼佔領了大部分性價比用户的心智，京東的價格要低到多少才能搶到這部分用户？通過性價比用户獲取的 ROI 又能否維持在合理水平？

見智研究的觀點是京東將很難在用户增長和效率提升上兩全。特別是在疫情過後經濟回暖的背景下，京東會在短期犧牲部分利潤率來換取用户的增長。不過想要長期補貼恐怕較難，一方面是長期投入對費用端影響較大，據券商預測，以5% 的百億補貼比例以及 “百億補貼” GMV 在京東大盤中 1%-5% 的滲透率計算，預計 “百億補貼” 能帶來增量 GMV 2,500 億元，增量收入 672 億元。補貼帶來的額外支出大約60 億元，零售業務淨減少35 億元，對應OPM（營運利潤率）下滑幅度大概在53bps（1bps=0.01%）。

再從現金流角度考慮，百億補貼並不像是618、雙十一這樣的大型活動，商家降低單位 SKU 收益以換取用户導致商家利益受損較大，百億補貼更多受損的是平台的利益。截止22 年四季度，拼多多和京東的現金及現金等價物分別為 923 億元和 852 億元。儘管京東百億補貼是由 3P 商家（市場賣家）及品牌方共同承擔，但以京東當前的現金及等價物狀況，恐怕也難以長期支持百億補貼全品類的價格持久戰。

猛砸錢的海外業務，何時才能結果？

值得注意的是，從本季度披露的財報數據來看，拼多多營銷費用增速超過了廣告收入增速（營銷費用同比增加56%，對比廣告收入同比增加 38%），這是2018 年後的首次。儘管拼多多沒有將國內外業務詳細拆分，見智研究認為一方面是因為四季度本來就是電商的旺季，包含了雙十一的年度大促，營銷支出通常是比三季度要高，另一個原因就是海外跨境電商業務TEMU 的加速大幅提高了營銷支出成本。

那麼被猛砸錢的海外業務，發展如何了？

Temu 是拼多多旗下跨境電商品牌，在去年 9 月首次出海美國，延續了主站 “低價好物、社交裂變” 的風格，與美國本土品牌相比，低價的競爭優勢明顯。從消費者角度看，2022 年 12 月，在 Temu 上買玩具、辦公用品和藝術手工均價分別為 5.1、2.8 和 3 美元，同期 Amzon 上為 26、27 和 18 美元，幾乎是Temu 的 5-10 倍。

再從商家的角度看，商家入駐亞馬遜除去20%-30% 的產品成本，8%-15% 的銷售佣金，39.99 美元/月的開店佣金、15%-20% 的關税成本和 10%-15% 的廣告營銷成本，利潤被壓縮得較為嚴重。而相較之下，拼多多的 “多多出海扶持計劃” 向商家傾斜了部分資源併為商家解決除供貨之外的事項，吸引了眾多商家入駐，目前入駐商家數超 3 萬。

同時，Temu 在營銷上花錢也是毫不手軟。今年2 月，Temu 豪擲 1 億美元買了 60 秒廣告登上“美國春晚” 超級碗，這也讓Temu 流量暴漲。根據 Sensor Tower 數據，在超級碗比賽當天，Temu 的 APP 下載量比前一天增長 45%，日活躍用户增長了約 20%，回報觀眾總數達2.08 億人。

如此猛砸錢確實帶來了GMV 的迅速增長，目前Temu 的 GMV 預估在 1500 萬美元每天，已提前達到了之前定下 SHEIN 十分之一的目標，而且根據跨境電商最新消息，由於北美訂單太多，來不及發貨，已經出現了國內廣州倉庫爆倉的情況。然而費用高企所帶來的虧損也在同比增長，Temu 年度虧損達 41.3 億元。

對於TEMU 高速發展帶來的虧損擴大，見智研究認為除了上述提到的補貼開支和營銷費用高企，另一要素便是物流成本居高不下。

不同於SHEIN 在海外設置多個海外中轉倉，Temu 的快遞採取的是三段式物流，配送成本更高（第一段為國內商家將商品運至廣州倉，費用在3.5 元/單；第二段為廣州倉發往美國，平均費用在 15 美元；第三段為美國本地倉發至用户收貨地址，平均費用在 9-15 美元/單），佔比達到了 40%-50%。未來這部分的高成本將通過提高單個包裹的價值來進行有效攤薄，根據券商的估計，2023 年履約成本佔比在 34% 左右，並有望在 26 年降到 24% 左右。

再來看獲客成本，由於Temu 還處於早期擴張階段，需要花大量的成本進行用户的獲取，這一部分成本很難被有效攤薄。只能隨着用户基數的擴大以及單用户價值的提升，使得獲客成本的佔比有所下降。最後綜合到 UE 模型來看，預計 2023 年的 OP margin 在-33% 左右，短期內還是會有着較大的虧損幅度。未來隨着以上各項成本的優化，以達到一個盈虧平衡。

總結

總的來説，拼多多在國內素以性價比消費著稱，這些年藉着百億補貼在淘寶和京東殺出了一條血路，並伴以社交裂變，迅速積累起大批用户，銷售費用縮窄後利潤迅速得到釋放。哪怕是在整體大環境嚴峻，其他平台略顯疲軟的四季度也獲得了不錯的增速。但不得不承認的是，電商已經度過了高增長時代，拼多多也不例外，後續應該關注的是能否在不擴大營銷費用的前提下繼續獲得可觀的GMV 增長。

而跨境電商業務Temu 將成為拼多多業務中的巨大變量，一方面拼多多投入資源正向 Temu 大幅傾斜，另一方面 Temu 已經取得的了較為可觀的進展，目前 GMV 收入增速很快，但仍處於需要砸錢的擴張前期，虧損幅度仍然較大。Temu 的盈虧平衡點將是一個重要的里程碑。