恒大境外债务重组有了突破。
作者 | 周智宇
编辑 | 张晓玲
过去两年深陷债务困局的房地产大佬，许家印是最具戏剧性的一个；出险房企的债务重组，恒大也是最有悬念的一家。
过去两年，许家印的曝光量不少，每月一次的营销工作会，他必出席；去年底，一度传出许跳楼了，他也用开工作会的形式辟谣。
许老板表现出很努力、很积极解决恒大困局的态度，但迟迟未有进展的债务重组，复牌也遥遥无期，又让市场怀疑，恒大还能活多久？
如今，他和他的恒大似乎迎来了一线生机。
3 月 22 日晚间，中国恒大公告了境外债务重组的最新进展。在长达 201 页的公告中，恒大主要交代了债务重组的初步方案，以及接下来如何保持经营的可持续性。
公告显示，恒大集团的境外债涉及三个主体，恒大集团、景程和天基，合计美元债约 191.48 亿美元（约合人民币 1307.85 亿元），目前公司已和债权人特别小组达成了协议。
以恒大集团为主体的境外债务，恒大提供了两个方案，其一是 1:1 比例以新换旧再发的美元债，期限则为 10-12 年，票息 2% 至 4%，随时间推移偿还；其二是选择债转股，或者债转股加上新债置换，其中，新债期限 5-9 年，票息 5% 至 7.5%，债转股部分则是与中国恒大，以及中国恒大持有的物业和汽车的股权挂钩，转换为对应的股票。
以景程、天基为主体的境外债务，将发行新债置换，年息 5.5% 至 8.5%。
有 AMC 人士分析，与其他房企的重组方案相比，恒大还有不直接削债的选项，但是过长的展期时限，以及 “债转股” 选项，会让债权人犹豫。
恒大方面预期，会在 3 月底和债权人特别行动小组签订一份或者多份债务重组协议，并计划在 10 月 1 日生效。
目前，这份协议只是与部分债权人达成的初步协议，后续还需要足够的债权人投票同意才算通过。
值得注意的是，虽然境外债务重组取得了一定进展，但恒大的总体债务总额依然庞大。
根据公告，截至 2022 年底，恒大境内有息负债逾期金额达到约人民币 2084 亿元，境内商业承兑汇票逾期金额达 3263 亿元，境内或有债务逾期金额达到约人民币 1573 亿元，合计超过 6900 亿，再加上此次披露的境外债，总计负债超 8200 亿。
此外，截至 2021 年底，恒大集团总负债 1.9 万亿（含预收账款），总资产 1.7 万亿，已处于资不抵债的状态。
在恒大的资产包中，恒大物业算还不错的资产。不考虑恒大物业存款质押所涉及的 134 亿，2023 年至 2026 年能形成累计 130 亿至 170 亿人民币的无杠杆现金流。
恒大汽车还处于烧钱阶段。恒大称，如果未来得到 290 亿融资，还会推出多款车型并量产，但 2023 年至 2026 年预计仍是亏损；如果没有新的流动性注入，则面临停产风险。
而最核心的业务恒大地产，未来三年主要任务还是 “保交楼”，预计需要额外 2500 亿至 3000 亿融资。
许家印不忘给债权人画个大饼，他表示，恒大在 2026 年如果恢复正常经营，且旧改项目继续开发，2026 年至 2036 年能产生累计 1100 亿元至 1500 亿元的无杠杆自由现金流。
综合来看，就是恒大的境外债计划在未来大约 9 年分期偿还，但恒大没有太多可以偿债的资产，或者新的自由现金流，且还需要新增融资两三千亿。
这样的债务、资产和运营状况，令债权人对恒大的偿债能力感到担忧，但他们没有别的选择，如果走到破产清算那一步，他们将近乎颗粒无收。
因为境外债主要是信用债，债权人手里能拿到的抵债资产屈指可数；恒大也在公告中给债权人算了笔账，如果清盘，回收率最低是 2.05%。
这是一场艰难的博弈。目前，已有不少债权人选择和许家印继续赌一把。原本在 3 月 20 日，恒大面临清盘呈请，但被延后至 7 月底，就是部分债权人认可了上述方案。
3 年前，万科总裁祝九胜在谈及泰禾时表示，要化解困境，就看债权人是选择和泰禾一起沉船，还是一起上岸？
恒大的债权人面临的也是同样的问题。残酷的是，留给许家印和债权人的时间已然不多。
根据港交所规定，恒大到今年 9 月底停牌时间将满 18 个月，在此之前如果不能顺利复牌，便会退市，股权也变成了废纸一张。
乐观的一面则是，这份债务重组初步协议，仿佛黑暗里的一线微光，让恒大和许家印看到了生的希望，如若协议最终达成，恒大后续也有望发出财报，避免被摘牌的风险。
渡过了这一关之后，恒大可以逐步恢复业务运营，努力产生更多的自由现金流，活下来，哪怕变得很小。
去年，恒大销售 317 亿元，今年前两个月，也仅卖了 65.7 亿元。许家印两年前曾预期的年销售 2000 亿怕是达不到了。
对债权人而言，恒大活着才能偿还债务、解决问题，它死了则什么也拿不到。
作为本轮房地产大调整中，债务总额最大的一家、最难啃的一块骨头，恒大的境外债重组方案出炉，表明出险房企系统性的化债正在快速推进。
华尔街见闻获悉，其他像融创、旭辉、佳兆业等房企的境外债重组，也都有了一些积极进展，“老板不想躺平，还是想解决问题的”，一家房企内部人士说。
这也意味着，房地产最危险的时刻已过。在恒大门外，部分一二线城市的市场正在复苏；没有爆雷的房企，融资通道也基本恢复正常，有些也重启了境外债，债权人的信心也正在回来。
三年时间，房地产已经换了天地，地产大佬们也走向了命运的分野。一些人默默消失，一些人低调退隐，一些人则走到了舞台中央。
中国恒大，这个房地产历史上曾经最风光的地产商，靠恒大多次登顶中国首富的大佬许家印，却已经从高处跌落，再也回不去了。
这场持续了三年的行业剧震，也随着稳健型房企的经营回到正轨，信用恢复，市场复苏而逐渐平息。
一个黄金时代彻底落幕，一个全新的房地产周期，也已诞生。